基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)的上市公司殼資源重組研究
——以新疆天潤乳業(yè)反向收購上市為例

□王 鑫

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué),新疆 烏魯木齊 830012)

1 引言

上市公司殼資源重組是資本市場(chǎng)一道亮麗的風(fēng)景線。20世紀(jì)90年代以來,我國資本市場(chǎng)新股發(fā)行制度經(jīng)歷了建立、發(fā)展與逐步走向成熟的歷程。我國目前新股發(fā)行的“保薦制”在本質(zhì)上依舊是“核準(zhǔn)制”的完善。不同于歐美資本市場(chǎng)的“注冊(cè)制”,在我國境內(nèi)擬上市的公司需要經(jīng)過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格審核,只有得到批準(zhǔn)后才能取得上市資格。這種特殊的制度安排,使得上市公司殼資源成為一種稀缺資源。2008年的國際金融危機(jī)背景下,為了穩(wěn)定股市,證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)一度停止公司IPO上市,這進(jìn)一步加劇了上市公司殼資源不易獲得性。基于制度與環(huán)境的兩點(diǎn)因素考慮,上市公司殼資源重組便成為我國資本市場(chǎng)一個(gè)重要的話題,受到企業(yè)界與學(xué)術(shù)界的關(guān)注。反向收購(Reverse Merger,學(xué)術(shù)界稱為“借殼上市”)作為資本市場(chǎng)殼資源重組以及企業(yè)并購的一種重要形式成為熱點(diǎn)問題。反向收購是對(duì)IPO上市途徑的一種補(bǔ)充,也是資源優(yōu)化配置的有效途徑。對(duì)反向收購及其結(jié)果的系統(tǒng)研究有助于豐富資本并購理論的研究領(lǐng)域,同時(shí)也可為擬通過反向收購上市的公司提供一定的理論借鑒。

本文將之前很少被研究的新疆資本市場(chǎng)的反向收購上市案例作為研究對(duì)象。2013年,新疆天潤乳業(yè)股份有限公司(以下簡稱“新疆天潤”)選擇新疆天宏紙業(yè)股份有限公司(以下簡稱“新疆天宏”)作為反向收購對(duì)象,在一個(gè)較短時(shí)期內(nèi)完成一系列公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)注入與定向增發(fā),成為新疆境內(nèi)資本市場(chǎng)并購重組的經(jīng)典案例。本文擬通過對(duì)該案例回顧與分析,旨在探討基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論,新疆天潤選擇新疆天宏作為反向收購對(duì)象的動(dòng)因是什么?新疆天潤選擇資產(chǎn)置換而不是現(xiàn)金支付的方式取得上市公司控制權(quán)的意圖是什么?新疆天潤后續(xù)資產(chǎn)注入定向增發(fā)的對(duì)象選擇是出于何種考量?這一系列的安排是否符合控股股東的利益最大化?通過對(duì)這些問題的回答,本文試圖為新疆乃至我國資本市場(chǎng)中反向收購實(shí)踐提供理論支持。同時(shí),本文在反向收購一系列操作的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步分析了反向收購后的公司經(jīng)濟(jì)績效,結(jié)合公司股價(jià)波動(dòng)與財(cái)務(wù)績效評(píng)價(jià)并購時(shí)機(jī)對(duì)公司反向收購的影響。本文的研究結(jié)論一定程度上豐富了新興資本市場(chǎng)反向收購的研究內(nèi)容。

2 文獻(xiàn)回顧與研究假定

作為新興市場(chǎng)的我國資本市場(chǎng)當(dāng)前仍處于發(fā)展的初級(jí)階段,具體表現(xiàn)為股票價(jià)格的不穩(wěn)定波動(dòng),政府的政策導(dǎo)向與投資者非理性行為都會(huì)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生很大的影響,股票價(jià)格系統(tǒng)性偏離其實(shí)際價(jià)值是一種普遍現(xiàn)象。這導(dǎo)致了我國公司融資決策的難度增大,管理者很難按照傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論選擇融資方式與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。20世紀(jì)末,國外學(xué)者突破傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè),站在非理性行為視角研究公司融資行為,提出了一種新的資本結(jié)構(gòu)理論,即市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論。市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論的核心內(nèi)容是它突破了傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論的理性人假設(shè)和完全套利假設(shè),以管理者利用股票市場(chǎng)窗口機(jī)會(huì)選擇融資工具,利用資本市場(chǎng)上短期內(nèi)出現(xiàn)的低成本融資途徑來融資,實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論的形成與發(fā)展為解釋公司融資決策提供了一個(gè)新的視角。

