鉅派投資成長持續(xù)

戴小西

根據(jù)貝恩2017年中國私人財(cái)富報(bào)告，截至2016年年底，中國個(gè)人可投資資產(chǎn)總體規(guī)模達(dá)165萬億元，2014-2016年年均復(fù)合增長率達(dá)到21%，其中，可投資資產(chǎn)1000萬元以上的高凈值人士數(shù)量達(dá)到158萬人，2014-2016年年均復(fù)合增長率達(dá)到23%；高凈值人群人均持有可投資資產(chǎn)約3100萬元，一共持有可投資資產(chǎn)49萬億元；高凈值人士數(shù)量超過5萬人的省市共9個(gè)；全國22個(gè)省市高凈值人數(shù)超過2萬人。

與以上數(shù)字相比，作為第三方財(cái)富管理公司，不論是諾亞財(cái)富（NOAH）還是鉅派投資（JP），其服務(wù)的客戶數(shù)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于潛在客戶人群數(shù)。而與諾亞財(cái)富相比，近三年，鉅派投資成長更好，估值更低。

不同的模式造就不同的發(fā)展

2017年，諾亞財(cái)富的活躍客戶數(shù)為12720人，人均投資920萬元，全年共募集1174億元；而鉅派投資活躍客戶數(shù)為12825人，人均投資420萬元，全年共募集543億元。這一方面說明了中國的財(cái)富管理市場潛在空間巨大；另一方面，說明了財(cái)富管理行業(yè)非常分散，即便是諾亞、鉅派這樣的上市公司，其市場占有率也僅在0.1%-0.3%左右。毫無疑問，面對如此巨大的市場，競爭者也非常眾多，除了第三方財(cái)富管理公司外，還包括銀行、信托、券商等等，各家都在積極發(fā)展財(cái)富管理、私人銀行業(yè)務(wù)。

伴隨著行業(yè)的快速發(fā)展，不論是諾亞還是鉅派，過去幾年?duì)I業(yè)收入和凈利潤都快速增長。尤其是鉅派，其增速更高。2015年至2017年，諾亞的營收分別是21.2億元、25.14億元和28.27億元，凈利潤則達(dá)到5.36億元、6.44億元和7.69億元。同一期間，鉅派投資的營收則是5.95億元、11.28億元和17.06億元，凈利潤為1.53億元、2.08億元和4.09億元。

作為同在美國上市的第三方財(cái)富管理公司，諾亞與鉅派代表兩種不同的模式。諾亞通過多年的努力和布局，已經(jīng)成為相對綜合性的第三方財(cái)富管理公司，不論是其財(cái)富管理產(chǎn)品募資資金所投方向，還是自有資產(chǎn)管理產(chǎn)品中房地產(chǎn)項(xiàng)目所占比例都比較分散。而鉅派由于股東背景和資源的優(yōu)勢，更多的是將自己定位為“最懂房地產(chǎn)行業(yè)”的財(cái)富管理公司，從其財(cái)富管理產(chǎn)品資金投向和資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）中也可以看出，公司產(chǎn)品絕大部分來源于房地產(chǎn)。

2015-2017年，鉅派固定收益類產(chǎn)品中分別有68%、73%、69%和房地產(chǎn)項(xiàng)目有關(guān)，并且主要投資于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的房地產(chǎn)項(xiàng)目。其中，18.2%、26.4%、23.0%的募集金額投資于北京、上海、蘇州、西安等四個(gè)城市。

諾亞定位超高端人群，而鉅派定位更大眾化的高凈值人士市場。2017年，鉅派覆蓋的城市數(shù)量比諾亞少40%，但所覆蓋的活躍客戶數(shù)幾乎相同。從人均投資額上來看，鉅派人均投資額約為諾亞的一半。這要么是兩者的客戶人群不同，要么是人群相同但由于信任問題，客戶在諾亞投資的金額更多。從數(shù)字上的邏輯來看，前者的可能性更大，即諾亞由于多年品牌經(jīng)營和公司戰(zhàn)略，超高端客戶占比更高，人均投資額高。而鉅派由于歷史相對較短，且現(xiàn)階段定位不同，因此其客戶多為更大眾化的高凈值人士。

相比2015年，鉅派2017年的活躍客戶數(shù)增長了50%，人均投資額增長了28%。而諾亞過去三年活躍客戶數(shù)幾乎沒有增長，其增長主要來源于人均投資額17%的提升。從這兩個(gè)數(shù)字的增長來看，鉅派過去三年是優(yōu)于諾亞的。

鉅派毛利率、經(jīng)營利潤率高于諾亞，但諾亞由于投資收益更多，凈利率高于鉅派。鉅派的長期投資為5000萬元，權(quán)益投資為1.8億元，共占總資產(chǎn)8.8%；而諾亞長期投資為9.9億元，權(quán)益性投資為9.7億元，共計(jì)19.6億元，占總資產(chǎn)約30%?？梢钥闯?，鉅派目前主要專注于產(chǎn)品的發(fā)行和管理，自有投資方面相對較少。而諾亞由于在PE產(chǎn)品方面規(guī)模較大，自己作為GP投資也較大。如果扣除投資收益，兩者的凈利潤率不相上下。

2017年以來，市場資金面偏緊，鉅派和諾亞議價(jià)能力均有所提升，鉅派由于以房地產(chǎn)行業(yè)為主，傭金率提升更加明顯。鉅派財(cái)富管理業(yè)務(wù)的傭金率從2017年一季度的1.65%提升至2018年一季度的2.54%，同比增加0.88%；諾亞財(cái)富管理業(yè)務(wù)的傭金率從2017年一季度的1.73%提升至2018年一季度的2.15%，同比增加0.42%。2018年市場資金面無顯著變化，預(yù)計(jì)傭金率將繼續(xù)保持高位。

