行業(yè)變更后投資風(fēng)險性降低了嗎
——來自管理者過度自信理論及其緩解機(jī)制的解釋與證據(jù)

梅 波（副教授）

一、引言

行業(yè)變更作為重要的公司行為，變更之后獲取短期超額收益可能是公司進(jìn)行行業(yè)變更的重要動力之一[1][2]。然而，變更之后的經(jīng)濟(jì)后果如何現(xiàn)有文獻(xiàn)很少探討，行業(yè)變更之后收益獲取途徑以及投資效率問題還有待進(jìn)一步研究。兩權(quán)分離下管理層作為受托人，信息不對稱等因素導(dǎo)致其存在私利行為，時常為了自身利益損害公司長期利益，其中，管理者過度自信行為就可能損害公司利益[3][4][5][6][7][8]。為了進(jìn)一步探尋行業(yè)變更的內(nèi)在機(jī)理及經(jīng)濟(jì)后果，本文分析了我國制度環(huán)境下行業(yè)變更的動機(jī)及其投資風(fēng)險性和投資效率差異。本文可能的貢獻(xiàn)在于：幫助讀者進(jìn)一步理解行業(yè)變更及其相關(guān)理論；基于管理者過度自信理論分析行業(yè)變更；結(jié)合我國制度環(huán)境分析行業(yè)變更的動機(jī)、投資風(fēng)險性和投資效率表現(xiàn)；有利于認(rèn)識行業(yè)變更的客觀規(guī)律，更加清晰地認(rèn)識行業(yè)變更的內(nèi)在本質(zhì)，幫助管理層理解行業(yè)變更不一定能更好地促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，應(yīng)該更注重內(nèi)在能力提升而非行業(yè)變更可能帶來的短期溢出效益。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從控制權(quán)轉(zhuǎn)移視角間接探討行業(yè)變更，如在已經(jīng)發(fā)生的控制權(quán)交易中，交易后半年內(nèi)發(fā)生行業(yè)變更的控制權(quán)交易比沒有發(fā)生行業(yè)變更的交易具有更高的溢價水平，平均超額溢價率為6.92%[1]；控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，變更行業(yè)會使投資者獲得更高的超額收益[2]。文獻(xiàn)表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中存在行業(yè)變更，行業(yè)變更也并非是在控制權(quán)轉(zhuǎn)移時才發(fā)生，經(jīng)營業(yè)務(wù)以及企業(yè)戰(zhàn)略決策改變等也會導(dǎo)致行業(yè)變更，行業(yè)變更后預(yù)期業(yè)績存在一定改善。行業(yè)變更之后獲取的超額收益呈現(xiàn)出短期化[1][2]。短期業(yè)績改善可能是企業(yè)選擇行業(yè)變更的原因之一，但是業(yè)績改善的深層次原因是什么還有待進(jìn)一步分析。業(yè)績并不能憑空產(chǎn)生，而是要有具體的載體如投資項目，那項目投資風(fēng)險性如何？由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中存在投資者過度樂觀的情緒[9]，投資風(fēng)險性表現(xiàn)為現(xiàn)金流和銷售收入的波動性，可能在短期能夠給企業(yè)帶來利益；然而企業(yè)投資往往涉及長期資產(chǎn)性投資，其期限相對較長?，F(xiàn)有文獻(xiàn)較少從投資風(fēng)險性和投資效率角度探討行業(yè)變更后的經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)實(shí)中管理層存在過度自信行為會加劇投資風(fēng)險性，在短期可能給企業(yè)帶來較好的收益，卻忽略了投資效率的長期性。本文基于管理者過度自信理論解釋了行業(yè)變更的內(nèi)在機(jī)理以及變更后的投資風(fēng)險性和投資效率差異。