Ritter指出,資本融資市場(chǎng)的時(shí)機(jī)選擇研究是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理的重要組成部分。[1]Stein認(rèn)為,按照市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論,當(dāng)公司的股票價(jià)格被市場(chǎng)高估時(shí),公司會(huì)相機(jī)選擇在資本市場(chǎng)上公開發(fā)行股票以獲得更多的資金,而當(dāng)公司的股票價(jià)格被低估時(shí),理性的管理者會(huì)采取股票回購的行為來實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的提升。[2]基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論,Shleifer和Vishny提出了股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)驅(qū)動(dòng)公司并購模型,其核心觀點(diǎn)認(rèn)為,由于資本市場(chǎng)的非完全理性,可能存在某些公司的價(jià)值被高估,而某些公司的價(jià)值被低估,價(jià)值的錯(cuò)誤估計(jì)有時(shí)會(huì)導(dǎo)致被高估公司的管理層去收購那些被低估的公司,即股票市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)一定程度上是公司并購的動(dòng)因。[3]Dong M等選取美國股市1978-2000年間3732起并購案例為研究對(duì)象,實(shí)證檢驗(yàn)了股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)驅(qū)動(dòng)公司并購模型,結(jié)果顯示,發(fā)起并購的公司基本全部是在價(jià)值被高估時(shí)發(fā)起的并購行為。[4]Ang和Cheng的研究也佐證了股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)驅(qū)動(dòng)公司并購模型,研究結(jié)果顯示發(fā)起并購公司價(jià)值被高估的程度與并購行為是正相關(guān)關(guān)系。[5]鄧路等對(duì)國內(nèi)山西國際能源集團(tuán)有限公司反向收購案例的研究結(jié)果也證實(shí)了該模型的正確性。[6]

根據(jù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論與股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)驅(qū)動(dòng)并購模型,在反向收購中,如果擬上市的借殼公司價(jià)值被高估,此時(shí)借殼方可以在與上市公司合并中,以較少的股權(quán)或資產(chǎn)對(duì)價(jià)獲得上市公司的控制權(quán),這將利于借殼公司股東的利益。同時(shí),如果此時(shí)能夠?qū)ふ业胶线m的價(jià)值被低估的殼資源,借殼公司會(huì)當(dāng)機(jī)立斷地發(fā)起反向收購?；诖?本文提出假定:

H1:當(dāng)借殼公司價(jià)值被高估時(shí),將傾向發(fā)起反向收購,且更加愿意尋找價(jià)值被低估的殼資源作為借殼對(duì)象。

并購支付方式選擇是并購公司為得到目標(biāo)公司的控制權(quán)而采用的支付方式,即并購公司拿什么來換取對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。支付方式的選擇會(huì)對(duì)并購后公司績效產(chǎn)生重要影響,從長期來看會(huì)決定并購的成功與否,目前的支付方式主要有現(xiàn)金支付與股票支付兩種形式。市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論同樣適用于并購支付方式的選擇的研究。Shleifer和Vishny經(jīng)過建模提出,當(dāng)公司股票價(jià)值被高估時(shí),會(huì)選擇股票支付方式進(jìn)行并購活動(dòng)的支付,并認(rèn)為相比于現(xiàn)金支付,股票支付是公司成長戰(zhàn)略的組成部分。[3]Dong等的實(shí)證研究也表明公司價(jià)值的差異對(duì)并購支付方式的選擇具有顯著影響,且當(dāng)發(fā)起并購公司的股票價(jià)值被高估時(shí),會(huì)傾向于采用股票支付。[4]但也有不同的研究結(jié)論,Rau和Vermaelen的研究表明以股票支付為對(duì)價(jià)支付方式時(shí),公司股價(jià)未來市場(chǎng)表現(xiàn)較消極。[7]

反向收購中,借殼公司可以選擇現(xiàn)金支付也可以選擇股票支付來對(duì)價(jià)獲取殼資源控制權(quán)。根據(jù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論,當(dāng)借殼公司價(jià)值被高估時(shí),只需發(fā)行較少的股份來收購殼資源,會(huì)減少對(duì)公司原有股東的股權(quán)稀釋,此時(shí)相比現(xiàn)金支付,股票支付是更為合適的選擇。而當(dāng)借殼公司價(jià)值被低估時(shí),如果依然選擇股票支付,必然會(huì)發(fā)行更多的股票而稀釋原有股東股權(quán),此時(shí)選擇現(xiàn)金支付會(huì)是理性的管理者的選擇。基于此,本文提出假定:

H2:在反向收購中,當(dāng)借殼公司價(jià)值被高估時(shí),相比現(xiàn)金支付會(huì)選擇股票支付的方式來收購殼資源。

綜上分析,本文構(gòu)建了基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論的反向收購分析模型(見圖1),反向收購中主要的參與方為借殼方與讓殼方,當(dāng)借殼方價(jià)值被市場(chǎng)高估時(shí),借殼公司將傾向于發(fā)起反向收購,且會(huì)選擇股票支付作為支付手段獲取殼資源的控制權(quán)。本文的核心觀點(diǎn)是,如果借殼公司能夠基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論,適時(shí)發(fā)起反向收購,并合理選擇殼資源以及收購支付方式,隨著后續(xù)發(fā)展,公司股票價(jià)格與財(cái)務(wù)績效會(huì)明顯變好,即市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)反向收購的動(dòng)因、殼資源選擇與支付方式具有重要的影響。

圖1 研究模型

3 案例介紹與研究方法

3.1 公司簡介

3.1.1 讓殼方——新疆天宏

1999年由新疆維吾爾自治區(qū)人民政府批準(zhǔn),新疆石河子造紙廠作為主發(fā)起人,以發(fā)起設(shè)立方式,組建“新疆天宏紙業(yè)股份有限公司”,主營造紙、紙制品及紙料加工等業(yè)務(wù)。2001年6月28日在上海證交所上市,注冊(cè)資本8160萬元,股票簡稱:新疆天宏,股票代碼:600419,是新疆境內(nèi)上市的唯一一家紙業(yè)公司,新疆石河子造紙廠持其59.28%的股權(quán),是上市公司控股股東。而新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)農(nóng)八師國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡稱“農(nóng)八師國資委”)全資子公司農(nóng)八師國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司(以下簡稱“農(nóng)八師國資公司”)又是石河子造紙廠的控股股東,農(nóng)八師國資委是新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡稱“兵團(tuán)國資委”)下屬單位。由于近年來紙質(zhì)受到成本上升,且互聯(lián)網(wǎng)對(duì)紙質(zhì)書籍的沖擊,造紙行業(yè)整體處于不景氣狀態(tài)。再加之研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新不足,產(chǎn)品工藝改進(jìn)緩慢,市場(chǎng)開拓力度不夠,新疆天宏經(jīng)營持續(xù)虧損,經(jīng)營形勢(shì)嚴(yán)峻。

3.1.2 借殼方——新疆天潤

新疆天潤乳業(yè)股份有限公司成立于1999年,注冊(cè)資本10355.7209萬元,是新疆建設(shè)兵團(tuán)農(nóng)十二師國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司(以下簡稱“農(nóng)十二師國資公司”)控股的股份制企業(yè)。農(nóng)十二師國資公司是新疆建設(shè)兵團(tuán)農(nóng)十二師國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡稱“農(nóng)十二師國資委”)全資子公司,農(nóng)十二師國資委是兵團(tuán)國資委下屬單位。天潤公司集奶牛養(yǎng)殖、乳制品生產(chǎn)、科研開發(fā)、市場(chǎng)營銷為一體,擁有世界先進(jìn)水平的乳制品生產(chǎn)線和自主的品牌,是新疆建設(shè)兵團(tuán)農(nóng)業(yè)化重點(diǎn)企業(yè),被列為新疆維吾爾自治區(qū)高新技術(shù)企業(yè)。2012年,公司各類產(chǎn)品產(chǎn)銷量超過5萬噸,完成營業(yè)總收入2.5億元,利潤2087萬元。這種經(jīng)營狀況下,公司期望借助規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益擴(kuò)大生產(chǎn)以增加企業(yè)價(jià)值。

3.2 案例狀況

3.2.1 反向收購的準(zhǔn)備——取得上市公司控制權(quán)

