環(huán)境管制政策對中國油氣上市公司價值影響分析

范燁，方明，趙曉麗

中國石油大學(xué)(北京)工商管理學(xué)院，北京 102249

0 引言

能源行業(yè)是國家進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動的有力支撐，油氣產(chǎn)業(yè)作為整個能源行業(yè)極為重要的一部分，對中國國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展具有重要意義。2016年，《財富》世界500強(qiáng)企業(yè)排行榜中，中國石油化工集團(tuán)公司和中國石油天然氣集團(tuán)公司分列三、四位，可見其在世界范圍內(nèi)的影響之大。中國能源上市公司總市值占據(jù)中國A股總市值的將近10%[1]，而中國油氣產(chǎn)業(yè)上市公司總市值在中國A股總市值中的比例是4.613%(截止至2016年12月31日，根據(jù)中國A股市場油氣上市公司股票的實際數(shù)據(jù)測算)，這說明中國油氣上市公司不僅在整個能源上市公司的市值比重中較高，同時在中國A股的資本市場中處于舉足輕重的地位。另一方面，據(jù)2017年《BP世界能源統(tǒng)計年鑒》，石油仍占世界能源消費的33%；在中國，多種新能源雖迅速發(fā)展，但86.7%的化石能源消費比重的短期內(nèi)變動不大[2]，可見，在未來一定時期，中國油氣上市公司的地位將會保持不變。

中國油氣企業(yè)面臨嚴(yán)峻的環(huán)境問題，這一點不得忽視。石油企業(yè)屬于高耗能產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈從其上游的勘探開發(fā)、中游的煉制、到下游的運輸及批發(fā)零售業(yè)務(wù)都會對生態(tài)環(huán)境造成一定的破壞性。具體污染有：(1)水體污染，包括鉆井廢水、采油廢水、殘酸污水和集輸水等，此類污染物如若處理不當(dāng)會對地表水資源產(chǎn)生嚴(yán)重影響；同時，隨著提高采收率技術(shù)、水力壓裂技術(shù)的進(jìn)步，注水開發(fā)生產(chǎn)更普遍，易污染地下水層，影響生態(tài)平衡[3]。(2)大氣污染，包括開發(fā)儲運過程中產(chǎn)生的二氧化硫、氮氧化物、氫化合物及烴類等有害氣體，也包括逸散的二氧化碳及甲烷等溫室氣體，對環(huán)境有持續(xù)性傷害。(3)土壤污染，包括有害廢泥漿、工業(yè)廢渣、落地原油、突發(fā)性井噴及輸油管線泄漏等；同時，含油污水的處理過程中，會匯入地表水和沼澤，造成土地次生鹽漬化，部分原油滲入土地，導(dǎo)致不可逆轉(zhuǎn)的污染[4]。(4)生態(tài)環(huán)境破壞，包括生產(chǎn)儲運過程中的廢水、廢渣和廢棄泥漿，在沒有經(jīng)過合規(guī)處理而進(jìn)入公共自然環(huán)境中，會導(dǎo)致周邊植被受損，擾亂地表結(jié)構(gòu)，破壞草場森林與動植物生態(tài)平衡，產(chǎn)生難以恢復(fù)的傷害。

中國油氣企業(yè)與政府環(huán)境管制政策關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)。政府通過環(huán)境管制政策這只“有形的手”對企業(yè)投入產(chǎn)出環(huán)節(jié)進(jìn)行調(diào)節(jié)、引導(dǎo)甚至控制，意在使企業(yè)提高生產(chǎn)效率，降低污染，規(guī)范生產(chǎn)，降低經(jīng)營過程中的違法投機(jī)行為。自2004年以來，中國進(jìn)入了環(huán)境政策的深化發(fā)展時期[5]，確定了一定的地區(qū)堅持環(huán)境優(yōu)先、保護(hù)優(yōu)先，分別實行優(yōu)化開發(fā)、限制開發(fā)和禁止開發(fā)的發(fā)展方針。這表明，中國不再過重關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展而忽視環(huán)境問題，認(rèn)真開展產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，比起經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國政府更加注重發(fā)展和保護(hù)環(huán)境之間的平衡，實現(xiàn)發(fā)展的可持續(xù)性。在這種新形勢下，除了考慮政府所頒布的環(huán)境管制政策會對環(huán)境產(chǎn)生什么影響外，還應(yīng)當(dāng)深入考慮這些環(huán)境管制政策對中國油氣企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展有什么影響。后者即是本文將要探討的問題。

環(huán)境管制政策的對油氣企業(yè)發(fā)展具有多方面影響。本文以中國油氣上市公司股價波動為切入點進(jìn)行研究，公司股價體現(xiàn)了市場投資者對公司未來價值的預(yù)期，在投資者的視角上，是對公司價值以及未來發(fā)展前景的側(cè)面評估，傳統(tǒng)研究中相對較少。同時，股價信息實時且公開，其研究結(jié)果不會因個人主觀意愿而更改，具備一定客觀性。因此，本文基于油氣上市公司的股價數(shù)據(jù)，分析研究環(huán)境管制政策對油氣上市公司價值的影響。為了使研究結(jié)論有說服力，本文將利用事件研究法對這一問題進(jìn)行研究。本文的創(chuàng)新之處是：(1)首次實證分析中國環(huán)境管制政策對油氣企業(yè)的影響，這對環(huán)境管制政策的制定及油氣企業(yè)相關(guān)應(yīng)對策略的選擇具有借鑒作用；(2)將中國油氣上市公司按照區(qū)域、規(guī)模、利潤率和所處地理位置進(jìn)行分類，分別研究環(huán)境管制政策的影響，從而使環(huán)境管制政策的影響分析更加細(xì)化和深化；(3)研究了命令控制型與市場導(dǎo)向型環(huán)境管制政策的影響程度，對環(huán)境管制政策的選擇具有指導(dǎo)作用；(4)在事件研究法的回歸過程中，采用了更加能反映股價收益率序列波動特性的EGARCH模型對其進(jìn)行回歸和進(jìn)一步分析，力求結(jié)果更加準(zhǔn)確，同時輔以最小二乘法(OLS)回歸的結(jié)果，相互比較，增加了研究結(jié)論的穩(wěn)定性。

