天然氣對外合作區(qū)塊估值方法研究

謝正龍 田 縈 程曉雯 李海濤 楊濟(jì)源

0 引言

天然氣上游勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)向市場開放是發(fā)展的必然趨勢，合作的天然氣區(qū)塊必將估值[1-2]，由于天然氣上游企業(yè)的行業(yè)特殊性，雖然企業(yè)價值評估有一定的理論基礎(chǔ)，但在具體的方法和流程方面，至今尚為空缺。客觀評估油氣區(qū)塊價值，對于資產(chǎn)重組等改革工作提供強(qiáng)有力的智力支持和技術(shù)支持，對防范企業(yè)資產(chǎn)減值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)增值保值具有重要意義。

1 天然氣區(qū)塊價值評估現(xiàn)狀

天然氣區(qū)塊估值的原動力主要是基于區(qū)塊的轉(zhuǎn)讓與對外合作，一個客觀合理的方法是買賣或合作雙方都需要的。因國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體制，國內(nèi)天然氣區(qū)塊估值研究很少，區(qū)塊的轉(zhuǎn)讓受限，但是對外合作已逐步放開，因此對于區(qū)塊價值評估的要求會越來越多。在海外油氣并購交易的估值多由投行而非評估師完成。究其原因，大致有三：①海外并購交易相對復(fù)雜，投行作為牽頭機(jī)構(gòu)對整個交易的背景、架構(gòu)、融資安排等事項了解較為全面，能夠更好地將對并購標(biāo)的之認(rèn)知、評價體現(xiàn)在估值結(jié)果中；②油氣并購專業(yè)性較強(qiáng)，在估值過程中需要技術(shù)顧問、財稅顧問的配合，投行作為顧問機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)人的地位使其更易獲得其他顧問方的支持；③投行基于其良好的研究能力、對資本市場的稔熟以及對并購交易的持續(xù)關(guān)注，在可比公司選擇、可比交易匹配、油氣價格走勢判斷等方面更為專業(yè)。但是，基于中國國情的實(shí)際，評估工作肯定是由油氣公司自己來完成，并且針對資本市場的炒作環(huán)節(jié)應(yīng)當(dāng)是排斥態(tài)度。因此國內(nèi)的區(qū)塊價值評估工作的重點(diǎn)是回歸價值的體現(xiàn)[3-8]。

2 天然氣區(qū)塊價值評估方法

傳統(tǒng)價值評估方法一般分為3種[9-10]。

1）市場法。指利用市場上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價格，經(jīng)過直接比較或類比分析以估算資產(chǎn)價值的各種評估技術(shù)方法的總稱。

市場法是資產(chǎn)評估中若干評估思路的一種，也是實(shí)現(xiàn)該評估技術(shù)思路的若干評估技術(shù)方法的集合。市場法是根據(jù)替代原理，采用比較或類比的思路及方法估測資產(chǎn)價值的評估技術(shù)方法。因為任何一個正常的投資者在購置某項資產(chǎn)時，所愿意支付的價格不會高于市場上具有相同效用的替代品的現(xiàn)行市價。市場法要求充分利用類似資產(chǎn)成交價格信息，并以此為基礎(chǔ)判斷和估測被評估資產(chǎn)的價值。運(yùn)用市場法評估資產(chǎn)的價值，直觀明了，較容易被資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)各當(dāng)事人理解和接受。因此，市場法是資產(chǎn)評估中常用的評估方法之一。

應(yīng)用市場法進(jìn)行資產(chǎn)評估需要滿足兩個基本的前提條件：①要有一個活躍的公開市場；②公開市場上要有可比的資產(chǎn)及其交易活動。而國內(nèi)油氣改革還處于試行階段，公開市場的油氣交易案例很少，且不能完全代表市場行為，因此，現(xiàn)階段若使用市場法進(jìn)行評估會導(dǎo)致油氣區(qū)塊價值的偏離。

2）成本法。基于效用價值、勞動價值形成理論，通過估測被評估資產(chǎn)的重置成本，然后估測被評估資產(chǎn)已存在的各種貶值，并將其從重置成本中予以扣除而得到被評估資產(chǎn)價值的評估方法。

成本法的基本思路是重建或重置被評估資產(chǎn)。在條件允許的情形下，任何潛在的投資者在決定投資某項資產(chǎn)時，所愿意支付的價格不會超過購建該項資產(chǎn)的現(xiàn)行購建成本。如果投資對象并非全新，投資者所愿支付的價格會在投資對象全新的購建成本的基礎(chǔ)上扣除各種貶值。上述評估思路可用公式表述為：

資產(chǎn)評估價值=資產(chǎn)的重置成本－資產(chǎn)實(shí)體性貶值－資產(chǎn)功能性貶值－資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性貶值

天然氣區(qū)塊的價值依附于天然氣資源價值，評估的信息來源于對該區(qū)塊的天然氣儲量發(fā)現(xiàn)程度、勘探開發(fā)工作進(jìn)展以及不斷變化中的天然氣價格、相關(guān)政策、技術(shù)水平等，因此，天然氣區(qū)塊價值不同一般的資產(chǎn)，它具有在未來獲利的潛力與特性，歷史成本或計算重置成本無法反應(yīng)實(shí)際價值，因此，成本法的使用也具備一定局限性。