2012年7月27日石河子造紙廠與農(nóng)十二師國資公司簽署《股權(quán)劃轉(zhuǎn)協(xié)議》,石河子造紙廠擬將其持有的新疆天宏3359.04萬股股權(quán)(占總股本41.90%)無償劃轉(zhuǎn)給農(nóng)十二師國資公司。股權(quán)劃轉(zhuǎn)完成,農(nóng)十二師國資公司擬將成為新疆天宏的第一大股東。2013年3月30日,經(jīng)國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)同意,石河子造紙廠將所持新疆天宏3359.04萬股股份無償劃轉(zhuǎn)給了農(nóng)十二師國資公司。農(nóng)十二師國資公司取得了新疆天宏的實(shí)際控制權(quán),公司股本總額以及其他股東所持股數(shù)與比例保持不變。

3.2.2 反向收購的實(shí)施——資產(chǎn)置換與資產(chǎn)注入

2013年5月11日新疆天宏經(jīng)股東大會(huì)審議通過了《關(guān)于公司符合重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)條件的議案》。重大資產(chǎn)重組的方案主要有兩項(xiàng)內(nèi)容組成:資產(chǎn)置換與定向購買資產(chǎn)。資產(chǎn)置換——?jiǎng)冸x原上市公司的呆滯資產(chǎn),置入乳制品生產(chǎn)資產(chǎn)。新疆天宏與農(nóng)十二師國資公司、石波、謝平簽署了《資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》。根據(jù)以上協(xié)議,新疆天宏以全部資產(chǎn)和負(fù)債,與農(nóng)十二師國資公司持有的天潤科技19423.00萬股股份(占天潤科技總股本的89.22%)進(jìn)行置換。差額部分由新疆天宏向農(nóng)十二師國資公司發(fā)行股份購買。定向購買資產(chǎn)——向新疆天潤股東購買其所持股份。新疆天宏向新疆天潤原股東石波、謝平以非公開的方式分別定向發(fā)行股份購買新疆天潤的1600萬股股份(占新疆天潤總股本7.35%)、50萬股股份(占新疆天宏總股本0.23%)。2013年10月28日,中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)了新疆天宏本次重大資產(chǎn)重組及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的事項(xiàng)。2013年12月31日,新疆天宏紙業(yè)股份有限公司正式更名為新疆天潤乳業(yè)股份有限公司。

3.2.3 收購后再融資——定向增發(fā)

2015年8月31日,公司向新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)乳業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行1405.83萬股,購買新疆天澳牧業(yè)有限公司;并向財(cái)通基金管理有限公司發(fā)行145.00萬股、向中新建招商股權(quán)投資有限公司發(fā)行65.00萬股、向第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司發(fā)行55.00萬股、向招商基金管理有限公司發(fā)行45.95萬股募集配套資金。增發(fā)后公司股本變?yōu)?0355.72萬元。通過再融資,新疆天潤自有資金得到顯著提高,資本結(jié)構(gòu)改善,為企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模提供充裕的資金支持。

3.3 研究方法

本文借鑒已有研究,采用單一案例研究方法,對(duì)新疆天潤反向收購新疆天宏成功上市的案例進(jìn)行深入分析?；谑袌?chǎng)時(shí)機(jī)理論,分析了新疆天潤如何選取殼資源、支付方式以及定向增發(fā)對(duì)象。單一案例的研究方法可以提供一個(gè)深入剖析問題的本質(zhì)的視角。鑒于重大資產(chǎn)重組屬于公司機(jī)密,不對(duì)外公開,本文的資料與數(shù)據(jù)主要來源于新疆天潤與新疆天宏的相關(guān)公告與媒體信息。

4 案例分析與假定驗(yàn)證

4.1 市場(chǎng)時(shí)機(jī)與反向收購動(dòng)因

Shleifer和Vishny、Dong、Ang和Cheng以及中國學(xué)者鄧路的研究均證實(shí)了股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)驅(qū)動(dòng)并購模型的正確性,[3,4,5,6]即價(jià)值被高估的主并公司更加傾向于收購目標(biāo)公司。反向收購中,借殼方與讓殼方是主要的參與者,基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論,當(dāng)借殼方價(jià)值處于被高估而讓殼方價(jià)值被低估時(shí),借殼方管理層將會(huì)主動(dòng)發(fā)起收購。結(jié)合新疆天宏(讓殼方)與新疆天潤(借殼方)的實(shí)際情況進(jìn)行分析。