1 研究現(xiàn)狀

對于環(huán)境管制政策與企業(yè)價值的關(guān)系方面，學(xué)術(shù)界尚未有統(tǒng)一定論，主要觀點有三種：消極影響、積極影響，以及不確定性的影響關(guān)系。持消極影響觀點的研究認(rèn)為，在環(huán)境管制政策下，企業(yè)的生產(chǎn)模式將改變，從而企業(yè)的額外費用(包括生產(chǎn)成本、管理費用等)增加[6]。正如Stewart所說，環(huán)境管制會增加公司運營成本，因為環(huán)境管制會使公司處于稅收負(fù)擔(dān)加重、面臨環(huán)境罰款和環(huán)境訴訟増加、環(huán)境信任度降低的境地[7]。Simpson、Bradford也曾利用最優(yōu)化模型，經(jīng)過數(shù)據(jù)分析最后得出企業(yè)在環(huán)境管制下需要購置相關(guān)的環(huán)境設(shè)備，進(jìn)行清潔生產(chǎn)，生產(chǎn)經(jīng)營支出增加，利潤減少，從而降低企業(yè)的競爭力這樣的結(jié)論[8]。Jorgenson和Wilcoxen研究了美國經(jīng)濟(jì)增長與環(huán)境管制之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)政府進(jìn)行環(huán)境政策干預(yù)后，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值下降2.59%，且對重污染行業(yè)經(jīng)濟(jì)績效影響最大[9]。

積極學(xué)派認(rèn)為，政府管制通過改變企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動而對企業(yè)價值產(chǎn)生正面影響。政府管制是企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動力，企業(yè)R&D (Research and development)支出提升，促進(jìn)了企業(yè)市場價值的上升[10]。20世紀(jì)末，“波特假說”被提出，其認(rèn)為環(huán)境政策促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新并獲得“雙贏(win-win situation)”，同時環(huán)境效率也得到提升。Domazlicky和Weber(2004)對經(jīng)歷政府環(huán)境管制后的6個化工產(chǎn)業(yè)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)率增長在達(dá)到2.4%～6.9%，大大促進(jìn)了生產(chǎn)力[11]。Ramakrishnan等人以9家英國和中國的公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司為了提高個人環(huán)境福利而選用的行動與同政府的關(guān)系有密切關(guān)系，公司若采用積極和動態(tài)的環(huán)境態(tài)度，那政府的環(huán)境管制政策將對公司創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響[12]。張倩在對環(huán)境管制與煤炭行業(yè)競爭力的實證分析中指出行之有效的煤炭行業(yè)環(huán)境管制方式有助于競爭力的長期提升[13]。

同時部分研究認(rèn)為，環(huán)境管制與企業(yè)價值關(guān)系不明確。Alpay等人研究了1971—1994年間北美食品加工業(yè)發(fā)現(xiàn)，環(huán)境管制對美國食品加工業(yè)生產(chǎn)率影響為負(fù)，而對墨西哥食品加工業(yè)影響為正[14]。傅京燕認(rèn)為環(huán)境規(guī)制對FDI(Foreign Direct Investment，對外直接投資)流入具有雙重作用，其強(qiáng)度的提高會使企業(yè)成本增加，同時也會給企業(yè)提供較好的生產(chǎn)環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)不斷創(chuàng)新，提高生產(chǎn)率[15]。李玉楠研究發(fā)現(xiàn)對中國進(jìn)行國際貿(mào)易的公司，環(huán)境管制政策和企業(yè)貿(mào)易量呈“U”型關(guān)系，說明環(huán)境管制與企業(yè)價值并不是單調(diào)的，需根據(jù)實際情況分別討論[16]。除此之外，也有研究人員認(rèn)為，環(huán)境管制對企業(yè)的影響較小，如Br?nnlundr和Lundgren對瑞士制造業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)兩者之間的關(guān)系并不顯著[17]。

總之，現(xiàn)有有關(guān)環(huán)境管制對企業(yè)績效的影響結(jié)論還不一致，因此，對這一問題還需要進(jìn)一步研究。本文主要貢獻(xiàn)在于：第一，首次針對環(huán)境管制政策對中國油氣上市公司價值影響得出量化分析結(jié)果。油氣行業(yè)是高耗能產(chǎn)業(yè)，與環(huán)境問題息息相關(guān)，同時中國對油氣行業(yè)管制政策的不斷加強(qiáng)，企業(yè)價值受到的影響也在不停變化，本文就此進(jìn)行細(xì)致的闡述。第二，本文針對油氣企業(yè)不同規(guī)模、不同地理位置等差異性特征，分析了命令型環(huán)境管制政策與市場導(dǎo)向型環(huán)境管制政策對油氣上市公司市值的影響，從而有利于更全面了解認(rèn)識環(huán)境管制政策的作用效果。

2 研究假設(shè)

