雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司控股權(quán)的影響

舒麟迪

2014年5月22日，京東以每股19美元的發(fā)行價(jià)正式在美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所上市。京東的上市，讓我們關(guān)注到了一種新的股權(quán)結(jié)構(gòu)——雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙重股權(quán)制度不僅可以實(shí)現(xiàn)公司在公開(kāi)證券市場(chǎng)融資的目的，也能使創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)牢牢把握控制權(quán)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)權(quán)益相同，但表決權(quán)高低不一的A、B兩類(lèi)股份，并將表決權(quán)較高的B類(lèi)股票賦予特定的股東，使其能夠保證對(duì)公司的有效控制。京東就是發(fā)行了A、B兩類(lèi)股，并且B類(lèi)股的投票權(quán)是A類(lèi)股的20倍。因此，劉強(qiáng)東及其團(tuán)隊(duì)可以實(shí)現(xiàn)只擁有極少股份卻能有效控制公司的目的，這對(duì)于公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有非常重要的作用。

一、京東赴美上市案例背景

京東是劉強(qiáng)東于1998年在北京設(shè)立，經(jīng)過(guò)將近20年的發(fā)展，京東從最初的光磁產(chǎn)品銷(xiāo)售代理商逐步走入電子商務(wù)領(lǐng)域，廣受消費(fèi)者的喜愛(ài)并且其影響力不斷提升。2014年在美國(guó)上市后的京東不僅獲得了更多營(yíng)運(yùn)資金，并且創(chuàng)始人劉強(qiáng)東還牢牢掌握著公司的控制權(quán)，這對(duì)于公司的穩(wěn)定及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展非常重要。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)取得的成效

京東采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式上市，取得了許多成效。本文主要從保證創(chuàng)始人的控制權(quán)、提升企業(yè)效率和防止敵意控股三方面進(jìn)行分析。

1.獲得營(yíng)運(yùn)資金，保證創(chuàng)始人的控制權(quán)。京東的全球電子商務(wù)生態(tài)體系戰(zhàn)略需大量資金支持，上市融資無(wú)疑是最好的選擇。京東納斯達(dá)克IPO后，除去限售股東出售的24678260 份ADSs，京東此次IPO 新增發(fā)行69007360 份ADSs，按照發(fā)行價(jià)19美元每股計(jì)算，此次融得用于未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展資金為13.08億美元（扣除發(fā)行費(fèi)用和承銷(xiāo)折扣等）。同時(shí)，通過(guò)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，創(chuàng)始人劉強(qiáng)東僅持有公司20.66%的股份，取得了83.7%的表決權(quán)，牢牢掌握著京東的控制權(quán)。京東赴美上市，能在保證創(chuàng)始人對(duì)京東絕對(duì)控制權(quán)的前提下，得到公司營(yíng)運(yùn)所需資金。倘若京東未在美上市，而是實(shí)行“一股一票”的同股同權(quán)原則，則很難做到兼顧保證控制權(quán)和融得足夠資金。

2.提升企業(yè)效率，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。近年來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)發(fā)展迅速，使得機(jī)構(gòu)投資者在創(chuàng)新型企業(yè)中占有較高的持股比率。機(jī)構(gòu)投資者為公司的發(fā)展提供了資本支持，但與公司創(chuàng)始人在公司未來(lái)發(fā)展目標(biāo)存在差異。雙方利益訴求的差異可能導(dǎo)致公司治理方式的變化，而有能力的機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)左右公司創(chuàng)始人的決策，從而引發(fā)不必要的矛盾和沖突，進(jìn)而導(dǎo)致公司決策效率的低下。然而，京東采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了創(chuàng)始人的控制權(quán)，進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)不受機(jī)構(gòu)投資者的干擾，從而降低了內(nèi)部的決策成本，提高了公司決策的效率。此外，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股份流通所導(dǎo)致的各方利益訴求變化對(duì)京東的影響也被極大的降低，控制權(quán)的集中和固定，使京東能根據(jù)創(chuàng)始人的經(jīng)營(yíng)理念穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康地發(fā)展。