4.1.1 新疆天宏情況介紹

新疆天宏經(jīng)營狀況持續(xù)下行,逐步成為劣質(zhì)企業(yè),屬于績差殼?，F(xiàn)有研究中,使用包括營業(yè)收入、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率與每股收益等四項(xiàng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析上市公司并購績效是一種成熟的方法。鑒于此,本文采用營業(yè)收入、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率和每股收益來反映作為讓殼方的新疆天宏的盈利能力狀況。由表1所示,新疆天宏?duì)I業(yè)收入由2010年的3.4461億元下降至2012年的1.6093億元,雖然2011年較2010年上升,但凈利潤卻是持續(xù)下跌為負(fù),凈資產(chǎn)收益率與每股收益隨著凈利潤同樣下降為負(fù)。四個(gè)主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)均說明新疆天宏2010-2012年盈利能力持續(xù)惡化。

表1 新疆天宏2010-2012主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)指標(biāo)

資料來源:根據(jù)新疆天宏2010-2012年年報(bào)自制而來。

更進(jìn)一步,本文通過對(duì)比新疆天宏與新疆境內(nèi)造紙行業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo),發(fā)現(xiàn)新疆天宏各項(xiàng)指標(biāo)均低于同行業(yè)平均水平,公司整體盈利能力較差,由于市場(chǎng)萎縮導(dǎo)致長期停產(chǎn)發(fā)展?jié)摿Π档?市值嚴(yán)重縮水已經(jīng)不能有效利用資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資改善經(jīng)營狀況,公司處于退市的邊緣,新疆天潤此時(shí)選擇新疆天宏作為讓殼方是一個(gè)合理的決策,可以有效降低并購成本。2012年公司年報(bào)指出,2013年公司將積極推進(jìn)重大資產(chǎn)重組工作,從而實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,從根本上改善經(jīng)營狀況,實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)扭虧為盈,不斷增強(qiáng)公司持續(xù)經(jīng)營能力。

4.1.2 新疆天潤情況分析

新疆天潤發(fā)展良好,企業(yè)績效穩(wěn)步上升,屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2011年前后新疆經(jīng)濟(jì)和信息化委員會(huì)大力支持和鼓勵(lì)疆內(nèi)乳品企業(yè)把握國內(nèi)市場(chǎng)回升機(jī)遇,加快建設(shè)現(xiàn)代化奶源基地建設(shè),提高生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)保障水平,通過優(yōu)化資源配置和加大政策支持力度,利用市場(chǎng)化手段進(jìn)行整合,落實(shí)產(chǎn)業(yè)政策,提高乳制品行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度。在政府部門的大力支持下,農(nóng)十二師國資公司積極主動(dòng)地選擇擴(kuò)大旗下以天潤科技(新疆天潤)為主體的乳制品生產(chǎn)板塊,選擇新疆天宏作為讓殼方實(shí)現(xiàn)新疆天潤的借殼上市。以進(jìn)一步整合發(fā)展新疆乳制品行業(yè),打造面向國內(nèi)市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)乳制品企業(yè)。由表2所示,農(nóng)十二師國資公司2009-2011年業(yè)績穩(wěn)步增長,在自治區(qū)政策的支持與行業(yè)前景良好的背景下,為公司加速新疆天潤的發(fā)展這一目標(biāo)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

表2 2009-2011年農(nóng)十二師國資公司

資料來源:根據(jù)《新疆天宏紙業(yè)股份有限公司收購報(bào)告書摘要》自制而來。

基于上述分析可知,農(nóng)十二師國資公司財(cái)務(wù)狀況正常,持續(xù)經(jīng)營能力良好,具備收購實(shí)力。因此我們可以認(rèn)為,新疆天潤與新疆天宏在進(jìn)行并購之前具有截然不同的發(fā)展情況。新疆天潤一方面有新疆維吾爾自治區(qū)與農(nóng)十二師的政策支持,另一方面面對(duì)處于行業(yè)前景良好的乳制品行業(yè),其市場(chǎng)價(jià)值可以說處于階段性的高峰。反觀新疆天宏,受成本約束與互聯(lián)網(wǎng)的沖擊,處于發(fā)展前景較差的行業(yè),且短期內(nèi)缺乏明朗的發(fā)展方向,因此市場(chǎng)價(jià)值處于被低估期?；谑袌?chǎng)時(shí)機(jī)理論,此時(shí),價(jià)值處于高估期的借殼方(新疆天潤)尋找價(jià)值處于低估期的讓殼方(新疆天宏)發(fā)起反向收購顯然是有利的。值得特別注意的是,本次反向收購方式屬于國有產(chǎn)權(quán)行政劃轉(zhuǎn),政府在收購過程中起到相當(dāng)?shù)母深A(yù)作用,但是這并不妨礙本文的論證,因?yàn)榻铓し脚c讓殼方收購行為開始之前的經(jīng)營情況是不可否認(rèn)的,而且,在《新疆天宏紙業(yè)股份有限公司收購報(bào)告書摘要》收購目的部分明確指出此次收購的目的是實(shí)現(xiàn)上市公司主營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型,從根本上改善公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力,提升公司的可持續(xù)發(fā)展能力,實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值,保護(hù)中小股東利益,因此,借殼方對(duì)讓殼方的選擇依然可以基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論進(jìn)行分析,且在此證實(shí)了其合理性?；谏鲜龇治?整體上來說,新疆天潤選擇新疆天宏作為借殼方實(shí)現(xiàn)反向收購上市,驗(yàn)證了本文提出的假定H1。