2.1 環(huán)境管制政策對油氣上市公司價值的總體影響

在環(huán)境管制政策下，企業(yè)的生產(chǎn)模式將改變，從而企業(yè)的額外費用(包括生產(chǎn)成本、管理費用等)也將增加，正如Stewart所說環(huán)境管制會增加公司運營成本，因為環(huán)境管制會使公司處于稅收負(fù)擔(dān)加重、面臨環(huán)境罰款和環(huán)境訴訟増加、環(huán)境信任度降低的境地[7]。環(huán)境問題近年來較為突出，環(huán)境治理成本也成為中國油氣企業(yè)成本較為重要的一部分，因此企業(yè)成本增加將會影響公司收益率，使收益降低。另一方面，環(huán)境問題也降低了消費者對中國油氣企業(yè)產(chǎn)品的信任，從心理上拒絕消費產(chǎn)品也將影響企業(yè)收益率，這些都將在公司股價波動上反映出來。而環(huán)境管制政策推動企業(yè)技術(shù)革新，對企業(yè)價值的提升也有一定促進(jìn)效應(yīng)，但這樣的促進(jìn)效應(yīng)更主要的是在長期中才能慢慢體現(xiàn)，短期內(nèi)環(huán)境政策對公司價值的影響仍是以負(fù)面效應(yīng)為主。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：環(huán)境管制政策對油氣上市公司價值存在負(fù)面影響。

2.2 環(huán)境管制政策對不同區(qū)域油氣上市公司價值的影響

長期以來，中國不同地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、環(huán)境治理水平等方面都存在很大差異。因此，環(huán)境管制政策對不同地域企業(yè)的影響也會有差異。涂紅星等[18]認(rèn)為環(huán)境管制對中部地區(qū)企業(yè)研發(fā)行為影響不明顯，而對東部區(qū)域企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生阻礙影響。王國印等[19]認(rèn)為環(huán)境管制政策對發(fā)展情況較好的東部區(qū)域公司價值產(chǎn)生正面影響，而對欠發(fā)達(dá)區(qū)域(中西部)公司影響不大，即對中西部公司企業(yè)研發(fā)及企業(yè)價值作用不明顯。但這些觀點在短期股價波動中是否也能得到驗證？據(jù)此本文提出假設(shè)2：環(huán)境管制政策對東部地區(qū)油氣公司價值影響大于對中西部油氣公司的影響。

2.3 環(huán)境管制政策對不同規(guī)模油氣上市公司價值的影響

環(huán)境管制政策對企業(yè)未來發(fā)展具有重要影響，很顯然，環(huán)境管制政策對不同規(guī)模的企業(yè)的影響不同。規(guī)模較大的企業(yè)在資金、人力和技術(shù)方面優(yōu)勢較明顯，對環(huán)境管制政策的適應(yīng)能力較強(qiáng)；而規(guī)模較小的企業(yè)會因為自身資金實力、擁有的技術(shù)資源等因素的制約，應(yīng)對環(huán)境管制的能力較弱，當(dāng)采取相應(yīng)舉措應(yīng)對環(huán)境管制時，其現(xiàn)有投資、生產(chǎn)決策等都會受到影響。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：環(huán)境管制政策對市值較小的石油公司的負(fù)面影響較大。

2.4 環(huán)境管制政策對利潤率不同的油氣上市公司價值的影響

利潤率高的油氣企業(yè)，其生產(chǎn)效率較高，技術(shù)更先進(jìn)，因此對環(huán)境管制政策所造成的約束，都有著較強(qiáng)的適應(yīng)力。而且這樣的企業(yè)，公眾也較容易給予其更多的信心，反映在公開市場上，其股價波動受環(huán)境管制政策出臺的影響相對較小。而對于利潤率較低甚至是為負(fù)的企業(yè)，由于企業(yè)生產(chǎn)本就已不堪重負(fù)，應(yīng)付突發(fā)事件的承受力較小。而環(huán)境管制政策的出臺至少短期內(nèi)會加大企業(yè)的負(fù)擔(dān)，這樣公司的運轉(zhuǎn)就可能受到較大的影響，其股價波動也會相對較大。由此，本文提出研究假設(shè)4：環(huán)境管制政策對利潤率較高的公司負(fù)面影響較小。

2.5 環(huán)境管制對處于產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的油氣上市公司價值的影響

由于石油產(chǎn)業(yè)鏈上下游各環(huán)節(jié)的自然壟斷程度、市場競爭程度存在較大差異，因此各環(huán)節(jié)的利潤也不同。上、中游油氣企業(yè)掌握油氣工業(yè)的核心技術(shù)，包括勘探開發(fā)煉化等一系列技術(shù)，下游油氣企業(yè)及技術(shù)服務(wù)公司受到上中游油氣公司牽制較大，對其依賴性較強(qiáng)，不確定因素也更多。所以環(huán)境管制對上游的制約影響相對較小，而對產(chǎn)業(yè)鏈末端的下游和綜合性企業(yè)的負(fù)面影響最大。由此，提出研究假設(shè)5：環(huán)境管制對下游和綜合類石油企業(yè)負(fù)面影響更大。

2.6 不同環(huán)境管制政策對油氣上市公司價值影響的差異

眾所周知，命令控制型環(huán)境政策具有強(qiáng)制性和命令性，企業(yè)缺乏技術(shù)創(chuàng)新的積極性，且污染治理成本較高，環(huán)境管制效率較低；華占虎也表示命令控制型環(huán)境政策對市場負(fù)面影響比較大，不利于能源上市公司利潤提高，將導(dǎo)致股票價格的下降[20]。

Milkman和Price利用技術(shù)選擇模型考察了環(huán)境政策對企業(yè)技術(shù)擴(kuò)散的激勵程度問題，研究結(jié)果表明，市場激勵型環(huán)境政策對企業(yè)技術(shù)擴(kuò)散的激勵效果較好，命令控制型(強(qiáng)制性政策)環(huán)境政策的激勵效果較弱。但由于市場體系不健全，使得經(jīng)濟(jì)活動主體對該類政策的反應(yīng)和反饋需要一個過程，故市場導(dǎo)向型環(huán)境管制政策作用在短期內(nèi)相對不明顯[5]。綜合國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境管制政策對企業(yè)在短期主要具有負(fù)面影響，市場導(dǎo)向型和信息披露型政策均具有正面作用或短期效果不明顯。由此提出假設(shè)6：強(qiáng)制性管制政策比市場導(dǎo)向型政策對石油企業(yè)負(fù)面影響更大。