行業(yè)變更的經(jīng)濟(jì)后果之一是影響投資效率，而管理者個體特征對于其中機(jī)理具有重要影響，因為管理者個體特征在公司發(fā)生重要事件（如行業(yè)變更）時更易顯現(xiàn)出來。管理者在投資決策中具有重要作用，主體投資行為與管理者自身特征關(guān)系緊密，管理者在投資決策上往往存在過度自信現(xiàn)象，故本文基于管理者過度自信解釋行業(yè)變更的經(jīng)濟(jì)后果。高估自身能力是過度自信的重要特征[10]，過度自信的管理者最顯著的特征是高估收益而低估風(fēng)險[11][12][13]。管理者過度自信會加快企業(yè)擴(kuò)張速度[14]，管理者過度自信會形成企業(yè)投資決策的低效率[13][15][16]。余明桂、李文貴、潘紅波[17]的研究表明過度自信會強(qiáng)化管理者的風(fēng)險偏好。羅勁博[18]發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與公司會計穩(wěn)健性負(fù)相關(guān)。程博等[19]發(fā)現(xiàn)企業(yè)家承擔(dān)風(fēng)險的意愿越強(qiáng)，企業(yè)過度投資的程度就越深。李佳[20]則發(fā)現(xiàn)管理層過度自信與企業(yè)并購決策之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。鐘馬、徐光華[21]的研究表明高管存在自我歸因偏差型過度自信，從而影響企業(yè)投資效率。過度自信的管理者會盲目高估自己的投資決策能力，可能會傾向于投資高收益的項目，這類項目從短期看可能帶來較大收益，但從長期來看可能導(dǎo)致更大的波動形成較大風(fēng)險。這種風(fēng)險尤其可能潛伏于資本性投資中，重點(diǎn)涉及固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、權(quán)益性資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)等，此類投資的資產(chǎn)期限較長，管理者在任期之內(nèi)往往注重短期業(yè)績評價，而忽略長期投資效率。從長期來看管理者過度自信并不能形成效率投資，反而形成非效率投資，所以行業(yè)變更后投資風(fēng)險性增大，非效率投資也增加?；谏鲜龇治鎏岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：管理者過度自信扭曲了行業(yè)變更后的投資行為，行業(yè)變更后投資風(fēng)險性增大，非效率投資也增加。

行業(yè)變更對投資風(fēng)險性具有重要影響，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場化程度差異在其中起到調(diào)節(jié)作用。國有企業(yè)受到一定的政府優(yōu)待，多數(shù)是壟斷性企業(yè)，面臨的市場競爭壓力較小，較少投資高風(fēng)險項目。另外，國企的管理者更多是由政府任命，國企的經(jīng)營目標(biāo)并非單純追求利潤最大化，而是更注重穩(wěn)定發(fā)展，所以國有企業(yè)相對較少投資高風(fēng)險項目。而非國企面臨的市場壓力大，更注重提升自身競爭力，注重研發(fā)投入等，而研發(fā)投入具有周期長、不確定性大等特點(diǎn)，投資項目的風(fēng)險則相對較大。饒育蕾、賈文靜[22]發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的CEO比國有企業(yè)的CEO更容易過度自信。市場化程度越高的地區(qū)，信息更加透明，法律規(guī)范能夠得到更有效的執(zhí)行，決策機(jī)制更規(guī)范，約束制衡的規(guī)定更多，投資相對更穩(wěn)健。另外，市場化程度越高的地區(qū)資金所有者的法律意識和資金保護(hù)意識越強(qiáng)，在資金使用上會進(jìn)行更嚴(yán)格的約束，違規(guī)使用資金的違約成本較高。而在市場化程度低的地區(qū)往往決策制衡機(jī)制不健全，可能導(dǎo)致權(quán)力過于集中而引發(fā)比較激進(jìn)的行為?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化程度具有反向調(diào)節(jié)效應(yīng)，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)緩解了行業(yè)變更后投資風(fēng)險性增大的情況，間接表明國有企業(yè)比較穩(wěn)健，而民營企業(yè)更注重風(fēng)險投資；市場化程度也緩解了行業(yè)變更后投資風(fēng)險性增大的情況。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選擇

本文選取一般上市公司從上市至2014年的年度樣本，再以手工整理的行業(yè)變更變量為依據(jù)，選擇全部變量均有數(shù)據(jù)的公司進(jìn)行分析，最后得到16281個公司年度樣本，文中數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。市場化指數(shù)資料主要來源于樊綱等[23]，對連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二）變量定義

具體變量選擇及定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

1.依據(jù)Richardson[24]模型估計的殘差值測算出非效率投資值。

其中：l.表示各變量滯后一期的值。

2.行業(yè)變更影響投資風(fēng)險性模型。

3.行業(yè)變更影響非效率投資模型。

（四）實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計。表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。進(jìn)行均值t檢驗和中位數(shù)Wilcoxon ranksum（Mann-Whitney）檢驗發(fā)現(xiàn)（見表3），行業(yè)變更前后scfo的均值和中位數(shù)均存在1%的顯著差異，均值分別為0.239和0.371，中位數(shù)分別是0.191和0.266，行業(yè)變更前后ssales的均值和中位數(shù)均存在1%的顯著差異，均值分別為0.233和0.360，中位數(shù)分別是0.184和0.243，也非常顯著。非效率投資in?vest也存在1%的顯著差異，可見行業(yè)變更之后投資風(fēng)險性顯著增加，非效率投資也增加了。