4.2 市場(chǎng)時(shí)機(jī)與支付方式選擇

市場(chǎng)時(shí)機(jī)驅(qū)動(dòng)并購理論不僅認(rèn)為當(dāng)發(fā)起并購公司價(jià)值處于高估期將傾向于發(fā)起并購,而且指出了股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司并購支付方式選擇的影響,即當(dāng)發(fā)起并購公司價(jià)值被高估時(shí)更傾向于選擇股票支付的方式。鄧路、周寧等對(duì)國內(nèi)反向收購案例的研究論證檢驗(yàn)了這一觀點(diǎn)的正確性。對(duì)于農(nóng)十二師國資公司來說,反向收購的首要內(nèi)容就是獲得新疆天宏的控制權(quán)。此次收購屬于國有資產(chǎn)行政劃轉(zhuǎn),2012年7月5日,農(nóng)十二師國資公司董事會(huì)審議通過了《新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)農(nóng)十二師國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司關(guān)于無償接收新疆石河子造紙廠所持新疆天宏紙業(yè)股份有限公司股份的董事會(huì)決議》,同意無償接收新疆石河子造紙廠劃轉(zhuǎn)的新疆天宏41.90%的股份,公司擬以其所持的新疆天潤的股權(quán)與新疆天宏的全部資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行置換,置入資產(chǎn)為國資公司所持新疆天潤的股權(quán),置出資產(chǎn)為新疆天宏原有的全部資產(chǎn)。置入置出資產(chǎn)之間的差額由新疆天宏向農(nóng)十二師國資公司以11.06元/股的價(jià)格定向發(fā)行股份補(bǔ)足。同時(shí),新疆天宏將向新疆天潤其他股東以11.06元/股的價(jià)格定向發(fā)行股份購買其持有的新疆天潤的股份。2013年11月22日,新疆天宏發(fā)行新增股份登記辦理完成,見表3。

本案例和以往研究案例最大的不同之處在于此次收購屬于國有資產(chǎn)行政劃轉(zhuǎn),農(nóng)十二師國資公司取得新疆天宏控制權(quán)關(guān)鍵的一步是由行政劃轉(zhuǎn)完成的,農(nóng)十二師國資公司無償接收了新疆天宏41.90%的股權(quán),我們這里主要討論的是新疆天宏與新疆天潤對(duì)價(jià)差額的支付方式選擇。收購雙方經(jīng)協(xié)商后確定本次交易中置出資產(chǎn)定價(jià)為168,074,589.79元,置入資產(chǎn)為236,971,934.90元,差額則以每股11.06元/股的價(jià)格定向發(fā)行6,229,415股股份。自2012年8月開始,新疆天宏相繼發(fā)布資產(chǎn)重組相關(guān)信息,2013年4月正式啟動(dòng)資產(chǎn)重組,引起外界廣泛關(guān)注,社會(huì)普遍認(rèn)為此次資產(chǎn)重組一方面將會(huì)達(dá)到將優(yōu)質(zhì)資源置入上市公司,提高上市公司競(jìng)爭(zhēng)力的目的;另一方面也有利于國有資產(chǎn)的保值、增值?；谶@種認(rèn)識(shí),社會(huì)普遍看好新疆天宏的發(fā)展前景,使得新疆天宏在股票市場(chǎng)一改不被認(rèn)可的局面,股價(jià)得到扭轉(zhuǎn)提高,形成一個(gè)節(jié)節(jié)高攀的趨勢(shì)。這種情況下,新疆天宏選擇以股票支付的方式對(duì)價(jià)支付資產(chǎn)置換差額顯然是利于自身利益的,不僅減輕了資金壓力,還減去了現(xiàn)金支付時(shí)高額的稅費(fèi),這在一定程度上降低了交易成本。由此可見,本文間接證明了基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇股權(quán)作為對(duì)價(jià)方式的合理性,與本文提出的假定H2本質(zhì)上一致。