3 數(shù)據(jù)來源與研究方法

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文從財經(jīng)網(wǎng)上市公司行業(yè)分類結(jié)果中石油行業(yè)的41家上市公司，按照石油和天然氣業(yè)務(wù)占公司的業(yè)務(wù)收入比重超過70%的標(biāo)準(zhǔn)，從中選取36家公司作為本文的樣本。并將這些公司按照上市公司所屬地區(qū)、公司總市值( 2016年12月31日的數(shù)據(jù))、近五年公司平均利潤率、公司主營業(yè)務(wù)所在產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)(上游包括勘探開發(fā)，中游包括運輸和交易，下游包括提煉和銷售，綜合類包括技術(shù)服務(wù)等[4]，若公司在上中下及綜合類經(jīng)營中的比重超過60%，則將其定義為相應(yīng)的公司)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了分類。其中，東部地區(qū)包括北京、天津、河北、山東、遼寧、上海、浙江、江蘇、福建、廣東和海南等11個省級行政區(qū)；西部地區(qū)包括陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、內(nèi)蒙古、四川、重慶、貴州、云南、廣西、西藏共12個省級行政區(qū)；中部地區(qū)包含8個省級行政區(qū)，分別是黑龍江、吉林、山西、安徽、河南、湖北、湖南、江西。本文樣本數(shù)據(jù)來源于中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(CCER)和國泰安金融數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，樣本期從2004年1月1日到2017年1月1日。本文樣本按照各分類標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)量占比統(tǒng)計如表1所示。

表1 中國油氣上市公司統(tǒng)計Table 1 Statistics of China oil & gas listed companies

3.2 環(huán)境政策分類

近年來，在經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的同時，中國生態(tài)環(huán)境問題也較為嚴(yán)重，政府發(fā)布了一系列環(huán)境對相關(guān)企業(yè)進(jìn)行引導(dǎo)和管制。表2統(tǒng)計了2007年至2016年間，中國通過的主要環(huán)境管制政策，并按照政策內(nèi)容將其分為命令控制型和市場導(dǎo)向型兩大類共4個子類(具體類別見表2)。從表2可以看出，中國目前的命令控制型環(huán)境管制以立法控制和行政控制為主，內(nèi)容涉及可再生能源發(fā)展、節(jié)能減排、清潔發(fā)展等方面，這與中國現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)；市場導(dǎo)向型環(huán)境管制政策包括市場激勵型和信息披露型，內(nèi)容涉及發(fā)展規(guī)劃和污染物排放情況通知等，以期通過此類政策來誘導(dǎo)市場發(fā)揮其資源配置作用，具有一定的前瞻性。

表2 中國頒布的主要環(huán)境管制政策Table 2 Main environmental control policies promulgated in China

3.3 研究方法

本文采用事件研究法 (Event Study)，該方法由Dolley[21](1933)提 出 并 經(jīng) 由Ball & Brown[22](1968)以及Fama[23](1969)逐步發(fā)展與完善，現(xiàn)在已被廣泛應(yīng)用于會計學(xué)、金融學(xué)等學(xué)術(shù)領(lǐng)域。事件研究法適用于某一特定事件對股票價格的沖擊影響。事件研究法基于有效市場假設(shè)，即市場信息公開透明并且能夠反映各公司發(fā)展情況，在有效市場中，公司股價信息能夠反映公司發(fā)展情況并且與市場總體信息保持一致。在事件發(fā)生的過程中，股價的實際收益率與根據(jù)市場狀況預(yù)先估計的收益率的差異就可以視為異常收益率(Abnormal Return)，該異常收益率是由事件發(fā)生所導(dǎo)致的，以此來衡量事件對公司價值的影響。其具體步驟如下：

(1)確定事件日

本文研究國家頒布的環(huán)境管制政策對中國油氣上市公司的影響，這些環(huán)境管制政策包括法律、法規(guī)、條例、通知、計劃、規(guī)劃、決議等關(guān)于環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展的政策文件。本文將每一個政策文件(如上文所述)的首次公告日定義為事件日。

(2)確定窗口期及估計期

窗口期是指包含事件日前后的一段時間，事件研究法假設(shè)窗口期內(nèi)的股價波動受到環(huán)境管制政策頒布的影響，而窗口期之外的股價波動不受其影響。因此，用窗口期之前的一段時間內(nèi)的股價作為參照標(biāo)準(zhǔn)，依據(jù)預(yù)測模型(Market Model，市場模型)，估算出窗口期內(nèi)的預(yù)期收益率，其與實際股價收益率的差異視為異常收益率[24]。窗口期之前的這段時間就稱為估計期。窗口期的選取一般不宜過長，考慮到政策頒布影響的延續(xù)性以及其提前泄露的可能性，本文將考察事件日發(fā)生前后20個交易日之內(nèi)的股價波動，因此取[-20，20]作為窗口期，另外類似Demirer的做法[25]，還將選[-5，5]，[-10，10]，[-15，15]作為窗口期進(jìn)行假設(shè)檢驗。本文將窗口期之前180天作為估計期。

