興源環(huán)境的連環(huán)并購“劫”

王東岳

5月31日，興源環(huán)境（300266.SZ）發(fā)布收購預(yù)案，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購杭州綠農(nóng)環(huán)境工程有限公司（下稱“綠農(nóng)環(huán)境”）100%股權(quán)，交易標(biāo)的作價(jià)12億元。

依靠不間斷的外延并購，過去四年間，興源環(huán)境實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的幾何級(jí)增長，公司市值規(guī)模也隨之膨脹，四年累計(jì)增幅最高超過10倍。

然而，“點(diǎn)石成金”的并購神話背后是源源不斷的現(xiàn)金流出，2015年起，興源環(huán)境經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流始終為負(fù)。

梳理過往信息可以發(fā)現(xiàn)，2016年，興源環(huán)境在尚未簽訂項(xiàng)目合同的情況下，確認(rèn)近4億元銷售收入，公司以往光鮮業(yè)績的真實(shí)性令人懷疑。

四年十倍并購“神話”

興源環(huán)境原名興源過濾，主營壓濾機(jī)制造和壓濾機(jī)過濾系統(tǒng)集成服務(wù)業(yè)務(wù)，公司于2011年9月在深交所上市。

2012年和2013年，興源環(huán)境業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)不佳，公司兩年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3866萬元和2160萬元，同比增速分別為-16.57%和-44.13%。

2014年，興源環(huán)境提出打造“環(huán)境治理綜合服務(wù)商”概念，并購轉(zhuǎn)型之旅由此啟程。2014年至2017年間，興源環(huán)境累計(jì)出資26億元，先后收購包括浙江省疏浚工程股份有限公司（下稱“浙江疏?！保?、浙江水美環(huán)保工程有限公司（下稱“水美環(huán)保”）、杭州中藝生態(tài)環(huán)境工程有限公司（下稱“中藝生態(tài)”）在內(nèi)的六家公司全部或者部分股權(quán)。

得益于不斷收購下的并表效應(yīng)，興源環(huán)境業(yè)績呈現(xiàn)幾何級(jí)增長。2013年至2017年，興源環(huán)境營業(yè)收入由3.22億元躍升至30.32億元，年化復(fù)合增長率達(dá)75.17%；同期，公司歸母凈利潤由2160萬元躥升至3.62億元，年化復(fù)合增長率高達(dá)102.27%。

與業(yè)績相伴，興源環(huán)境市值開始不斷攀升。2013年年底，興源環(huán)境整體估值尚不足30億元，2018年2月已達(dá)208億元。期間，興源環(huán)境市值一度超過330億元，鑄就四年10倍“神話”。

一切看起來似乎都很完美，除了逐年惡化的現(xiàn)金流量。

數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，興源環(huán)境經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-4091萬元、-4418萬元和-9.05億元，連續(xù)三年為負(fù)。同期，公司歸母凈利潤分別為1.02億元、1.86億元和3.62億元。

經(jīng)計(jì)算，2015-2017年，興源環(huán)境經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與歸母凈利潤分別存有1.43億元、2.3億元和12.67億元差距，數(shù)額巨大且逐年增加。

現(xiàn)金流量表附注信息顯示，應(yīng)收賬款和存貨的快速增長是導(dǎo)致興源環(huán)境現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的重要原因。

2013年，興源環(huán)境的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值約為9806萬元、存貨賬面價(jià)值約為8340萬元。截至2017年年底，興源環(huán)境應(yīng)收賬款賬面價(jià)值已升至13.61億元，存貨賬面價(jià)值更是高達(dá)39.86億元。

經(jīng)計(jì)算，2013-2017年，興源環(huán)境應(yīng)收賬款年均增長93.01%，存貨年均增長162.93%，均大幅超過同期營收增速。

“無跡可尋”的水美環(huán)保

以時(shí)間為線，2015年是興源環(huán)境財(cái)務(wù)狀況發(fā)生重大變化的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。當(dāng)年，興源環(huán)境的歸母凈利潤首度突破1億元大關(guān)，但同時(shí)公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額也首次為負(fù)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，興源環(huán)境實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.84億元，同比增長17.95%；公司銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為6.4億元，同比下滑11.4%。業(yè)績?cè)鲩L與現(xiàn)金流方向開始背道而馳。