天花板尚遠(yuǎn)

事實(shí)上，房地產(chǎn)是個(gè)巨大的行業(yè)，即便成熟如美國，房地產(chǎn)行業(yè)也還是大有可為，專注于房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)管理公司更是如此。根據(jù)ANREV/INREV/NCREIF 2018年基金管理人調(diào)研報(bào)告，全球房地產(chǎn)基金資產(chǎn)管理規(guī)模超過2.8萬億美元。

美國最大的房地產(chǎn)資產(chǎn)管理公司是黑石，2017年資產(chǎn)管理規(guī)模接近2000億美元，即超過1.2萬億人民幣。第二名是Brookfield Asset Management，資產(chǎn)管理規(guī)模為1555億美元，第三名是PGIM，資產(chǎn)管理規(guī)模為1279億美元。

亞洲最大的房地產(chǎn)資產(chǎn)管理公司是凱德集團(tuán)（CapitaLand），資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到613億美元。排名第二為Mapletree Investments，為323億美元。與這些大象相比，鉅派2018年第一季度房地產(chǎn)股權(quán)類資產(chǎn)管理規(guī)模僅38億美元（241億元人民幣），還有數(shù)倍的增長空間。

另外，值得注意的是，鉅派在房地產(chǎn)方面較其他競爭對手確實(shí)擁有比較明顯的優(yōu)勢。一方面，其董事長及CEO倪建達(dá)是資深的房地產(chǎn)人，自1998年就出任上實(shí)城開總經(jīng)理，在房地產(chǎn)圈人脈深厚。另一方面，易居和新浪為鉅派前兩大機(jī)構(gòu)股東，分別占比21.9%和10.9%。而易居在房地產(chǎn)界的影響力無須多言，其旗下CRIC中國房產(chǎn)信息集團(tuán)早已成為業(yè)內(nèi)共同認(rèn)可的數(shù)據(jù)信息和研究平臺。憑借這樣的獨(dú)特資源，鉅派有理由在房地產(chǎn)資產(chǎn)管理這樣一個(gè)超大行業(yè)里領(lǐng)先于其他競爭對手，未來只需穩(wěn)扎穩(wěn)打，不斷加深自己的護(hù)城河即可。

好公司也需要好價(jià)格

一個(gè)以十萬億計(jì)的市場，未來幾年行業(yè)增速預(yù)計(jì)還將保持在10%-15%，不知有幾個(gè)行業(yè)比財(cái)富管理/資產(chǎn)管理行業(yè)更大。當(dāng)然，由于上游產(chǎn)品端的分散，這個(gè)行業(yè)注定將會是一個(gè)非常分散的市場。盡管如此，目前中國的財(cái)富管理市場顯然還處于非常早期，行業(yè)集中度無疑有著巨大的提升空間。那些在資產(chǎn)端、產(chǎn)品端有獨(dú)特資源的公司將會脫穎而出，畢竟我們現(xiàn)在面臨的是貨幣太多而優(yōu)秀資產(chǎn)不足的問題。

那么，作為定位“最懂房地產(chǎn)”的財(cái)富管理公司，鉅派是不是擁有足夠的獨(dú)特資源？上面已經(jīng)有所介紹。此外，房地產(chǎn)固定收益類產(chǎn)品期限相對較短，一般1-3年，確定性收益較高。而PE類產(chǎn)品一般5-8年，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也相對較高。這樣的特性就決定了未來固定收益類產(chǎn)品必然還是會占到財(cái)富管理市場的絕大部分。因此，鉅派可以說是在一個(gè)巨大的快速增長的行業(yè)里，選擇專注在一個(gè)占據(jù)行業(yè)絕大部分的細(xì)分市場精耕細(xì)作。我認(rèn)為這也是一個(gè)很不錯(cuò)的戰(zhàn)略，如果戰(zhàn)術(shù)和執(zhí)行得當(dāng)，鉅派十年之內(nèi)都談不上天花板。

最后，對于這樣快速增長的行業(yè)和有獨(dú)特資源優(yōu)勢的公司，鉅派目前的市值只有7億美元，即45億元人民幣。而2017年鉅派凈利潤就達(dá)4.1億元人民幣，目前相對2017年估值僅有10倍。反觀諾亞，目前市值35億美元，即224億元人民幣，相對2017年7.69億元凈利潤估值為29倍。不論如何，鉅派目前都是顯著低估。要知道，過去三年，不論從收入、利潤增速，還是從活躍客戶數(shù)增速，鉅派都是顯著快于諾亞的。

當(dāng)然，不管是銀行、保險(xiǎn)、信托，還是券商、第三方財(cái)富管理公司，都需要有應(yīng)對政策變化的能力。因此，政策、監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)不僅僅是鉅派面臨的問題，也是整個(gè)行業(yè)需要面對的潛在風(fēng)險(xiǎn)。2014-2017年，不論是鉅派還是諾亞，都已經(jīng)證明了行業(yè)龍頭公司應(yīng)對市場變化的能力，反而是一批小公司由于無法快速應(yīng)對，最終被其他競爭對手所取代。因此，要持續(xù)關(guān)注監(jiān)管環(huán)境的變化，但也無須過分憂慮。

至于來自于理財(cái)師、員工的道德風(fēng)險(xiǎn)，則需要注意。金融行業(yè)是個(gè)靠信譽(yù)而生的行業(yè)，因此在內(nèi)部管理上也對公司管理層提出了更高的要求。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有文中所提及的鉅派投資