(3)對各股預(yù)期收益率的預(yù)測

本文基于市場模型(Market Model)(Mackinlay，1997)[26]假定沒有事件影響之時，各股收益率與市場收益率之間存在如下關(guān)系：

其中Ri,t表示企業(yè)i的股票在時間t的收益率，由進(jìn)行計算，Pi,t為企業(yè)i的股票在第t個交易日的收盤價。Rm,t表示市場收益率，由得出，Rm,t選為滬深300指數(shù)第t個交易日的收盤指數(shù)。εi,t是殘差項，假定其是滿足期望為零、方差為hi,t的獨立正態(tài)分布隨機(jī)變量，αi, βi為回歸系數(shù)。

傳統(tǒng)方法一般運用最小二乘法(OLS)對式(1)進(jìn)行回歸，這種方法存在著缺陷：它假定股價收益率所構(gòu)成的時間序列是一個同方差波動序列，即殘差不隨時間變化而變化。而事實上，許多學(xué)者研究均表明，股價收益率序列是一個異方差序列。對該序列的刻畫，一般選用ARCH模型[27](Auto Regressive Conditional Heteroskedasticity model，廣義自回歸條件異方差模型)模型或GARCH模型[28](Generalized Auto Regressive Conditional Heteroskedasticity model，廣義自回歸條件異方差模型)，其中后者應(yīng)用更加廣泛些。ARCH和GARCH模型仍有一定缺陷，因為其假設(shè)在任何時刻，股價收益率的波動大小在股價上升或下降中是完全對稱的，而實際中并不一定存在這種對稱性。為了更好的刻畫這樣的序列，學(xué)者們在GARCH模型的基礎(chǔ)上又發(fā)展出許多衍生模型。本文選擇其中一個較為廣泛應(yīng)用的模型，即EGARCH模型[29](Exponential Generalized AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity model，指數(shù)廣義自回歸條件異方差模型)，對股價收益率序列進(jìn)行刻畫，具體地，為EGARCH(1，1)模型。依據(jù)該模型，式(1)中殘差εi,t的方差hi,t滿足：

其中 ωi, γ1,i, γ2,i, δi為回歸系數(shù)結(jié)合(1)(2)兩式，即可得到各個參數(shù)的估計值。因此，就可估計出窗口期內(nèi)股價的預(yù)期收益率為

式中分別為(1)中αi，βi的估計值。

(4)計算異常收益率。

由市場模型得到了預(yù)期收益率，用實際收益率減去預(yù)期收益率，所得的差異即是異常收益率(Abnormal Returns) ，記為ARi,t，具體地有：

這樣所有樣本企業(yè)的平均異常收益率(Average Abnormal Returns)為

為了能看到事件發(fā)生對某企業(yè)股價波動的總體影響效果，將窗口期[t1, t2]內(nèi)每一天的異常收益率加和，所得即為該企業(yè)的累計異常收益率(Cumulative Abnormal Return)CARi( t1, t2)：

這樣，所有企業(yè)的平均累計異常收益率(Cumulative Average Abnormal Return)就為：

(5)對平均累計異常收益率作顯著性檢驗。

最后，我們要假設(shè)檢驗平均累計異常收益率CAAR是否為零。則有：

原假設(shè)H0：事件對窗口期內(nèi)的公司股價收益率沒有影響。

備擇假設(shè)H1：事件對窗口期內(nèi)的公司股價收益率有影響。

若原假設(shè)成立，依照市場模型假設(shè)，當(dāng)樣本公司數(shù)量足夠大時，CAAR( t, t)12應(yīng)近似符合均值為零的正態(tài)分布。并且當(dāng)樣本數(shù)量充分大時，其方差的估計可近似為：

那么定義統(tǒng)計量：

當(dāng)樣本數(shù)量足夠大時，z應(yīng)近似服從N(0,1)分布(選用z統(tǒng)計量需滿足兩個條件：（1)公司數(shù)量較多，至少不小于30；(2)各公司股價的方差波動彼此是同質(zhì)化的，其中第一點已經(jīng)滿足，而第二點，各樣本公司由于公司規(guī)模、業(yè)務(wù)、所處發(fā)展周期等差異性，其股價方差波動不一定同質(zhì)化。在中國，這樣的情形將有所改善，因為中國各個股票的股價走勢與滬深指數(shù)的走勢差異相對較小，因此可認(rèn)為第二點部分滿足）。因此：若 z＜Φ?1(α2)或 z＞Φ?1(1?α2)時，則應(yīng)當(dāng)否定原假設(shè)，說明政策事件對窗口期內(nèi)的公司股價波動有顯著影響；當(dāng)其顯著為正時說明環(huán)境管制政策對中國油氣上市公司的股價有正面影響，反之則說明環(huán)境管制政策對其股價有負(fù)面影響。而若Φ?1(α 2) ＜z ＜ Φ?1(1 ?α2)，則不能否定原假設(shè)，說明環(huán)境管制政策對中國油氣上市公司股價的影響不顯著。

4 計算結(jié)果及分析

4.1 環(huán)境管制政策對所有油氣上市公司價值的影響

圖1為環(huán)境管制政策對中國油氣上市公司價值的影響?？傮w來看，環(huán)境管制對石油企業(yè)產(chǎn)生較強(qiáng)的負(fù)面影響。事件日前10天就開始反映，并且負(fù)面影響隨著環(huán)境管制政策的頒布時間推移而增強(qiáng)。這說明環(huán)境管制下，油氣上市公司面臨購置相關(guān)環(huán)境設(shè)備、稅收負(fù)擔(dān)加重、環(huán)境罰款和環(huán)境信任度降低等問題，加大企業(yè)治污成本，因此對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