3.鞏固行業(yè)地位，防止敵意控股。京東在美上市，有利于保持京東在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。一方面，美國(guó)發(fā)達(dá)成熟的資本市場(chǎng)能為京東提供足夠的資金支持，使其有能力布局龐大復(fù)雜的電子商務(wù)生態(tài)體系；另一方面，美國(guó)資本市場(chǎng)所蘊(yùn)含的豐富信息為京東長(zhǎng)期戰(zhàn)略的制定提供了廣闊的國(guó)際視野，保證了京東在戰(zhàn)略制定上占據(jù)了制高點(diǎn)。另外，該行為還能夠在以下兩方面有效防止敵意控股：第一，京東憑借先進(jìn)的運(yùn)營(yíng)模式在美國(guó)資本市場(chǎng)獲得極高的估值，這使得要對(duì)京東進(jìn)行敵意控股所需資本數(shù)額極高，一個(gè)或少量的投資者難以購(gòu)下足夠比例的京東股份；第二，京東采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，敵意收購(gòu)者即使購(gòu)下足夠的流通股股票，也不能對(duì)京東形成控制，因?yàn)榫哂袥Q定性投票權(quán)的特殊股份掌握在京東創(chuàng)始人手中。只要這部分股份沒(méi)有流失，京東的控制權(quán)就牢牢掌握在其創(chuàng)始人手中，這大大降低了敵意控股的可能性與可實(shí)現(xiàn)性。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)暗藏的風(fēng)險(xiǎn)

京東的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了公司能夠獲得足夠的資本支持，穩(wěn)定了公司的運(yùn)營(yíng)，使公司保持著行業(yè)的領(lǐng)先地位，但這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也暗藏了一些風(fēng)險(xiǎn)。

1.兩權(quán)分離，存在委托代理問(wèn)題。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，持有少部分股權(quán)的原始股東擁有對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)，而對(duì)持有公司大部分股權(quán)的其他股東被排除在決策層外，這容易產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。大股東只享有財(cái)產(chǎn)權(quán)，對(duì)公司缺乏足夠的控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)，當(dāng)創(chuàng)始人的利益追求與大部分股東的利益目標(biāo)不一致時(shí)，作為理性經(jīng)濟(jì)人的創(chuàng)始人可能不顧老虎基金、騰訊等其他大股東的經(jīng)濟(jì)利益，進(jìn)行有利于自身的決策，而使公司整體利益受損。

2.B股流通受限，易導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易。京東采用的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與海外實(shí)體的性質(zhì)使其發(fā)生復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易的可能性大大增加。一方面，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，B類(lèi)股票的流通受到限制，公司的控制權(quán)一般不會(huì)轉(zhuǎn)移。而擁有B類(lèi)股票所需的資本一般較低，這也意味著創(chuàng)始人有能力另設(shè)公司。同時(shí)擁有集團(tuán)公司和另設(shè)公司的控制權(quán)，賦予了創(chuàng)始人較強(qiáng)的能力進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易；另一方面，京東的注冊(cè)地是開(kāi)曼群島，其本質(zhì)是一家海外企業(yè)，不能直接持有國(guó)內(nèi)公司的股權(quán)。當(dāng)集團(tuán)要對(duì)中國(guó)的公司進(jìn)行投資時(shí)，便會(huì)選擇創(chuàng)始人作為代表人。京東內(nèi)部能很好的區(qū)分對(duì)不同公司的投資，但外部投資者和監(jiān)管者因存在信息不對(duì)稱(chēng)，往往難以辨識(shí)京東已有的投資內(nèi)容，這為京東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易提供了便利條件。

3.信息披露不全，透明度降低。實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在進(jìn)行外部信息披露時(shí)，可能采用與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司相同的信息披露方式，側(cè)重披露外部持股大股東的信息，而忽視擁有實(shí)際控制權(quán)的創(chuàng)始人的相關(guān)信息披露。作為頗有影響力的公司，京東的戰(zhàn)略決策備受人們關(guān)注。但是，如果京東內(nèi)部不主動(dòng)披露這些信息，外部投資者與證券監(jiān)管者很難獲悉具體信息，這勢(shì)必導(dǎo)致公司透明度的降低。

四、結(jié)論與建議

本文通過(guò)京東赴美上市事件，探討了其采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所取得的成效及可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，得出公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)制度時(shí)既要充分發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)，也要嚴(yán)控其風(fēng)險(xiǎn)，并就控制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)提出防范建議。