年報(bào)中，興源環(huán)境表示，現(xiàn)金流的減少主要是因?yàn)楣驹诃h(huán)保領(lǐng)域工程業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大所致。

與2014年相比，水美環(huán)保完全并表是興源環(huán)境的最大改變。

資料顯示，2014年12月，興源環(huán)境以非公開發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式完成對(duì)水美環(huán)保100%股權(quán)收購。

水美環(huán)保主要從事工業(yè)及市政污水處理業(yè)務(wù)。2013年2月，興源環(huán)境第一大股東興源控股以2165萬元獲得水美環(huán)保51%股權(quán)。2014年，興源控股以1.84億元價(jià)格向興源環(huán)境出售其持有的水美環(huán)保51%股權(quán)，水美環(huán)保估值一年內(nèi)飆升7倍。

對(duì)此，興源環(huán)境表示，興源控股參股水美環(huán)保使公司經(jīng)營狀態(tài)發(fā)生了重大改變。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，在興源控股收購以前，水美環(huán)保正游走在虧損邊緣。2012年，水美環(huán)保營業(yè)收入為4068萬元，凈利潤不足2萬元。

2013年，水美環(huán)保煥發(fā)“第二春”，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1.29億元，同比增長214.63%，實(shí)現(xiàn)凈利潤1464萬元，同比增長1217.33%。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，水美環(huán)保的營業(yè)收入分別約為2.31億元、2.75億元和4.28億元，凈利潤分別約為4157萬元、5637萬元和7831萬元；公司營收年均增幅約為36.12%，凈利潤年均增幅約為37.25%，業(yè)績?cè)鰟?shì)喜人。

一個(gè)頗為怪異的現(xiàn)象是，在歷年年報(bào)中，水美環(huán)保的客戶信息均少有體現(xiàn)。

以2015年為例，當(dāng)年，興源環(huán)境前五大客戶分別為湖州市水利投資發(fā)展有限公司、樂清市河道綜合治理辦公室、德清縣水利建設(shè)發(fā)展有限公司、北京東方園林生態(tài)股份有限公司和華煜建設(shè)集團(tuán)有限公司（下稱“華煜集團(tuán)”）。其中，興源環(huán)境對(duì)華煜集團(tuán)的銷售收入金額約為2069萬元。

根據(jù)相關(guān)公告，上述五家公司中，除東方園林無據(jù)可考，其余公司均與興源環(huán)境全資子公司浙江疏浚簽訂過相關(guān)合作合同。這意味著，2015年，興源環(huán)境的大客戶多為浙江疏浚主要客戶。同期，水美環(huán)保的大客戶無一體現(xiàn)，公司對(duì)第一大客戶的銷售收入或不足2000萬元，占同期銷售收入比重不足10%。

這與水美環(huán)保此前的客戶結(jié)構(gòu)完全不同。數(shù)據(jù)顯示，2012年和2013年，水美環(huán)保的第一大客戶分別為石河子污水處理廠和賽得利（福建）纖維有限公司（下稱“賽得利公司”），水美環(huán)保對(duì)上述兩家公司的銷售收入分別為1357萬元和4946萬元，約占同期營業(yè)收入的33.36%和38.42%。同期，水美環(huán)保對(duì)前五大客戶的收入占比分別為80.18%和84.97%。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2015年，浙江疏浚前四大客戶合計(jì)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入約為2.27億元，約占公司當(dāng)期營業(yè)總收入的68.17%，與公司過往年份的客戶結(jié)構(gòu)基本相同。

更為值得關(guān)注的是，自完成對(duì)水美環(huán)保的收購以來，興源環(huán)境鮮有披露與水美環(huán)保有關(guān)的合同簽訂或項(xiàng)目中標(biāo)公告。

Wind篩選結(jié)果顯示，2014年至2018年間，興源環(huán)境公布的含有水美環(huán)保關(guān)鍵字的合同簽訂公告僅有一份，即2018年2月簽訂的南平市鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水處理PPP項(xiàng)目。

與之形成鮮明對(duì)比的，近年來，興源環(huán)境頻繁披露浙江疏浚和中藝生態(tài)簽訂合同或中標(biāo)項(xiàng)目的公告，數(shù)量均不少于10份。