3）收益法?；谛в脙r值、貨幣時間價值、預(yù)期收益風(fēng)險理論，通過估測被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益的現(xiàn)值，來判斷資產(chǎn)價值的各種評估方法的總稱[11]。該方法采用資本化或折現(xiàn)的途徑及其方法來判斷和估算資產(chǎn)價值。用數(shù)學(xué)式可表示為[12-13]：

其中P表示為評估值；i表示為年序號；Ri表示為未來第i年的預(yù)期收益；r表示為折現(xiàn)率。

該評估技術(shù)思路認(rèn)為，任何一個理智的投資者在購置或投資某一資產(chǎn)時，所愿意支付或投資的貨幣數(shù)額不會高于所購置或投資的資產(chǎn)在未來能給其帶來的回報，即收益額。收益法利用投資回報和收益折現(xiàn)等技術(shù)手段，把評估對象的預(yù)期產(chǎn)出能力和獲利能力作為評估標(biāo)的來估測評估對象的價值。根據(jù)評估對象的預(yù)期收益來評估其價值，容易被資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)各方所接受[14]。所以，從理論上講，收益法是資產(chǎn)評估中較為科學(xué)合理的評估方法之一。應(yīng)用現(xiàn)金流法的前提條件是：被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益可以預(yù)測并用貨幣衡量；資產(chǎn)擁有者獲得預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險也可以預(yù)測并用貨幣衡量；被評估資產(chǎn)預(yù)期獲利年限可以預(yù)期。

天然氣區(qū)塊具有持續(xù)的盈利能力，一般常規(guī)氣井生產(chǎn)年限為10～15 a，頁巖氣生產(chǎn)年限為15～20 a；盈利能力可以合理被預(yù)測，比如中國石油天然氣股份有限公司西南油氣田具備較成熟的儲量預(yù)測與產(chǎn)量預(yù)測技術(shù)；油氣區(qū)塊資產(chǎn)的經(jīng)營者承擔(dān)一定的風(fēng)險可預(yù)期，股本結(jié)構(gòu)可以劃分。

通過上述分析，成本法和市場法由于使用條件的限制不適用于油氣區(qū)塊價值評估，而現(xiàn)金流法的前提條件與油氣區(qū)塊資產(chǎn)的特性最吻合，同時，也考慮了天然氣生產(chǎn)增殖（即價值的創(chuàng)造）過程中，資本發(fā)揮的必要作用。資本循環(huán)的速度決定了資金發(fā)揮的價值，資本的時間成本是必須考慮，資本創(chuàng)造的價值最終也是由貨幣資金衡量。采用收益法估算天然氣區(qū)塊價值，體現(xiàn)價值的指標(biāo)“凈現(xiàn)值”，充分考慮了資金的時間價值，符合企業(yè)在決策中“現(xiàn)金為王”的經(jīng)營理念。因此，本文選取現(xiàn)金流法作為油氣價值評估的方法。

3 應(yīng)用與實(shí)例

對于任意的常規(guī)氣或頁巖氣天然氣區(qū)塊都有自己的勘探與生產(chǎn)階段[15-16]，根據(jù)目前的勘探開發(fā)工作流程，常規(guī)氣主要分為4個階段：資源量、預(yù)測控制儲量、探明儲量、證實(shí)儲量；頁巖氣主要分為3個階段：資源量、探明儲量、證實(shí)儲量（圖1、2）。首先確定了要評估目標(biāo)區(qū)塊的階段，再根據(jù)評價流程，展開評估工作。整個評價流程分為4個大的階段：基礎(chǔ)資料準(zhǔn)備、方案規(guī)劃、價值評估、決策建議（圖3）。

基礎(chǔ)資料準(zhǔn)備階段：勘探開發(fā)現(xiàn)狀模塊是一個基礎(chǔ)數(shù)據(jù)模塊，是方案制定的基礎(chǔ)。包含的內(nèi)容主要有描述區(qū)塊所在的地理位置、自然地理概況和區(qū)域構(gòu)造位置；油氣藏地質(zhì)特征及油氣藏主要參數(shù)；說明A區(qū)塊X發(fā)現(xiàn)及探明時間，開發(fā)建設(shè)歷程內(nèi)容包含氣藏工程與鉆井工程、地面工程的主要工程量和工作量（動用儲量、鉆完井?dāng)?shù)、鉆井進(jìn)尺、主要地面系統(tǒng)建設(shè)工作量等）。