因此，假設(shè)1環(huán)境管制政策對石油上市公司價值存在負(fù)面影響成立。

4.2 環(huán)境管制對不同地區(qū)石油企業(yè)的影響

圖2反映的是環(huán)境管制對不同地區(qū)石油企業(yè)的影響。環(huán)境管制對東部石油企業(yè)影響最大，在管制政策出臺前7天左右CAR就開始連續(xù)下降，直至窗口期結(jié)束。說明公眾對東部石油企業(yè)有良好的環(huán)境預(yù)期，并且市場信息反映較及時有效。相比于東部CAR的顯著下降，環(huán)境管制對中部和西部無明顯的負(fù)面影響。這是由于中西部地區(qū)實施地方差別化減排政策，把降低環(huán)保要求當(dāng)做招商引資的優(yōu)惠條件之一，使得東部地區(qū)污染控制力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于中部和西部地區(qū)，導(dǎo)致同樣的環(huán)境管制在中西部實施性和影響力度不強(qiáng)。

因此，假設(shè)2環(huán)境管制政策對東部地區(qū)石油上市公司的影響大于對中西部石油公司的影響成立。

圖1 環(huán)境管制政策對所有石油企業(yè)價值的影響Fig. 1 Impact of environmental control policy on the value of all oil companies

圖2 環(huán)境管制政策對不同地區(qū)石油企業(yè)價值的影響Fig. 2 Impact of environmental control policies on the value of oil companies in different regions

4.3 環(huán)境管制對不同規(guī)模石油企業(yè)的影響

如圖3顯示，環(huán)境管制對企業(yè)價值的影響的絕對值與企業(yè)市值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，市值越大的企業(yè)，受負(fù)面影響越小。值得注意的是，市值大于5000萬的企業(yè)的CAR在環(huán)境管制日前5天時連續(xù)上升至事件日當(dāng)天，繼而下降。而市值介于1000萬～5000萬的企業(yè)的CAR在事件日前5天開始下降。其中市值小于1000萬的CAR持續(xù)下降，難見回升之勢。市值大的企業(yè)在市場上具有良好的社會形象和廣泛的社會效應(yīng)，其盈利能力和市場看好度高。這類企業(yè)日常經(jīng)營活動皆受到嚴(yán)格的監(jiān)管和關(guān)注，因此環(huán)境管制政策的執(zhí)行性較好，突發(fā)的環(huán)境管制不會在短時間內(nèi)帶來劇烈變動。而市值小的企業(yè)在市場上的公認(rèn)價值較低，社會關(guān)注度不夠，企業(yè)信息在市場上流通性差。一旦突發(fā)環(huán)境管制事件，公眾對其信任度驟減，因此其負(fù)面影響最大。因此，假設(shè)3環(huán)境管制對市值較小的企業(yè)負(fù)面影響大成立。

4.4 環(huán)境管制對不同利潤率石油企業(yè)的影響

圖4把石油企業(yè)按利潤率分類,環(huán)境管制對不同盈利能力的企業(yè)都產(chǎn)生負(fù)面影響，從事件日前7天開始反映，CAAR不斷下降。其中，利潤率為5%～10%的企業(yè)負(fù)面影響最大，且下降跡象出現(xiàn)的最早，于事件日前9天開始，CAAR在事件日之后持續(xù)大幅度下降?？梢姡h(huán)境管制政策對利潤率大于10%的油氣企業(yè)影響力度最弱，對于其余企業(yè)均產(chǎn)生負(fù)面影響，對利潤率為正且利潤率在5%～10%的企業(yè)影響力度最強(qiáng)。

圖3 環(huán)境管制政策對不同規(guī)模石油企業(yè)價值的影響Fig. 3 Impact of environmental control policies on the value of oil companies with different sizes

研究結(jié)果為高利潤率和虧損的油氣企業(yè)受環(huán)境管制政策的影響最小。究其原因，高利潤率企業(yè)經(jīng)營情況良好，盈利能力強(qiáng)，在資金周轉(zhuǎn)、技術(shù)更新和政策適應(yīng)方面無大壓力，抗壓性較強(qiáng)；而利潤率處在5%～10%的油氣企業(yè)，資本有限，多數(shù)此類企業(yè)剛實現(xiàn)盈利且在朝著大企業(yè)、高利潤率的方向發(fā)展，它們將利潤率維持在5%～10%的區(qū)間已非常不易；環(huán)境管制政策出臺后，此類企業(yè)面臨降低利潤的風(fēng)險較大，或者為了達(dá)到法定排放標(biāo)準(zhǔn)花費過多的治污成本，導(dǎo)致缺乏流動資金等生產(chǎn)要素，故而所受影響最大；利潤率小于5%的油氣企業(yè)，由于經(jīng)營情況本身不易，環(huán)境管制政策出臺后市場對其做出改變的預(yù)期不大，故而收環(huán)境管制政策的影響較小。因此，假設(shè)4環(huán)境管制政策對利潤率較高的公司影響比較小不成立。

4.5 環(huán)境管制對處于不同產(chǎn)業(yè)鏈的石油企業(yè)的影響

圖5把石油企業(yè)按照主營業(yè)務(wù)分為不同產(chǎn)業(yè)鏈端：上游、中游、下游以及綜合性企業(yè)(石油化工行業(yè)中，上游負(fù)責(zé)勘探開發(fā)，中游負(fù)責(zé)儲運，下游負(fù)責(zé)煉制和銷售，而油服企業(yè)主要提供設(shè)備、油田服務(wù)和承包鉆井)。由圖5可知環(huán)境管制對下游和綜合性企業(yè)的負(fù)面影響最大，對上游和中游企業(yè)的負(fù)面影響相對小很多。

