我國上市公司產(chǎn)業(yè)競爭與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)實證研究

白 云 劉廣民 趙丹丹

（1.哈爾濱學院經(jīng)濟管理學院；2.黑龍江八一農(nóng)墾大學）

一、文獻綜述

在產(chǎn)業(yè)競爭方面，錢春海（2005）認為在產(chǎn)業(yè)競爭中，一個企業(yè)的行動可能會引起企業(yè)的快速反應，進而激起行業(yè)內(nèi)眾多企業(yè)的應對甚至是報復性措施，所以在產(chǎn)業(yè)競爭中，各企業(yè)之間是緊密相連的。資本結(jié)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)競爭中也可以被認為是一種有效的市場信號。

在資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)競爭相互關(guān)系方面，李青原（2007）等認為產(chǎn)品市場競爭、資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)之間存在一定的聯(lián)系，他們通過我國制造業(yè)上市公司 的經(jīng)驗證據(jù)，運用實證的方法進一步證明了三者之間的內(nèi)在聯(lián)系。劉志彪等（2013）等認為在我國上市公司中，國有股“一股獨大”現(xiàn)象沒有根本改變，社會公眾股占整個上市公司的股權(quán)仍不足30%，我國上市公司股權(quán)集中還是很高，非流通股未完全解禁，限售 A股比重仍然很高，股權(quán)集中度高的資本結(jié)構(gòu)影響了資本市場的流動性。

在資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)競爭之間的動態(tài)調(diào)整方面，陸正飛等（1998）等認為如果在行業(yè)內(nèi)具有領先作用的企業(yè)采用差異化戰(zhàn)略時，由于差異化戰(zhàn)略是建立在產(chǎn)品不斷創(chuàng)新之上的，行業(yè)領頭企業(yè)在研發(fā)方面投入較多，往往是新產(chǎn)品和新技術(shù)的創(chuàng)新者，而科研投入的風險高，進而導致企業(yè)的經(jīng)營風險較高，企業(yè)只有選擇權(quán)益資金的籌集來降低財務風險才能降低企業(yè)總風險水平。跟進的企業(yè)進行簡單的模擬即可，而為了搶占商機，一般會迅速投資迅速生產(chǎn)，這樣企業(yè)就會選擇比較簡便的負債融資形式，同時財務杠桿的放大和抵稅效應可以讓企業(yè)權(quán)益凈利率水平最大化，進而促進企業(yè)股東財富最大化的實現(xiàn)。陳文浩等（2007）認為隨著我國經(jīng)濟體制改革和市場經(jīng)濟發(fā)展的深入，特別是我國股權(quán)分置改革的深入，國有股權(quán)將逐步退出上市公司，以提高上市公司的資本流動性和完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，破產(chǎn)約束將逐步硬化，上市公司退出機制將對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，也將加劇產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的競爭，導致不同產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)不同的資本結(jié)構(gòu)選擇。

綜上所述，我國對產(chǎn)業(yè)競爭與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究主要是從市場競爭、產(chǎn)業(yè)集中度或資產(chǎn)專用性等方面進行的，而鮮有從最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)即企業(yè)價值最大化 的角度來研究資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)競爭的關(guān)系，容易導致與財務管理的目標相互脫節(jié)，甚至出現(xiàn)和財務管 理中企業(yè)財富最大化目標相背離的研究結(jié)果。同時在研究中也很少考慮我國上市公司的特殊性，我國上市公司國有股權(quán)一股獨大現(xiàn)象比較突出，直接造成了我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，同時由于我國債券市場的不完善，以及長期貸款的制度性約束，導致我國上市公司普遍采用短期負債來滿足長期負債的需求，所以，我國上市公司的資產(chǎn)負債率一定程度 上可以反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理程度。而這方面國 內(nèi)和國外文獻研究較少，尚需探討，因此，以上將成為本文重點研究的內(nèi)容。

二、研究設計

（一）研究方法及理論假設

1.研究方法

本文利用 OLS（最小二乘法，變量保留在模型中的顯著性水平為 0.05），建立多元回歸模型，通過SPSS軟件對調(diào)查數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析。

2.理論假設

假設一：在完全競爭行業(yè)，由于激烈的競爭，企業(yè)的經(jīng)營風險也將迅速增加，在這種情況下，將迫使企業(yè)降低負債規(guī)模，進而降低企業(yè)的財務杠桿。

假設二：在壟斷行業(yè)中，由于缺乏有效的競爭，企業(yè)為了做大市場規(guī)模會使負債水平上升。

（二）變量選取

為了進一步說明問題，本文選擇了2008—2010年我國滬、深所有 A股上市公司進行隨機樣本的選取，按照證監(jiān)會的《上市公司分類指引》，本研究在對上市公司選擇前，首先將金融類和不可比的上市公司 進行剔除（不可比的上市公司是指凈權(quán)益為負數(shù)、主 營業(yè)務收入為零以及含有其他異常項目的上市公司）。本文運用隨機的方法選擇了 100家上市公司進行實證研究，確保了樣本量選擇合理，其具有一定的代表性，既解決了由于樣本量過小而無法說明問題的缺陷，又解決了由于樣本量過大而導致研究過于繁雜問題，做到了既經(jīng)濟又合理，既可行又具有時效性。

