醫(yī)療信息化龍頭如何撐起百倍市盈率

孫亞雄

股價(jià)從年初的6.80元上漲至9月4日的15.49元，漲幅約為127.79%，作為中國醫(yī)療信息化的龍頭，衛(wèi)寧健康（300253.SZ）的表現(xiàn)尤為突出。即使熊途漫漫，乘勢(shì)而起的衛(wèi)寧健康仍能斬獲佳績。

醫(yī)療信息化是在“AI+醫(yī)療”形勢(shì)下催生出來的“產(chǎn)物”，是一種智能化的信息管理模式。因此，醫(yī)療信息化也成為了投資機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)，在政策和老齡化的不斷催化下，行業(yè)內(nèi)的公司業(yè)績?cè)鏊偬嵘@著。

近期國務(wù)院辦公廳印發(fā)《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2018下半年重點(diǎn)工作任務(wù)》，如同催化劑般在醫(yī)療信息化行業(yè)中發(fā)酵。該文件對(duì)醫(yī)聯(lián)體、遠(yuǎn)程醫(yī)療、處方外流以及互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康等領(lǐng)域都有重點(diǎn)工作安排。

文件中還指出“健全互聯(lián)網(wǎng)診療收費(fèi)政策，進(jìn)一步完善醫(yī)保支付政策，逐步將符合條件的互聯(lián)網(wǎng)診療服務(wù)納入醫(yī)保支付范圍”，這意味著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療接入醫(yī)保支付，擴(kuò)大了病患的選擇范圍。

根據(jù)中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，衛(wèi)寧健康2018上半年實(shí)現(xiàn)5.47億元的營業(yè)收入，同比增長30.11%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.19億元，同比增長33.22%。

在行業(yè)、政策和業(yè)績的三重利好之下，衛(wèi)寧健康自9月4日起連續(xù)兩日漲停，將其推上了二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)口浪尖。衛(wèi)寧健康的總市值也突破250億元，動(dòng)態(tài)市盈率更是超過100倍。

平臺(tái)式擴(kuò)展

衛(wèi)寧健康成立于1994年，并于2011年在深交所上市。公司聚焦醫(yī)療信息化行業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋健康服務(wù)、智慧醫(yī)院、基層衛(wèi)生、醫(yī)療保險(xiǎn)等領(lǐng)域。

上市后，衛(wèi)寧健康借道資本，通過外延并購，在醫(yī)療信息化這種“大行業(yè)，小公司”的市場(chǎng)快速發(fā)展。并通過發(fā)揮自身產(chǎn)品化的優(yōu)勢(shì)，將標(biāo)準(zhǔn)化和高效等特點(diǎn)賦予到被并購的公司，迅速整合，實(shí)現(xiàn)規(guī)模和業(yè)績的同步增長。

2015年開始，衛(wèi)寧健康啟動(dòng)“雙輪驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展戰(zhàn)略，在繼續(xù)發(fā)展傳統(tǒng)醫(yī)療衛(wèi)生信息化業(yè)務(wù)的同時(shí)，開始探索“互聯(lián)網(wǎng)+”的業(yè)務(wù)模式，并提出了“4+1”的戰(zhàn)略。

衛(wèi)寧健康通過“股權(quán)+業(yè)務(wù)”的合作模式先后建立了云醫(yī)、云康、云險(xiǎn)、云藥四個(gè)創(chuàng)新子公司，并基于醫(yī)院IT開發(fā)創(chuàng)新服務(wù)平臺(tái)，連接院內(nèi)院外系統(tǒng)，打造起“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康服務(wù)”的生態(tài)圈。

此外，衛(wèi)寧健康持續(xù)加碼醫(yī)療大數(shù)據(jù)以及AI領(lǐng)域的布局。2017年初，衛(wèi)寧健康設(shè)立AI實(shí)驗(yàn)室，主要負(fù)責(zé)應(yīng)用醫(yī)療健康領(lǐng)域的人工智能研究，通過整合AI和醫(yī)療信息系統(tǒng)的專長，研發(fā)安全可靠、易用可拓展的醫(yī)療講課數(shù)據(jù)算法模型以及系統(tǒng)。

而另一家以醫(yī)療信息化為主營業(yè)務(wù)的創(chuàng)業(yè)軟件（300451.SZ），也采取的是類似的布局。

創(chuàng)業(yè)軟件經(jīng)歷了HIS（醫(yī)院管理信息系統(tǒng)）到CIS（臨床信息系統(tǒng)）再到公共衛(wèi)生應(yīng)用軟件的發(fā)展階段。

自1997年成立以來，創(chuàng)業(yè)軟件歷經(jīng)四年，在抓住杭州市醫(yī)療保障制度改革和蘇州醫(yī)院信息系統(tǒng)建設(shè)的契機(jī)，成功研發(fā)出了HIS；2003-2009年，創(chuàng)業(yè)軟件在HIS的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了CIS的開發(fā)，與此同時(shí)，展開了公共衛(wèi)生應(yīng)用軟件系列產(chǎn)品的開發(fā)，并在上海等多個(gè)地區(qū)示范應(yīng)用，獲取了良好的效果。