值得一提的是，2015年，興源環(huán)境曾公布過一系列與水治理相關(guān)的框架協(xié)議，累計(jì)金額超過80億元，包括28億元的雪野湖流域治理、25億元的詔安縣投資合作項(xiàng)目、12億元的靈璧縣水環(huán)境綜合治理項(xiàng)目及15億元的碭山縣水環(huán)境治理項(xiàng)目。

上述協(xié)議的實(shí)施主體是水美環(huán)保么？答案似乎是否定的。

據(jù)興源環(huán)境介紹，公司簽訂的一系列框架協(xié)議均屬于原則性、意向性協(xié)議，并不構(gòu)成正式合同。

按照深交所的相關(guān)規(guī)定，上市公司在獲取重大項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)披露重大項(xiàng)目對(duì)應(yīng)合同金額、業(yè)務(wù)模式、工程進(jìn)度收入確認(rèn)情況、結(jié)算情況及收款情況等信息；同時(shí)，交易所還要求上市公司應(yīng)每個(gè)季度結(jié)束之日起一個(gè)月內(nèi)通過臨時(shí)報(bào)告形式披露公司上一季度的經(jīng)營情況，包括新簽訂單數(shù)量及金額、截至報(bào)告期末累計(jì)已簽約未完工訂單數(shù)量及金額、已中標(biāo)尚未簽約訂單數(shù)量及金額。

這意味著如果興源環(huán)境的框架協(xié)議有后續(xù)進(jìn)展，公司理應(yīng)發(fā)布對(duì)外公告。

但Wind數(shù)據(jù)篩選結(jié)果顯示，自2015年以來，除詔安縣投資合作項(xiàng)目以外，興源環(huán)境再未披露過其他與前述框架協(xié)議主體有關(guān)的進(jìn)展公告。

沒有項(xiàng)目中標(biāo)及簽訂合同公告，年報(bào)中也難以覓得客戶身影的背景下，水美環(huán)保的真實(shí)狀況令人難以觀測(cè)。但一個(gè)不容否認(rèn)的現(xiàn)象是，水美環(huán)保的回款狀況并不理想。

根據(jù)年報(bào)，2017年，興源環(huán)境對(duì)部分應(yīng)收賬款計(jì)提單項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備，累計(jì)金額約為1918萬元。其中，公司對(duì)賽得利公司的1162萬元應(yīng)收賬款計(jì)提930萬元壞賬準(zhǔn)備、對(duì)浙江平湖綠色環(huán)保技術(shù)發(fā)展有限公司（下稱“平湖綠色環(huán)保”）的258萬元應(yīng)收賬款和泰順縣農(nóng)村生活污水處理領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室的80.3萬元全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

賽得利是水美環(huán)保2013年第一大客戶，水美環(huán)保當(dāng)年對(duì)賽得利的銷售收入約為4946萬元，占同期營業(yè)收入的比重達(dá)38.42%。2013年年底，水美環(huán)保對(duì)賽得利的應(yīng)收賬款余額為1162萬元。除了貢獻(xiàn)收入的當(dāng)年，四年時(shí)間，水美環(huán)保再?zèng)]能從賽得利收回多少應(yīng)收貨款。

無獨(dú)有偶，平湖綠色環(huán)保是水美環(huán)保2014年上半年的第五大客戶，水美環(huán)保對(duì)其實(shí)現(xiàn)的銷售收入約為272萬元。計(jì)算可知，水美環(huán)保2017年對(duì)平湖綠色科技計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備占其2014年上半年銷售收入的比重高達(dá)94.85%。年報(bào)中，水美環(huán)保沒有對(duì)無法收回貨款的原因進(jìn)行解釋，公司應(yīng)收賬款的真實(shí)狀態(tài)令人擔(dān)憂。

“只爭(zhēng)朝夕”的中藝生態(tài)

如果說水美環(huán)保的業(yè)績?cè)鲩L“無跡可尋”，那么中藝生態(tài)的業(yè)績表現(xiàn)可謂是“只爭(zhēng)朝夕”。

根據(jù)公開資料，2016年1月，興源環(huán)境以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購中藝生態(tài)100%股權(quán)，交易標(biāo)的整體估值12.42億元。

中藝生態(tài)主要從事生態(tài)工程建設(shè)、園林景觀建設(shè)和園林景觀設(shè)計(jì)。2017年，中藝生態(tài)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.41億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.85億元，是興源環(huán)境最主要的利潤貢獻(xiàn)者。

