全球市場的《拉德斯基進行曲》

李飛

對全球經(jīng)濟和金融市場來說，2018年將被證明是非常重要的一年。持續(xù)了9年的經(jīng)濟復蘇預計將逐漸失去動能，中美兩大經(jīng)濟體正帶領全球經(jīng)濟進入后周期（late cycle），從歷史經(jīng)驗看，這對于資本市場來說通常不是好消息。

2018年上半年的市場環(huán)境讓許多投資者感覺無所適從。2018年1月延續(xù)了2017年以來的“金發(fā)女郎”（Goldilocks）行情，全球經(jīng)濟強勁增長、通脹風險可控，風險資產(chǎn)猛烈上漲，并且波動率極低，明晟全球股票指數(shù)（MSCI World Index）2017年的夏普比率（Sharpe Ratio）是2000年以來最高的。但當行情好到極致時，也往往是最危險的時候，所有人倉位都很重，正面的信息都已經(jīng)反映在價格里，這樣的市場結(jié)構(gòu)在壞消息面前是非常脆弱的。

2月5日，標普500下跌了4.1%，是2011年8月18日以來的最大單日跌幅。事情發(fā)展的傳導鏈條如下：在1月底時，一些投行和媒體報導，由于過去一段時間股票市場劇烈上漲，債券利率大幅上升，這導致部分養(yǎng)老金之前的資產(chǎn)負債缺口已經(jīng)填平，觸發(fā)了這些機構(gòu)賣出幾百億美元的股票，作為再平衡操作。股市下跌導致股指隱含波動率（VIX）從歷史極低的點位反彈。同時，由于在過去一年多的“金發(fā)女郎”行情中，做空波動率（可獲取一定的收益）幾乎是免費午餐，以做空波動率為標的的交易所交易產(chǎn)品（ETP）總規(guī)模最高達到390億美元。在波動率上升的情況下，這些ETP不得不進行VIX 期貨空頭平倉，進一步推高VIX。VIX飆升又會加重恐慌情緒，導致股票現(xiàn)貨進一步殺跌，形成了惡性循環(huán)。

很多市場參與者認為這只是一次偶然的風險事件，但動蕩并未結(jié)束，特斯拉股債雙殺、中國信用違約潮、美元重新走強、新興市場股債匯三殺，以及近期的意大利危機，投資者不斷經(jīng)歷負面新聞的洗禮。作為對比，英國退歐和特朗普當選造成的動蕩只持續(xù)了一兩天，全球股票指數(shù)就創(chuàng)了新高，因為充裕的流動性和強勁的經(jīng)濟動能可以掩蓋很多問題。但是，這兩個正面因素從2018年開始逐漸消退。

伴隨著美聯(lián)儲和歐央行退出量化寬松操作，全球六大央行的資產(chǎn)負債表總和將停止擴張，并在2019年開始收縮，按照當前的退出計劃（圖1）?；A貨幣縮水將對金融市場施加巨大的影響，過去10年中央銀行主導的超額流動性投放助漲了全球資產(chǎn)價格，隨之而來的財富效應固然幫助全球經(jīng)濟逐漸走出了金融危機的后遺癥，但這并不是免費午餐，當央行們開始抽水，全球資產(chǎn)價格面臨巨大的重估壓力。

全球經(jīng)濟動能也已經(jīng)觸頂，我們的模型預計摩根大通全球PMI指數(shù)將持續(xù)回落，經(jīng)濟周期已進入后周期。美國的處境相對最好，稅改和財政擴張激發(fā)了企業(yè)的動物精神，資本開支需求支持經(jīng)濟高速運行，但刺激政策效用最強的時候已經(jīng)過去了，下半年美國經(jīng)濟將開始放緩。歐洲和日本疲態(tài)盡顯，近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)自由落體式回落。房地產(chǎn)和信貸政策大幅收緊對中國經(jīng)濟的拖累也逐漸顯現(xiàn)，人民幣升值對出口開始造成壓力，總需求回落難以避免。中國放緩和美元升值背景下，新興市場更是難以走出獨立行情。

如果筆者的判斷正確，流動性收緊加經(jīng)濟放緩的宏觀組合對所有金融資產(chǎn)都不會太有利，尤其是風險資產(chǎn)。2018年風險資產(chǎn)夏普比率將較2017年大幅下降，出現(xiàn)負回報的概率是比較高的。美國與其他發(fā)達國家以及新興市場宏觀基本面再度分化，美元仍有升值空間，這也將傷害到原油等美元計價大宗商品。債券是唯一可能獲得正回報的資產(chǎn)，但也勢必經(jīng)歷很多波折，控制好持倉成本是關鍵。

作者為中金公司資產(chǎn)管理部執(zhí)行總經(jīng)理、資產(chǎn)配置和FOF業(yè)務負責人，本文觀點不代表所在機構(gòu)