下游油氣企業(yè)的煉化銷售過程中發(fā)生污染泄露的風(fēng)險較大，治污成本高，環(huán)境管制對其負(fù)面影響最顯著。國家管理著油氣行業(yè)，再加上技術(shù)壁壘，導(dǎo)致油服行業(yè)市場進(jìn)入門檻高，而近年來該行業(yè)的迅速發(fā)展也造就了大部分油服企業(yè)毛利率高的現(xiàn)象，平日過高的利潤率提高了市場對油服企業(yè)的期待，一旦發(fā)生環(huán)境管制，市場對油服企業(yè)的反映會過于迅速且激烈。石油企業(yè)上游的勘探鉆井和采油在整個石油行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中污染最大，且對生態(tài)破壞性大，一旦發(fā)生惡性環(huán)境污染事故將造成不可消除的影響，但上游企業(yè)在長期的生產(chǎn)實踐中形成了良好的環(huán)境保護(hù)意識，而中游的油氣儲運環(huán)節(jié)污染較小。因此，環(huán)境管制對下游企業(yè)和綜合類企業(yè)影響最大這一假設(shè)成立。

圖4 環(huán)境管制政策對不同利潤率石油企業(yè)價值的影響Fig. 4 Impact of environmental control policies on the value of oil companies with different pro fi t margins

4.6 命令控制型環(huán)境管制和市場導(dǎo)向型環(huán)境管制對石油企業(yè)的影響比較

圖6呈現(xiàn)不同類型環(huán)境管制政策對石油企業(yè)價值的影響。立法和行政控制型政策對石油企業(yè)負(fù)面影響較大，而政策激勵和信息披露在事件發(fā)生后10天內(nèi)有負(fù)面影響，之后逐漸產(chǎn)生正面影響。立法和行政控制屬于指令控制型環(huán)境政策，具有強(qiáng)制性和命令性。政府的強(qiáng)行干預(yù)雖具有高執(zhí)行力，但統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)具體落實到各個企業(yè)時會影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，造成效率損失，加大污染治理成本。因此，命令控制型環(huán)境管制對石油企業(yè)負(fù)面影響較大。而政策激勵和信息披露屬于市場導(dǎo)向型環(huán)境政策，此時政府不再是命令者，而是引導(dǎo)者，把決定權(quán)交給企業(yè)。這類政策給企業(yè)一定的自主性，不會短期內(nèi)突然加大企業(yè)的污染治理成本，因此其負(fù)面影響小于指令型政策。此外，市場傳遞信息的速度慢于政府干預(yù)，且市場體系不健全，使得公眾對導(dǎo)向型政策的反應(yīng)和反饋需要一個時間過程，因此市場導(dǎo)向型環(huán)境政策的激勵作用要通過一段時期才能顯露出來，這也解釋了為什么市場導(dǎo)向型政策在事件發(fā)生日10天后開始才開始產(chǎn)生積極影響。因此，命令型政策比市場導(dǎo)向型政策對石油企業(yè)負(fù)面影響大這一假設(shè)成立。

圖5 環(huán)境管制政策對不同產(chǎn)業(yè)鏈位置石油企業(yè)價值的影響Fig. 5 Impact of environmental control policies on the value of oil companies in different positions of industry chain

圖6 不同環(huán)境管制政策對石油企業(yè)價值的影響Fig. 6 Impact of different environmental control policies on the value of oil companies

4.7 顯著性分析

最后是對上述結(jié)論的顯著性分析，表3顯示了不同類別的環(huán)境政策以及所有環(huán)境政策下，所有中國油氣上市公司的CAAR及其顯著性。從表3中可以看出，在每個窗口期，政策匯總的CAAR均顯著為負(fù)，說明環(huán)境管制政策對中國油氣上市公司總體具有負(fù)面影響。而立法控制型政策的CAAR為負(fù)且顯著性最高，說明立法控制型政策對中國油氣上市公司的負(fù)面影響最大，激勵政策其次，其他二者基本不顯著，這說明假設(shè)1得到了證實而假設(shè)6得到了部分證實。

表4則從不同區(qū)域、不同市值、不同利潤水平以及所處產(chǎn)業(yè)鏈位置4個方面比較了環(huán)境管制政策對相應(yīng)企業(yè)股價造成的影響。

在不同區(qū)域的比較中，東部企業(yè)的CAAR顯著為負(fù)，而另外兩個區(qū)域則不顯著，但是中部區(qū)域CAAR略大于西部區(qū)域，說明東部地區(qū)企業(yè)受環(huán)境管制政策負(fù)面影響最大，其對中部的影響略優(yōu)于西部。假設(shè)2得到部分證實。

在不同市值的比較中，市值小于100億元企業(yè)在幾個窗口期的CAAR均顯著為負(fù)，市值在100億元～500億元企業(yè)的CAAR則部分為負(fù)，市值大于500億元的企業(yè)的CAAR則基本不顯著。這說明環(huán)境管制政策對市值較小的油氣企業(yè)影響較大，假設(shè)3得到證實。

在不同利潤率的比較中，從CAAR數(shù)值上看，利潤率在5%～10%的企業(yè)的CAAR為負(fù)且絕對值最大，其次為利潤率為負(fù)的企業(yè)，利潤率大于10%的企業(yè)的CAAR最高。從CAAR顯著性上來看，利潤率為0%～5%及5%～10%的企業(yè)CAAR大多數(shù)顯著為負(fù)，利潤率為負(fù)的企業(yè)僅在一個窗口期的CAAR顯著為負(fù)，而CAAR大于10%的企業(yè)在所有窗口期內(nèi)CAAR均不顯著。這說明環(huán)境管制政策對利潤率最高的油氣企業(yè)影響最小，并且對利潤率為負(fù)的企業(yè)具有負(fù)面影響，但該影響并不是最大的，環(huán)境管制政策對利潤率在5%～10%的企業(yè)造成的負(fù)面影響最大，這其中的原因有待進(jìn)一步探索，假設(shè)4得到部分證實。