（三）變量的自相關(guān)性檢驗

從表1Pearson相關(guān)分析結(jié)果可以看出，CA和 HHI、CR5之間的系數(shù)大于0.5，而 LNSIZE 和 CR5、CA、NPM 之間的系數(shù)也大于0.5，根據(jù)回歸方程中變量相關(guān)性的含義，如果相關(guān)系數(shù)的絕對值大于0.5，說明該數(shù)據(jù)在統(tǒng)計學上具有一定的顯著性，應該從變量中予以剔除，所以本研究中將產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目解釋變量指標和企業(yè)規(guī)模的控制變量指標進行了剔除，而選擇剩余的六個指標進行多元回歸模型的建立。

（四）模型的建立

本文利用 OLS（最小二乘法，變量保留在模型中的顯著性水平為 0.05），建立多元回歸模型如下：

表1 變量的相關(guān)性分析

其中：β0為常數(shù)項，üi為殘差。

由于產(chǎn)業(yè)競爭程度的不同，企業(yè)可能會出現(xiàn)不同 的資產(chǎn)負債水平，進而確定企業(yè)不同階段以及不同行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，所以，在模型中被解釋變量確定為資產(chǎn)負債率（Y）。而解釋變量根據(jù)選擇的8個指標，進行變量的自相關(guān)性檢驗后，將產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目 解釋變量指標和企業(yè)規(guī)模的控制變量指標進行了剔除，選擇確定了赫芬達爾指數(shù) HHI為（X1）、市場集中度 CR5為（X2）、 銷售凈利率CPM 為（X3）、總資產(chǎn)收益率 ROA（X4）、第一大股東持股比例 S1（X5）和企業(yè)成長性 GROWTH（X6）為解釋變量，進行模型的多元回歸分析。

1 2 3 4 5 6

從表2模型回歸分析結(jié)果可以看出，資產(chǎn)負債率總變量中有55.7%可以通過赫芬達爾指數(shù) HHI為（X1）、市場集中度 CR5為（X2）、銷售凈利率 CPM 為（X3）、總資產(chǎn)收益率 ROA（X4）、第一大股東持股比例S1（X5）和企業(yè)成長性GROWTH（X6）為解釋變量所得出的解釋，這些說明上述模型有效，具體回歸模型為：

調(diào)整R2=0.557

從 T 統(tǒng)計量情況來看，HHI為（X1）、市場集中度CR5為（X2）、銷售凈利率CPM為（X3）、第一大股東持股比例 S1（X5）和企業(yè)成長性 GROWTH（X6）為正數(shù)，說明以上指標和資產(chǎn)負債率的指標是正相關(guān)關(guān)系，而總資產(chǎn)收益率 ROA（X4）為負數(shù)，說明該指標和資產(chǎn)負債率指標是負相關(guān)關(guān)系。

三、回歸結(jié)果分析及結(jié)論

企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)其實就是資產(chǎn)負債率進行的比率轉(zhuǎn)化。在資本結(jié)構(gòu)理論中，企業(yè)的負債一般是指長期負債，而不包括短期負債，但我國資本市場具有 一定的特殊性，也就是我國債券市場的不發(fā)達以及企業(yè)管理者慣性思維的影響企業(yè)多以短期負債來 代替長期負債。通過以上進行的回歸分析，我們可以 看出：

1.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和赫芬達爾指數(shù)、產(chǎn)業(yè)集中度、企業(yè)成長性以及銷售凈利率呈正相關(guān)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭越激烈，赫芬達爾指數(shù)就越小，根據(jù)正向比率的關(guān)系，企業(yè)最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)負債率水平就越低。所以，一個產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭程度越高，企業(yè)往往會傾向于選擇股權(quán)融資，即以低的資產(chǎn)負債率作為企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，以便降低企業(yè)的風險，從而實現(xiàn)企業(yè)的長期生存和發(fā)展，進而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。而在缺乏競爭的行業(yè)，在不考慮國家宏觀調(diào)控的情況下，寡頭企業(yè)由于占有一定的資源，且處于賣方市場地位，其銷售利率的是實現(xiàn)程度會更高，比如：公用事業(yè)以及油、氣資源等壟斷行業(yè)其實現(xiàn)的利潤水平比較高且穩(wěn)定。這種財務風險比較低的情況下，企業(yè)在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇時，會考慮比較高的資產(chǎn)負債率水平，以提高企業(yè)的權(quán)益凈利率水平，進而實現(xiàn)企業(yè)財富最大化的目標。

2.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與總資產(chǎn)收益率呈負相關(guān)，與上市公司第一大股東所占股票的比率呈正相關(guān)。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的目標下，企業(yè)的股利政策受到企業(yè)最優(yōu)資本成本和投資機會的雙重影響，而企業(yè)剩余股利政策就是在一定目標資本結(jié)構(gòu)即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)投資所需要資金一般選擇保留的盈余進行內(nèi)部融資，然后才考慮外部融資。而如果企業(yè)的總資產(chǎn)收益率處于較高水平，企業(yè)內(nèi)部積累就越多，一般需要從外部融資越少，所以，總資產(chǎn)收益率影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并和企業(yè)負債水平呈負相關(guān)關(guān)系。企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和上市公司第一大股東所占股票的比率呈正相關(guān)系，由于企業(yè)第一大股東占股比率越高，其越具有發(fā)言權(quán)，對上市公司的控制能力越強，在這種情況下，第一大股東往往通過股權(quán)融資來剝奪中小股東的利益，進而減少負債融資。

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[2]陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998（8）：34-37.

[3]李偉.基于不同產(chǎn)品市場競爭程度的資本結(jié)構(gòu)特征實證研究[D].北京：北京林業(yè)大學碩士學位論文，2010：26-39.

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