圖1 常規(guī)氣勘探與生產(chǎn)階段劃分圖

圖2 常規(guī)氣勘探與生產(chǎn)階段劃分圖

圖3 天然氣區(qū)塊價值評估流程圖

方案規(guī)劃：根據(jù)區(qū)塊和層系本身的地質(zhì)特征和資源情況，結(jié)合企業(yè)自身資源和實(shí)力制定相應(yīng)的規(guī)劃方案。隨著油氣產(chǎn)業(yè)市場化變革的方向，區(qū)塊價值評估將是一項基礎(chǔ)工作，要正確地評估價值，其勘探開發(fā)一體化方案是價值計算的基礎(chǔ)，因此對規(guī)劃方案的資料也就要求越來越高。方案本身要具有可執(zhí)行性。方案在制定中主要步驟：①明確目的 我們要達(dá)到一個什么樣的目標(biāo)？制定相應(yīng)的勘探開發(fā)目標(biāo)；②制訂年度目標(biāo) 在整個規(guī)劃期我們的目標(biāo)是什么？達(dá)到這些目標(biāo)的關(guān)鍵何在？并找出五年內(nèi)目標(biāo)可行性的依據(jù)；③根據(jù)目標(biāo)測算并制定相應(yīng)的工作量；④做可行性分析；⑤進(jìn)行風(fēng)險分析。

價值評估階段：在評估中，參數(shù)的選取對結(jié)果的影響很大。主要涉及的參數(shù)分為3個方面：①投資類參數(shù)；②成本類參數(shù)；③財務(wù)評價類參數(shù)。

決策建議：根據(jù)結(jié)果進(jìn)行相應(yīng)的決策建議。

四川盆地A區(qū)塊X層系需要價值評估，該區(qū)塊面積近1 000 km2，區(qū)塊中地區(qū)約XX km2獲得探明儲量XX×108m3并且已開發(fā)XX年。根據(jù)該區(qū)塊的基本情況和現(xiàn)有的技術(shù)條件，設(shè)計方案要點(diǎn)如下：

方案設(shè)計總井?dāng)?shù)x13口（調(diào)節(jié)井x6口），投產(chǎn)井?dāng)?shù)x97口（新投產(chǎn)水平井x21口，利用已有生產(chǎn)井x6口）；

2017～2020年為建產(chǎn)期，新開鉆井x83口；新投產(chǎn)井x79口，累計投產(chǎn)井x55口（其中已投產(chǎn)井x6口），2020年實(shí)現(xiàn)x5×108m3的年產(chǎn)規(guī)模；

2021～2028年為穩(wěn)產(chǎn)期，共新投產(chǎn)井x42口，穩(wěn)產(chǎn)x年，預(yù)測至2047年底累計產(chǎn)氣x32×108m3，地質(zhì)儲量采收率xx%，動用儲量采收率xx%。

評估結(jié)果與建議如下：A區(qū)塊X層系在現(xiàn)在的技術(shù)與經(jīng)濟(jì)條件下評估值為34.25億元。目前這個估值對應(yīng)X km2面積的8X×108m3的儲量。在目前一個低氣價背景下，一般常規(guī)氣技術(shù)可采儲量的價值：1 m3約為0.07～0.1元；此次評價的可采價值1 m3為0.0XX元低于常規(guī)值。如果在產(chǎn)量和價格均增長20%的情況下價值將達(dá)到118.7億元。

目前的方案還需要資金再投入3 a，投入資金48.8億元后才能開始資金回收。這48.8億元投資對于一個地區(qū)油氣田公司來說也是一筆很大的投入，建議以合資合作或轉(zhuǎn)讓方式開發(fā)將自身投資降至最低。鑒于目前氣價在底部位，該區(qū)塊開發(fā)的很多科技攻關(guān)正在進(jìn)行之中，建議在對外合作時，以產(chǎn)量和價格各自上浮10%的情景時價值為基礎(chǔ)即74億元（表1）。

表1 價值評估結(jié)果表

這樣一個合作方式對于油田公司而言是比較有利的：①存量資產(chǎn)投入，不投入現(xiàn)金，因此不會給中國石油西南油氣田分公司的經(jīng)營增加資金負(fù)擔(dān)；②資金方的投入也同時分擔(dān)了地質(zhì)不確定性的風(fēng)險；③天然氣生產(chǎn)后的儲運(yùn)和銷售環(huán)節(jié)必將由分公司運(yùn)作，同時會給油田帶來不小的收益。

合作的風(fēng)險就是在未達(dá)開發(fā)規(guī)?；蛐б嫖催_(dá)預(yù)期如何善后處置。經(jīng)濟(jì)角度來說需要規(guī)避的風(fēng)險：①合作時限必須有個強(qiáng)制約束，先期的開發(fā)無效益并不代表后期更換合作方無效益，強(qiáng)制結(jié)束即可避免油氣資產(chǎn)閑置；②效益未達(dá)預(yù)期，出資方要撤出的清算方式要合理。

4 結(jié)論

本次研究的成果將在未來天然氣上游股權(quán)合作的商業(yè)模式中，發(fā)揮基礎(chǔ)作用，項目的整體估值和股權(quán)占比都將會以此為依據(jù)。價值評估的結(jié)果客觀可靠，就必須要正確的方法計算，合理的指標(biāo)量化。要確保成果的可靠程度，需在勘探、開發(fā)、經(jīng)濟(jì)等方面的取值時有據(jù)可依，這樣的結(jié)果才能獲得合作方和資本市場的認(rèn)可。才能借助多方的力量發(fā)展天然氣這個清潔能源。

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