2009年之后，創(chuàng)業(yè)軟件開始拓展新興市場(chǎng)，進(jìn)軍智慧醫(yī)療和健康服務(wù)領(lǐng)域，以基于互聯(lián)網(wǎng)云技術(shù)、大數(shù)據(jù)、AI的智能醫(yī)療信息系統(tǒng)和區(qū)域醫(yī)療健康運(yùn)維服務(wù)領(lǐng)域?yàn)榘l(fā)展方向，行成以大數(shù)據(jù)、智慧醫(yī)療、區(qū)域衛(wèi)生和健康城市等為核心的業(yè)務(wù)布局。

綜合來看，不論是衛(wèi)寧健康還是創(chuàng)業(yè)軟件在業(yè)務(wù)發(fā)展上都是從HIS入手逐步布局并建立醫(yī)療健康的生態(tài)圈，衛(wèi)寧健康通過打造云醫(yī)、云康、云險(xiǎn)、云藥這四大平臺(tái)以及創(chuàng)新服務(wù)平臺(tái)橫向拓展業(yè)務(wù)的“寬度”；創(chuàng)業(yè)軟件則采取的是先縱向研發(fā)再橫向的拓展模式。

訂單為王

2016年初到2018年6月，衛(wèi)寧健康的訂單共計(jì)556個(gè)，其中院內(nèi)訂單為377個(gè)，主要為地方二級(jí)醫(yī)院，剩下來的179個(gè)為區(qū)域/公共衛(wèi)生的訂單，主要來源于各地的衛(wèi)生局。

整體來看，衛(wèi)寧健康的訂單總額呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢(shì)。2017年，衛(wèi)寧健康實(shí)現(xiàn)訂單總額6.41億元，同比增長39%；2018上半年實(shí)現(xiàn)3.23億元，同比增長27%。

創(chuàng)業(yè)軟件整體的訂單情況跟衛(wèi)寧健康類似，2016年初至2018年6月，共斬獲訂單475個(gè)，其中院內(nèi)和區(qū)域/公共衛(wèi)生的占比分別為65%和35%。

對(duì)比可以看出，衛(wèi)寧健康的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上擁有一定的優(yōu)勢(shì)，2017年以來，200萬以上的訂單占比維持在40%左右；而創(chuàng)業(yè)軟件則是小訂單占據(jù)主導(dǎo)地位。此外，自2017年起，衛(wèi)寧健康的訂單總額均遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)軟件。

中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)軟件2018上半年的營業(yè)收入為5.26億元，同比僅增長6.30%；歸母凈利潤為0.63億元，同比增長87.12%。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，兩家公司的毛利率均約為49%，而三費(fèi)占比也較為接近，衛(wèi)寧健康為35.32%，創(chuàng)業(yè)軟件為36.36%?？梢钥闯?，兩家在費(fèi)用上的支出結(jié)構(gòu)較為相近，衛(wèi)寧健康的銷售費(fèi)用偏高些，而創(chuàng)業(yè)軟件則在管理費(fèi)用上略高些。

在醫(yī)療信息化領(lǐng)域，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力跟其研發(fā)能力息息相關(guān)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年衛(wèi)寧健康的研發(fā)支出為2.42億元，同比增長87.60%，研發(fā)支出占營收比重20.09%，而創(chuàng)業(yè)軟件的研發(fā)支出和占比均只有衛(wèi)寧健康的一半左右。

隨著醫(yī)療信息化建設(shè)的深入，市場(chǎng)將向技術(shù)實(shí)力更強(qiáng)、渠道更寬的龍頭集中，衛(wèi)寧健康也將受益于馬太效應(yīng)，高速發(fā)展。

從訂單分布情況來看，欠發(fā)達(dá)地區(qū)（除北上廣、江浙等地區(qū)）的訂單總額逐年攀升。2018上半年占約一半的市場(chǎng)份額，這意味著經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的醫(yī)療信息化建設(shè)趨于成熟，未來將由中西部地區(qū)貢獻(xiàn)需求。

而過去扎根在欠發(fā)達(dá)地區(qū)的小型供應(yīng)商，將會(huì)由于無法滿足當(dāng)?shù)蒯t(yī)療信息化建設(shè)持續(xù)深化的需求，而逐步退出市場(chǎng)或者縮小市場(chǎng)份額謀求生存，這也為頭部公司擴(kuò)大市場(chǎng)份額提供了良好基礎(chǔ)，形成強(qiáng)者恒強(qiáng)的良性循環(huán)。

另一方面，衛(wèi)寧健康自2011年起，營業(yè)收入穩(wěn)步增長，年?duì)I收增長率超過20%，且2012-2015年其平均營收增長率高達(dá)45.45%。2018年醫(yī)療信息化行業(yè)景氣度回暖，也為衛(wèi)寧健康營收持續(xù)高增長提供了有效驅(qū)動(dòng)力，這也是超高市盈率的原因之一。