在不同油氣產(chǎn)業(yè)鏈位置的比較中，上游和中游的企業(yè)CAAR均不顯著，而處于下游的企業(yè)和綜合型企業(yè)的CAAR顯著為負(fù)，這說明環(huán)境管制政策對處在產(chǎn)業(yè)鏈下游的企業(yè)和綜合類企業(yè)的負(fù)面影響明顯大于其對產(chǎn)業(yè)鏈中上游企業(yè)的影響，假設(shè)5得到部分證實。

表4 統(tǒng)計檢驗(按不同的區(qū)域、市值、利潤率及產(chǎn)業(yè)鏈位置劃分)Table 4 Statistical tests results (according to the location, value, pro fi t margins, and positions of industry chain)

最后，本文還用傳統(tǒng)的OLS方法對市場模型(1)進(jìn)行了回歸，并給出了相應(yīng)的CAAR及其顯著性列于EGARCH結(jié)果的右側(cè)。將其與EGARCH模型的結(jié)果比較發(fā)現(xiàn)，兩者結(jié)果略有不同，OLS的結(jié)果相對偏低一些。但結(jié)論還是基本一致，這說明本文以上得出的結(jié)論基本不依賴于回歸模型的選取。

5 結(jié)論及政策建議

環(huán)境管制政策對企業(yè)績效影響結(jié)果的研究差異主要原因在于所選取樣本的差異和分析期限的不同。本文選取中國油氣上市公司作為分析對象，研究環(huán)境管制政策對其股票價格波動的影響，研究的期限是環(huán)境管制政策頒布后20天內(nèi)的情形。因此，本文研究結(jié)果更多體現(xiàn)的是短期內(nèi)人們對環(huán)境管制政策對油氣企業(yè)可能產(chǎn)生的影響的預(yù)期。通過本文的研究，可以得出以下結(jié)論：(1)環(huán)境管制政策對所有油氣上市公司價值存在負(fù)面影響；(2)環(huán)境管制政策發(fā)布對東部油氣上市公司影響大于中西部油氣上市公司；(3)環(huán)境管制政策對規(guī)模較小的油氣上市公司負(fù)面影響大于規(guī)模較大油氣上市公司；(4)環(huán)境管制政策對利潤率處于5%～10%的油氣企業(yè)影響較大；(5)環(huán)境管制政策對下游油氣上市公司和綜合類油氣上市公司的負(fù)面影響更大；(6)命令型環(huán)境管制政策比市場導(dǎo)向型環(huán)境管制政策對油氣上市公司負(fù)面影響大。

基于上述結(jié)論，提出以下政策建議：第一，針對不同地區(qū)、不同規(guī)模、不同類型的油氣企業(yè)應(yīng)實施差別性的環(huán)境管制政策。本文研究結(jié)果顯示，不同地區(qū)、不同規(guī)模、不同類型的油氣企業(yè)受環(huán)境管制政策的影響不同，按照環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，在該種情形下實行有差別的環(huán)境管制政策可以減少無謂損失，提高環(huán)境管制效率。第二，應(yīng)更加注重采取市場導(dǎo)向的環(huán)境管制政策。本文研究結(jié)果顯示，市場導(dǎo)向的環(huán)境管制政策對企業(yè)的不利影響要小于強(qiáng)制性的環(huán)境管制政策，這是由于市場導(dǎo)向的環(huán)境管制政策下，油氣企業(yè)的選擇更具有靈活性，更能針對其自身特點選擇相對成本更低的污染減排措施。因此，應(yīng)更加強(qiáng)化市場導(dǎo)向的環(huán)境管制政策的作用。第三，應(yīng)提高公眾和企業(yè)的環(huán)境保護(hù)意識。本文研究結(jié)果顯示環(huán)境管制政策頒布后，

參考文獻(xiàn)油氣上市公司股票價格下跌，公司價值受損，造成這一現(xiàn)象的主要原因是更多公眾拋售油氣公司的股票所導(dǎo)致；如果公眾環(huán)境保護(hù)意識增強(qiáng)，對環(huán)境污染管制抱有積極態(tài)度，對企業(yè)治污持有支持態(tài)度，有可能減少其拋售所持有的油氣公司股票數(shù)量，進(jìn)而減少甚至改變環(huán)境管制政策對油氣上市公司市值的負(fù)面影響。此外，如果油氣企業(yè)的環(huán)境保護(hù)意識增強(qiáng)，其提前進(jìn)行應(yīng)對污染控制的減排措施，這將減少環(huán)境管制政策的頒布對其產(chǎn)生的不利影響。

研究中的不足主要體現(xiàn)在：由于中國股票市場建立較晚(1993年建立)，且絕大部分中國油氣上市公司是于2000年之后上市，且由于事件研究法方法所限，無法對非上市公司作類似的研究，因此研究樣本具有一定的局限性。并且，由于事件研究法方法特性，僅適于分析事件所造成的短期影響，因此其結(jié)果無法作為對環(huán)境政策對公司股價的長期波動影響的判斷依據(jù)，這可以作為本文后續(xù)的一個研究問題。同時，就對CAAR的置信區(qū)間估計方面，今后可結(jié)合安慰劑法(placebo)(如Acemoglu等，2016[30])進(jìn)行更精確的估計。另外，本文僅得出了環(huán)境管制政策對油氣上市公司價值影響的結(jié)果，而對造成這種結(jié)果的原因以及環(huán)境管制政策的施行過程、作用機(jī)制等需要進(jìn)行更進(jìn)一步的研究。最后，文章就環(huán)境管制政策對企業(yè)價值影響的內(nèi)在因素沒有討論，今后可就環(huán)境管制政策如何影響企業(yè)行為而后再對企業(yè)價值產(chǎn)生影響進(jìn)行討論。

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