與水美環(huán)保的狀況相似，中藝生態(tài)同樣是在興源環(huán)境的手中“煥發(fā)生機(jī)”。

數(shù)據(jù)顯示，2013年和2014年，中藝生態(tài)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為7.01億元和8.38億元，實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為6875萬元和6991萬元，2014年的同比增速僅為1.69%。

2016年，中藝生態(tài)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.74億元，同比增長40.1%；實(shí)現(xiàn)凈利潤1.38億元，同比大幅增長98.08%。

需要指出的是，與中藝生態(tài)簽訂項(xiàng)目合同的時(shí)間相比，興源環(huán)境的收入確認(rèn)時(shí)間更為提前，公司的收入確認(rèn)方式令人難以理解。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年，興源環(huán)境的第一大客戶為施秉縣城鎮(zhèn)建設(shè)投資開發(fā)有限公司，公司當(dāng)年對(duì)其實(shí)現(xiàn)銷售收入3.78億元，約占同期銷售總額的17.99%。

公告顯示，2016年12月29日，興源環(huán)境曾發(fā)布《中標(biāo)通知書》稱，公司與貴陽建筑勘察設(shè)計(jì)有限公司、貴州有色地質(zhì)工程勘察公司、貴州貴和建筑工程有限公司組成的聯(lián)合體為中標(biāo)人，中標(biāo)施秉縣易地扶貧搬遷（扶貧生態(tài)移民）建設(shè)工程、體育場(chǎng)館建設(shè)工程—勘察、設(shè)計(jì)、施工（投資）、重要材料采購總承包（EPC）項(xiàng)目。

2017年5月，興源環(huán)境發(fā)布了《關(guān)于全資子公司簽訂日常經(jīng)營重大合同的公告》稱，公司已與施秉縣城鎮(zhèn)建設(shè)投資開發(fā)有限公司正式簽訂項(xiàng)目合同，合同價(jià)格為12.47億元，履行期限為720個(gè)日歷天。

Wind數(shù)據(jù)篩選結(jié)果顯示，2016年12月以前，興源環(huán)境未發(fā)布過包含施秉縣關(guān)鍵字的相關(guān)公告。

由此產(chǎn)生的疑惑是，2017年5月簽訂的施秉縣項(xiàng)目施工合同，為何能夠提前半年為興源環(huán)境貢獻(xiàn)3.78億元的營業(yè)收入？

同時(shí)，興源環(huán)境對(duì)阜康市藍(lán)天熱力有限責(zé)任公司（下稱“阜康藍(lán)天熱力”）的收入確認(rèn)同樣讓人難以理解。根據(jù)年報(bào)，2016年，興源環(huán)境對(duì)阜康藍(lán)天熱力的銷售收入約為8829萬元，約占銷售總額的4.2%。

Wind數(shù)據(jù)篩選結(jié)果顯示，2015年至2016年間，興源環(huán)境未公布過包含阜康藍(lán)天熱力關(guān)鍵字的相關(guān)公告。

2017年年報(bào)中，興源環(huán)境披露，公司于2017年4月與阜康市天池城市保障性住房投資建設(shè)管理有限公司（下稱“阜康天池投資公司”）簽訂“阜康市2017年棚改基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目”。

根據(jù)工商資料，阜康天池投資公司的單一控股股東為阜康市時(shí)代發(fā)展有限公司（下稱“阜康時(shí)代發(fā)展公司”），而阜康藍(lán)天熱力的控股股東同樣為阜康時(shí)代發(fā)展公司。

顯然，如果按照與阜康天池投資公司簽訂項(xiàng)目合同的時(shí)間計(jì)算，興源環(huán)境對(duì)阜康藍(lán)天熱力確認(rèn)的收入無疑過于提前。

若興源環(huán)境與阜康藍(lán)天熱力另有合同簽訂，為何在公司過往公告中無法查得？

“緘口不言”的2017年

與以往年份相比，2017年是興源環(huán)境少有的未受新增并表因素影響的一年。當(dāng)年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30.32億元，同比增長44.18%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.62億元，同比增長94.65%。

然而，與往年大不相同的是，2017年，興源環(huán)境對(duì)于公司經(jīng)營的信息披露突然大幅縮水。具體而言，2017年年報(bào)中，興源環(huán)境不再披露前五大客戶和供應(yīng)商的具體名稱，應(yīng)收賬款也以合計(jì)數(shù)一筆帶過，而非像往年一般詳細(xì)列示。