2.回歸分析。從表4得知，在穩(wěn)健聚類公司模型、穩(wěn)健聚類年度模型中均發(fā)現(xiàn)行業(yè)變更（indbg）與投資風(fēng)險1（scfo）在1%的顯著性水平上正相關(guān)，表明行業(yè)變更之后的投資風(fēng)險性更大。在模型rs2、ry2中加入交互項indbg×state之后，交互項的系數(shù)顯著為負(fù)，一定程度上表明國有企業(yè)行業(yè)變更引起的投資風(fēng)險性更小，非國有企業(yè)行業(yè)變更引起的投資風(fēng)險性更大。應(yīng)該加強(qiáng)非國有企業(yè)的風(fēng)險控制，會更有利于其穩(wěn)健發(fā)展。國有企業(yè)并不需要通過風(fēng)險投資獲取高額回報，國有企業(yè)的管理層更加注重穩(wěn)健發(fā)展，而非國有企業(yè)可能存在的賭徒行為則進(jìn)一步加大了行業(yè)變更的投資風(fēng)險性。另外，在模型rs3、ry3中加入交互項indbg×state×mark之后，此交互項的系數(shù)顯著為負(fù)，一定程度上表明市場化程度的引入進(jìn)一步緩解了行業(yè)變更的投資風(fēng)險性，在市場化程度較高地區(qū)由于投資決策較規(guī)范，對于市場的動態(tài)把握比較清楚，對于項目的投資更加注重全方位的分析和考量。從表5可知，被解釋變量替換成投資風(fēng)險性（ssales）后，在穩(wěn)健聚類公司模型、穩(wěn)健聚類年度模型中同樣發(fā)現(xiàn)行業(yè)變更（indbg）與投資風(fēng)險2（ssales）在1%的顯著性水平上正相關(guān)，交互項indbg×state、indbg×state×mark的系數(shù)也顯著為負(fù)，與表4類似，故不再贅述。上述分析支持了假設(shè)1和假設(shè)2。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 行業(yè)變更前后投資風(fēng)險性和非效率投資

表4 行業(yè)變更后投資風(fēng)險性（scfo）檢驗

由表6可知，將依據(jù)Richardson[24]模型估計的非效率投資值作為模型的因變量，在模型rob、rs中發(fā)現(xiàn)行業(yè)變更（indbg）與非效率投資（invest）之間顯著正相關(guān)，表明行業(yè)變更之后投資效率下降，非效率投資增加，尤其是過度投資項目。加入交互項indbg×state、indbg×state×mark之后，其系數(shù)并不顯著，表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場化程度的引入并不能緩解非效率投資增加的情況，需要企業(yè)自身控制管理者行為，防止管理層非效率投資。

四、進(jìn)一步分析

（一）企業(yè)長期資產(chǎn)比例差異分析

由表7可知，企業(yè)長期資產(chǎn)比例會影響行業(yè)變更的投資行為，因為企業(yè)的投資行為需要考量企業(yè)的資產(chǎn)狀況，不同的長期資產(chǎn)狀況會影響投資，投資于長期資產(chǎn)可能存在特殊性，因其變現(xiàn)能力較弱，此時投資的風(fēng)險性會增大。在市場化程度較高的地區(qū)，indbg×state×mark在 scfo1、ssales1模型中顯著為負(fù)，而在scfo0、ssales0模型中并不顯著，表明長期資產(chǎn)較高組中市場化調(diào)節(jié)效應(yīng)更明顯，更利于緩解行業(yè)變更的投資風(fēng)險性。長期資產(chǎn)較高組中行業(yè)變更的非效率投資更多，原因是長期資產(chǎn)較高企業(yè)中投資于基礎(chǔ)設(shè)施的公司居多，易于形成非效率投資，而長期資產(chǎn)較低組如高科技公司，其投資多屬于特殊性投資，非效率投資現(xiàn)象相對較少。

表5 行業(yè)變更后投資風(fēng)險性（ssales）檢驗

表 6 行業(yè)變更后非效率投資（invest）檢驗

（二）企業(yè)成長性差異分析

由表8可知，成長性自身的投資風(fēng)險性較高，indbg×state×mark在scfo1、ssales1模型中顯著為負(fù)，而在scfo0、ssales0模型中并不顯著，表明在企業(yè)成長性較高組中，市場化程度更能緩解其投資風(fēng)險性。因為成長性高的企業(yè)自身的有形資產(chǎn)相對較少，更多的是無形資產(chǎn)投資，需要進(jìn)行風(fēng)險調(diào)節(jié)，市場化程度效應(yīng)更加明顯，能夠一定程度上緩解其投資風(fēng)險性問題。