表3 對(duì)價(jià)定向發(fā)行股票情況

資料來源:同花順金融研究中心《600419:新疆天宏非公開發(fā)行股票發(fā)行結(jié)果暨股本變動(dòng)》2013年11月26日數(shù)據(jù)。

5 案例的進(jìn)一步研究:基于經(jīng)濟(jì)后果的分析

2013年12月26日,新疆天宏發(fā)布《新疆天宏紙業(yè)股份有限公司關(guān)于重大資產(chǎn)重組實(shí)施完成的公告》正式宣布此次反向收購的完成,2013年12月31日,新疆天宏紙業(yè)股份有限公司正式更名為新疆天潤乳業(yè)股份有限公司。而對(duì)于中小股東來說,面對(duì)新疆天潤反向收購新疆天宏,是選擇繼續(xù)持股還是選擇接受公司大股東的要約收購,主要取決于對(duì)公司未來價(jià)值的預(yù)期判斷。從實(shí)際情況來看,大多數(shù)股東選擇繼續(xù)持有公司股份,意味著投資者們看好公司的未來發(fā)展,認(rèn)為公司完成資產(chǎn)重組后價(jià)值將得到提升。那么事實(shí)是否如此?見表4。

由表4,新疆天潤在反向收購新疆天宏后的四個(gè)會(huì)計(jì)年度里營業(yè)收入、凈利潤、每股收益均穩(wěn)步提高,凈資產(chǎn)收益率在2015年實(shí)現(xiàn)跨越式提升后趨于穩(wěn)定。會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)指標(biāo)的明顯提高是公司成功上市后發(fā)展健康良好的表現(xiàn),充分說明了公司反向收購戰(zhàn)略的正確性,極大地促進(jìn)了公司的發(fā)展。

表4 新疆天潤2014-2016年主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)指標(biāo)

資料來源:根據(jù)新疆天潤乳業(yè)股份有限公司年度報(bào)告自制而來。

表5 新疆天潤2014-2016年資本結(jié)構(gòu)情況

資料來源:根據(jù)新疆天潤乳業(yè)股份有限公司年度報(bào)告自制而來。

由表5所示,新疆天潤2014-2016年資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降并趨于平穩(wěn),得益于其成功上市后資金籌集渠道增多,公司財(cái)務(wù)狀況得到改善。從另一個(gè)方面說明了公司反向收購戰(zhàn)略的成功之處。

6 結(jié)論

本文基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論,以新疆天潤反向收購新疆天宏為例,檢驗(yàn)了所提的兩個(gè)假定:第一,當(dāng)借殼公司價(jià)值被高估時(shí),將傾向發(fā)起反向收購,且更加愿意尋找價(jià)值被低估的殼資源作為借殼對(duì)象;第二,在反向收購中,當(dāng)借殼公司價(jià)值被高估時(shí),相比現(xiàn)金支付會(huì)選擇股票支付的方式來收購殼資源。再次印證了市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論的正確性,并為擬上市公司進(jìn)行反向收購提供了可借鑒的建議。

反向收購本身作為一種企業(yè)并購方式會(huì)改變所在行業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)與企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu),解決了融資難的問題,新疆天潤反向收購新疆天宏后客觀改變了新疆地區(qū)造紙行業(yè)與乳制品行業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu),同時(shí)改變了新疆天潤的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn),行業(yè)結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定企業(yè)行為,而企業(yè)行為又可以決定企業(yè)績效。通過表4、表5對(duì)新疆天潤2014-2016年資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效進(jìn)行分析得出,新疆天潤反向收購戰(zhàn)略的正確性。我們需要注意的是,就反向收購本身而言,在反向收購交易的各個(gè)環(huán)節(jié)中應(yīng)進(jìn)行權(quán)變的方案設(shè)計(jì)與路徑選擇,充分發(fā)揮主觀能動(dòng)性,以達(dá)成并購雙方雙贏的局面。

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