同時(shí)，公司對(duì)存貨的披露同樣極為簡(jiǎn)單。按照深交所規(guī)定，上市公司需披露已完工未結(jié)算重大項(xiàng)目情況，包括項(xiàng)目名稱、合同金額、已辦理結(jié)算的金額、已完工未結(jié)算的金額，并說明是否存在未按合同約定及時(shí)計(jì)算的情況，交易對(duì)手的履約能力是否存在重大變化。但年報(bào)中，興源環(huán)境對(duì)存貨的披露僅是寥寥幾筆，似是不愿多談。

更重要的是，2017年，興源環(huán)境的其他應(yīng)收款賬面余額猛增至5.05億元，同比增長157.78%，是公司增長最快的資產(chǎn)科目?？赡陥?bào)中，興源環(huán)境對(duì)其他應(yīng)收款的主要客戶同樣“三緘其口”，避而不談。

需要指出的是，2017年上半年，興源環(huán)境的其他應(yīng)收款賬面余額約為3.32億元。但項(xiàng)目明細(xì)一欄顯示，2017年上半年，興源環(huán)境對(duì)按欠款方歸集的期末余額前五名的其他應(yīng)收款合計(jì)金額僅為276萬元，占比為19.73%。依此計(jì)算，興源環(huán)境其他應(yīng)收款合計(jì)僅為1399萬元，與公司已披露的賬面余額差異巨大。

更有趣的是，客戶信息一欄顯示，2017年上半年，興源環(huán)境的第一大其他應(yīng)收客戶為國土資源局，應(yīng)收賬款金額為181萬元，占比0.48%，對(duì)應(yīng)公司整體應(yīng)收金額約為3.77億元。

一組信披數(shù)據(jù)竟計(jì)算出三種結(jié)果，興源環(huán)境其他應(yīng)收款的真實(shí)狀況著實(shí)難以捉摸。

一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象是，2017年，興源環(huán)境經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-9.05億元，同比下滑1947.88%?，F(xiàn)金流量表附注顯示，2017年年底，經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目的減少和存貨的減少對(duì)興源環(huán)境的資金占用分別高達(dá)19.25億元和21.98億元。

根據(jù)年報(bào)，2017年，興源環(huán)境應(yīng)收賬款賬面價(jià)值約為13.61億元，同比增長32.27%；存貨賬面價(jià)值約為39.86億元，同比增長123.02%，其中公司已完工未結(jié)算的資產(chǎn)達(dá)38.16億元，占比96.36%。

種種跡象表明，興源環(huán)境似乎是在有意回避應(yīng)收賬款和存貨的快速增長問題。

但與之對(duì)應(yīng)的，2017年，興源環(huán)境進(jìn)一步放寬了公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提政策。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年，興源環(huán)境因調(diào)整壞賬計(jì)提比例產(chǎn)生的當(dāng)期凈利潤影響金額接近3000萬元，約占扣非后凈利潤的11%。

特別值得關(guān)注的是，2017年，興源環(huán)境簽訂的重大合同項(xiàng)目頻頻受挫。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年，興源環(huán)境以公告形式披露的重大合同共有四份，除上文提到的施秉縣項(xiàng)目外，另外三項(xiàng)分別為12.5億元的溫宿縣托甫汗鎮(zhèn)特色小城鎮(zhèn)建設(shè)項(xiàng)目一期（下稱“溫宿項(xiàng)目”）、22.7億元的敖漢旗城市綜合體改造及生態(tài)保護(hù)建設(shè)PPP項(xiàng)目（下稱“敖漢旗項(xiàng)目”）和11.1億元的長興縣美麗城鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目，項(xiàng)目合同累計(jì)金額約為58.77億元。

2018年4月19日，興源環(huán)境發(fā)布了《關(guān)于公司重大項(xiàng)目進(jìn)展情況的公告》。公告指出，根據(jù)國家相應(yīng)政策，為進(jìn)一步規(guī)范基建項(xiàng)目的運(yùn)作，興源環(huán)境與其他聯(lián)合體成員擬調(diào)整部分簽訂項(xiàng)目內(nèi)容。其中，公司對(duì)溫宿縣項(xiàng)目的投資金額由12.5億元下調(diào)至3億元，單體項(xiàng)目由34個(gè)調(diào)整為6個(gè)。