（三）高管薪酬差異分析

由表9可知，indbg×state×mark在scfo1、ssales1模型中顯著為負(fù)，而在scfo0、ssales0模型中并不顯著，表明在高管薪酬較高組中，市場化程度更能緩解其投資風(fēng)險性。因為在高管薪酬較高組中，管理者過度自信程度會更嚴(yán)重，投資風(fēng)險性更高，市場化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)更能緩解其風(fēng)險性。

（四）盈利能力差異分析

由表10可知，indbg×state×mark在scfo1、ssales1模型中顯著為負(fù)，而在scfo0、ssales0模型中并不顯著，表明在盈利能力較強(qiáng)組中，市場化程度更能緩解其投資風(fēng)險性。因為在盈利能力較強(qiáng)組中，企業(yè)資金量更大，管理者侵占大股東等利益相關(guān)者利益更方便，管理者過度自信程度會更嚴(yán)重，這與高管薪酬較高的情況類似，投資風(fēng)險性更高，市場化程度所具有的調(diào)節(jié)效應(yīng)更能緩解其投資風(fēng)險性。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測試，限于篇幅未報告結(jié)果：①變量替代（投資風(fēng)險性變量測度跨期更長、投資過度變量取大于零的值、行業(yè)發(fā)展特征變量進(jìn)行替代等）。②在進(jìn)一步分析中考慮到長期資產(chǎn)比例與投資風(fēng)險性間可能存在內(nèi)生性，建立聯(lián)立方程模型用多階段回歸進(jìn)行了檢驗。③遺漏變量問題，文章變量選取較多，盡可能不遺漏重要變量。④市場化的分指標(biāo)變量：政府與市場關(guān)系指數(shù)、非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)、產(chǎn)品市場發(fā)育指數(shù)、要素市場發(fā)育指數(shù)、市場中介組織的發(fā)育和法律環(huán)境指數(shù)分別代替市場化總指數(shù)進(jìn)行檢驗。⑤防止極端值效應(yīng)，適當(dāng)擴(kuò)大或縮小winsorize范圍。⑥進(jìn)行pooling一般回歸、中位數(shù)回歸分析。穩(wěn)健性檢驗后，文中基本研究結(jié)論不變，證明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論與啟示

本文嵌入多種交互項調(diào)節(jié)效應(yīng)并基于管理者過度自信理論解釋了行業(yè)變更的內(nèi)在機(jī)理以及變更后的投資風(fēng)險性和投資效率差異。通過理論與實(shí)證發(fā)現(xiàn)：管理者過度自信扭曲了行業(yè)變更后的投資行為，行業(yè)變更后投資風(fēng)險性增大，非效率投資也增加。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化進(jìn)程具有反向調(diào)節(jié)效應(yīng)，國有企業(yè)緩解了行業(yè)變更后投資風(fēng)險性增大的情況，間接表明國有企業(yè)比較穩(wěn)健，而民營企業(yè)更注重風(fēng)險投資；市場化程度進(jìn)一步緩解了行業(yè)變更后投資風(fēng)險性增大的問題。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)成長性、長期資產(chǎn)比例、高管薪酬較高及盈利能力較強(qiáng)組中，市場化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)更明顯，更利于緩解行業(yè)變更后的投資風(fēng)險性。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，可以得出如下啟示：①管理者過度自信在企業(yè)中較為普遍，應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化措施控制其行為，防止企業(yè)投資風(fēng)險性增大，改善投資效率較低的情況。②市場化程度具有一定的調(diào)節(jié)緩解效應(yīng)，但還應(yīng)在內(nèi)部建立更多的約束機(jī)制，防止管理層侵占其他利益相關(guān)者利益的行為發(fā)生。③文中兩權(quán)分離度和獨(dú)董機(jī)制的治理效應(yīng)還不足，還應(yīng)從制度創(chuàng)新視角約束管理層，可制定一些懲罰措施。④行業(yè)變更作為企業(yè)經(jīng)營中的重要行為，需要謹(jǐn)慎對待，防止管理者過度自信帶來的效率損失，如何協(xié)調(diào)好變更后的短期業(yè)績和長期投資效率很重要，應(yīng)避免行業(yè)變更之后的短期利益行為?？傊疚耐ㄟ^管理者過度自信理論解釋行業(yè)變更行為，揭示行業(yè)變更的動機(jī)及其投資風(fēng)險性和效率投資差異機(jī)理，為相關(guān)研究提供了經(jīng)驗證據(jù)和有益建議。

表8 企業(yè)成長性分組下行業(yè)變更效應(yīng)

表9 高管薪酬分組下行業(yè)變更效應(yīng)

表10 短期業(yè)績分組下行業(yè)變更效應(yīng)

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