1.結(jié)論。經(jīng)上文分析，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種既具備獨(dú)到優(yōu)勢(shì)，又存在較大潛在風(fēng)險(xiǎn)的新型公司治理結(jié)構(gòu)，可視其為一把“雙刃劍”。如果使用得當(dāng)，可以達(dá)到京東在美成功上市的“雙贏(yíng)”結(jié)果，既保障了創(chuàng)始人對(duì)公司的絕對(duì)控制，又為投資者帶來(lái)了滿(mǎn)意的投資回報(bào)。如果使用不當(dāng)，則可能給投資者造成無(wú)法挽回的損害，甚至給公司帶來(lái)毀滅性的打擊。

2.建議?；谝陨辖Y(jié)論，本文以京東赴美上市事件，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)代公司治理和證券監(jiān)管的實(shí)際，就控制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)、完善公司治理結(jié)構(gòu)提出以下建議：①?gòu)?qiáng)化法制建設(shè)。良好的法律約束是防范潛在風(fēng)險(xiǎn)的前提。以法律形式對(duì)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司進(jìn)行規(guī)范，可分別從上市公司和創(chuàng)始人的角度進(jìn)行相關(guān)的法律制度完善。從上市公司角度來(lái)看，相關(guān)法律法規(guī)可從制定標(biāo)準(zhǔn)、信息披露、懲罰機(jī)制等三個(gè)方面對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善。一是制定采用標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司在經(jīng)營(yíng)范圍、業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)、資本結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)分派等方面設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)。二是強(qiáng)制信息披露。上市公司應(yīng)嚴(yán)格按照信息披露的要求，不僅披露大股東的相關(guān)信息，更要全面披露擁有實(shí)際控制權(quán)的小股東信息。三是建立懲罰機(jī)制，對(duì)法律不允許或禁止的行為分類(lèi)建立相應(yīng)的懲罰標(biāo)準(zhǔn)。從創(chuàng)始人的角度來(lái)看，可重點(diǎn)完善權(quán)利、義務(wù)兩方面的法律法規(guī)。一方面，以法律形式對(duì)控股管理者所享有的權(quán)利進(jìn)行保護(hù)，保證其權(quán)利的合法性；另一方面，通過(guò)法律對(duì)創(chuàng)始人的權(quán)利進(jìn)行約束，使其在合法的框架內(nèi)經(jīng)營(yíng)，促使其積極履行責(zé)任義務(wù)，同時(shí)又不侵犯其他股東的權(quán)益，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。②完善普通股股東制度。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于普通股股東保障自身合法權(quán)益，普通股股東權(quán)益遭受侵犯的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于采取單一股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的公司。因此，為保障普通股股東的合法權(quán)益，可從以下兩方面完善普通股股東制度。一是平衡股東的權(quán)利和義務(wù)，在股份設(shè)計(jì)時(shí)，根據(jù)股份表決權(quán)不同安排收益分配的順序，可將A股收益權(quán)設(shè)計(jì)成優(yōu)先股，即A股持有者享有優(yōu)先分紅的權(quán)利。二是建立普通股股東代表訴訟制度，在公司股東大會(huì)下設(shè)獨(dú)立的普通股股東監(jiān)督委員會(huì)，負(fù)責(zé)監(jiān)督集團(tuán)日常事務(wù)，以及定期對(duì)內(nèi)披露公司核心信息，從而充分保障普通股的知情權(quán)，保障普通股股東的利益。對(duì)于濫用B股權(quán)利的股東，監(jiān)督委員會(huì)可提議法院要求B股股東進(jìn)行相應(yīng)的賠償，或申請(qǐng)剝奪B股股東的特殊權(quán)利。③加強(qiáng)對(duì)B股持有者的監(jiān)督。B股持有者被賦予了較大的控制權(quán)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策等具有重要的影響，所以公司應(yīng)重視對(duì)B股持有者在戰(zhàn)略方案制定和執(zhí)行上的監(jiān)督。戰(zhàn)略決策在制定時(shí)，B股持有者應(yīng)以保證公司整體利益為前提，嚴(yán)格遵循企業(yè)戰(zhàn)略的制定流程，做到戰(zhàn)略與公司資源相匹配，確保公司戰(zhàn)略的合理有效。戰(zhàn)略方案在執(zhí)行時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格按照預(yù)定方案和戰(zhàn)略時(shí)間表操作，力求在計(jì)劃時(shí)間完成相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）