同時(shí)，公司擬將敖漢旗項(xiàng)目公司注冊(cè)資金由6.8億元下調(diào)至1億元。按照此前公告，敖漢旗項(xiàng)目公司的注冊(cè)資金約占項(xiàng)目整體規(guī)模的30%。依此計(jì)算，敖漢旗項(xiàng)目總投資規(guī)模將由22.7億元下調(diào)至3.33億元。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年，興源環(huán)境對(duì)上述兩個(gè)項(xiàng)目確認(rèn)的產(chǎn)值金額分別為6480萬元和1172萬元。

在重大項(xiàng)目推進(jìn)受挫的背景下，興源環(huán)境仍保持了2017年的高速增長，公司不愿分享成功秘訣的背后不知是否另有隱情。

溢價(jià)再并購

停牌四個(gè)月后，興源環(huán)境的第七次并購對(duì)象得以最終確定。

5月31日，興源環(huán)境發(fā)布收購預(yù)案，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購由楊國嚴(yán)、楊策、長興龍?bào)蝗帐⑼顿Y合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“龍?bào)蝗帐ⅰ保⒑贾菖d源聚金投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“興源聚金”）合計(jì)持有的綠農(nóng)環(huán)境100%股權(quán)，交易標(biāo)的整體估值12億元。

資料顯示，綠農(nóng)環(huán)境主營建筑垃圾的末端處置和資源化利用業(yè)務(wù)，包括建筑渣土的中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸和回填，公司成立于2013年1月。

自創(chuàng)立至今，綠農(nóng)環(huán)境歷經(jīng)三次股權(quán)變更。其中，公司最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在上市公司交易方案發(fā)布的前一天。

根據(jù)收購預(yù)案，2016年5月，綠農(nóng)環(huán)境通過股東大會(huì)決議，同意興源聚金以9920萬元受讓綠農(nóng)環(huán)境275萬元出資額，同時(shí)興源聚金同意另以8580萬元增資綠農(nóng)環(huán)境。交易完成后，興源聚金持有綠農(nóng)環(huán)境55%股權(quán)，對(duì)應(yīng)綠農(nóng)環(huán)境整體估值約為3.36億元。

2018年5月30日，興源聚金提出擬將其持有的綠農(nóng)環(huán)境38.47%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予龍?bào)蝗帐?，交易價(jià)格約為11.61元/1元出資額。以交易價(jià)格計(jì)，龍?bào)蝗帐⒆罱K支付交易價(jià)款4.02億元，對(duì)應(yīng)綠農(nóng)環(huán)境整體估值約為10.45億元。

與本次交易的價(jià)格相比，綠農(nóng)環(huán)境此前的估值明顯偏低，興源聚金和龍?bào)蝗帐o疑成為最大受益者。

資料顯示，興源聚金成立于2015年12月，由興源環(huán)境、東方聚金和浙商資本共同出資設(shè)立。設(shè)立之初，興源環(huán)境以5000萬元認(rèn)繳83.19%出資額。

2016年3月，中鐵信托以1.4億元增資興源聚金。增資完成后，中鐵信托持有興源聚金69.95%出資額；2017年6月，興源環(huán)境將持有的興源聚金23.13%份額轉(zhuǎn)讓予齊乾投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.38億元。

截至本次交易前，中鐵信托、齊乾投資、浙商資本、興源環(huán)境和東方聚金分別持有興源聚金69.95%、23.13%、5%、1.88%和0.05%的出資份額。

經(jīng)計(jì)算，本次交易完成后，龍?bào)蝗帐⒁?.71億元獲得興源環(huán)境1023.2股股份，每股成本約為16.71元，興源聚金的一眾股東則將提前套現(xiàn)離場(chǎng)。

再續(xù)并購神話？

觀其過往不難發(fā)現(xiàn)，近年來，興源環(huán)境始終對(duì)改造中小企業(yè)的“點(diǎn)金術(shù)”情有獨(dú)鐘。

但就企業(yè)經(jīng)營而言，收購標(biāo)的能否改善經(jīng)營境況，尤其是對(duì)于公司現(xiàn)金流的改善，才是投資者最應(yīng)關(guān)心的問題。

根據(jù)業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，2018-2020年，轉(zhuǎn)讓方承諾綠農(nóng)環(huán)境實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤總和將不低于3.65億元。其中，公司各年實(shí)現(xiàn)的凈利潤金額分別約為8500萬元、1.02億元和1.23億元。

需要指出的是，僅就過往的業(yè)績而言，綠農(nóng)環(huán)境的現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模與業(yè)績承諾仍相去甚遠(yuǎn)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016年、2017年及2018年1-3月，綠農(nóng)環(huán)境實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入金額分別約為4427萬元、9542萬元和4833萬元，實(shí)現(xiàn)的凈利潤金額分別為1493萬元、1629萬元和810萬元。

以業(yè)績承諾計(jì)算，2018年，綠農(nóng)環(huán)境的凈利潤增幅需達(dá)到421.79%。

根據(jù)收購預(yù)案，綠農(nóng)環(huán)境目前的主要盈利來源為建筑垃圾運(yùn)輸及裝卸業(yè)務(wù)；公司業(yè)務(wù)具體流程為，建筑工程企業(yè)在建設(shè)工期期間將土方或泥漿運(yùn)輸至碼頭中轉(zhuǎn)點(diǎn)（謝村碼頭），之后渣土運(yùn)輸船舶按照指定的路線將土方和泥漿運(yùn)往相應(yīng)的卸載碼頭。按約定，廢土處置費(fèi)的含稅單價(jià)為21元/噸，泥漿處置費(fèi)的含稅單價(jià)為20元/立方。

公開信息顯示，截至2016年，杭州建筑垃圾整體產(chǎn)量約為1000萬噸。依公司處理價(jià)格計(jì)算，杭州建筑垃圾市場(chǎng)規(guī)模約為2.1億元。

收購預(yù)案中，興源環(huán)境表示，杭州市建設(shè)出土的40%-50%的渣土是通過綠農(nóng)環(huán)境的謝村碼頭和杭州申古的路河碼頭轉(zhuǎn)運(yùn)到其他消納場(chǎng)所。

以上述數(shù)據(jù)計(jì)算可知，綠農(nóng)環(huán)境的業(yè)績似乎已經(jīng)觸及瓶頸。

更為嚴(yán)重的問題是，近年來，綠農(nóng)環(huán)境的毛利率與凈利率均呈逐年下滑趨勢(shì)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，綠農(nóng)環(huán)境毛利率分別約為52.01%、40.27%和36.48%，凈利率分別約為33.74%、17.07%和16.76%。

預(yù)案中，綠農(nóng)環(huán)境沒有解釋利潤率逐年下滑的原因。但根據(jù)公開信息，2017年，杭州將新建三座建筑垃圾處理廠，預(yù)計(jì)年處理產(chǎn)能超過300萬噸，綠農(nóng)環(huán)境所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局或許正在發(fā)生改變。

此外，根據(jù)收購預(yù)案，綠農(nóng)環(huán)境目前的核心資產(chǎn)是其擁有的謝村碼頭運(yùn)轉(zhuǎn)資源。但資產(chǎn)明細(xì)顯示，綠農(nóng)環(huán)境擁有的謝村碼頭系向杭州港航有限公司租賃獲得，租賃時(shí)間為2016年8月至2019年7月，距今僅剩一年時(shí)間。未來，綠農(nóng)環(huán)境能否續(xù)租謝村碼頭對(duì)公司的盈利持續(xù)性意義重大。

盡管興源環(huán)境收購綠農(nóng)環(huán)境的真實(shí)意圖暫時(shí)無法知悉，但一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象是，目前興源環(huán)境控股股東正面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)。

2018年2月1日和2月2日，興源環(huán)境連續(xù)兩日跌停，市值蒸發(fā)近50億元。2月5日，興源環(huán)境發(fā)布《因控股股東部分質(zhì)押股票觸及平倉線的停牌公告》稱，因2月1日、2日公司股價(jià)跌幅較大，使得公司控股股東興源控股集團(tuán)有限公司（下稱“興源控股”）所持已質(zhì)押的股票部分已觸及平倉線，存在平倉風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)申請(qǐng)公司于2月5日起開始停牌。

截至2018年6月，興源控股持有公司3.59億股，占公司總股本的34.38%；所持有上市公司股份累計(jì)被質(zhì)押2.04億股，占興源控股持有上市公司股份總數(shù)的56.91%，占公司總股本的比例為19.56%。