回首資管上半場

夏淑媛

我國資管行業(yè)真正意義上的發(fā)展，是從2006—2007年公募基金的爆發(fā)開始的。2007—2017年的10年間，資金、市場、監(jiān)管的三方博弈牽引著資管行業(yè)的發(fā)展軌跡，規(guī)模在市場的推動下迅速膨脹，監(jiān)管政策在一輪輪探索中日趨完善，行業(yè)在迂回曲折中壯大。2018年4月底資管新規(guī)的出臺，有人哀呼“資管黃金10年”已逝，有人高唱我國資管真正大發(fā)展的時代才剛剛到來。未來會怎樣，誰也不能斷然肯定，但上一個資管時代已經(jīng)結(jié)束，這是毋庸置疑的事實?？辞鍤v史，才能更好把握未來。過去10年，我國資管行業(yè)經(jīng)歷了怎樣的過程？

2007年：公募唱主角，銀行理財初露端倪

2005—2007年是公募基金的大發(fā)展時期，尤其是2007年，中國基金業(yè)在2007年迎來市場盛宴。雖然從整體規(guī)模占比來看，以公募為代表的機構(gòu)投資者并不占市場的最大份額，但是卻受到了多方資金的關注，引領了市場行情的變化。在前10個月的短短時間內(nèi)，基金規(guī)模從2006年年末的近9000億元，擴張到3萬億元，基金持有戶數(shù)擴展到1.1億戶，如圖1所示。2007年，公募基金占市場的成交量達到10%以上。

據(jù)統(tǒng)計，2007年，大約有1/4的家庭購買了基金，大約有上萬億的居民存款借道基金進入理財市場，當時的基金資產(chǎn)總規(guī)模相當于居民人民幣儲蓄總額的1/6，而A股市場超過28%的股票被基金收入囊中。2005?2016年基金收益情況見下頁圖2。

如果說，2007年前基金這個詞還僅限于投資者群體中流傳的話，那么在2007年，它已經(jīng)和國債、儲蓄一樣成為百姓的家常事、身邊事。這一年，中國基金業(yè)進行了一場大規(guī)模的躍進。

2006年我國股市步入單邊大牛市，從2006年初1200余點漲到2007年最高點6124點。受牛市刺激，股票類（主要由股票掛鉤結(jié)構(gòu)型、新股申購類、QDII產(chǎn)品3類組成）銀行理財數(shù)量激增，從2005年的寥寥無幾到2006年的100余款再到2007年的900余款，呈爆發(fā)性增長。

2008年：4萬億元刺激計劃啟動

2008年底，為應對國際金融危機的沖擊，我國于2008年11月推出了進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的十項措施，拉動基建投資。由此，房地產(chǎn)和地方政府產(chǎn)生大量融資需求。十項措施包括加快建設保障性安居工程；加快農(nóng)村基礎設施建設；加快鐵路、公路和機場等重大基礎設施建設；加快醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)發(fā)展；加強生態(tài)環(huán)境建設；加快自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整；加快地震災區(qū)災后重建各項工作；提高城鄉(xiāng)居民收入；在全國所有地區(qū)、所有行業(yè)全面實施增值稅轉(zhuǎn)型改革，鼓勵企業(yè)技術改造，減輕企業(yè)負擔1200億元；加大金融對經(jīng)濟增長的支持力度。初步匡算，實施這十大措施，到2010年底約需投資4萬億元，如表1所示。

2009年：信貸狂歡

2009年，在“保增長”的指揮棒下，信貸如脫韁野馬一路狂飆。這場信貸狂歡最終以銀行業(yè)人民幣貸款新增9.59萬億元落幕，相比2008年的4.9萬億元激增95.7%，幾近翻番，創(chuàng)下歷史新高，如圖3所示。資金則主要流向了“鐵、公、基”項目。

截至2009年12月末，金融機構(gòu)人民幣各項貸款余額39.97萬億元，同比增長31.74%，增幅比2008年年末高13.01個百分點，比2009年11月末低2.05個百分點。12月，人民幣貸款增加7718億元，同比多增7233億元。

2010年：表外銀行初長成

刺激政策下出現(xiàn)了經(jīng)濟過熱，監(jiān)管開始調(diào)控。銀監(jiān)會針對銀行向地方政府、房地產(chǎn)和“兩高一剩”行業(yè)的信貸投放進行限制。但由于基建投資等融資項目時間長，融資需求不可能短時間退坡，為突破監(jiān)管限制，銀行理財通過信托貸款、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、各類資管通道等表外化信貸業(yè)務，瘋狂擴張負債端。

2009年以來，銀信合作產(chǎn)品發(fā)展非常迅速，2010年更是勢不可擋，僅2010年上半年就達到2.8萬億元的驚人規(guī)模，遠遠超越了2009年全年的1.77萬億元。

2011年：央行控制社會融資規(guī)模

2011年年初，央行2011年年度工作會議提出“保持合理的社會融資規(guī)模”。同年1月18日召開的國務院全體會議再次強調(diào)“保持合理的社會融資規(guī)模和節(jié)奏”。

除了資本市場，信托、私募、小額貸款等其他社會融資渠道2010年以來也紛紛攀升至千億元的規(guī)模，見表2。這些機構(gòu)實際履行著銀行的職能，但卻屬于游離于貨幣政策直接監(jiān)管之外的“影子銀行”。

2012年：監(jiān)管放松，資管混業(yè)元年

信貸規(guī)模的失真使國家加大了對社會融資的監(jiān)管力度，然而，就在銀監(jiān)會嚴格控制表外理財?shù)耐瑫r，2012年，證監(jiān)會、保監(jiān)會先后出臺一系列措施，放松對資管業(yè)務的管道，這一方面為資管行業(yè)的大發(fā)展創(chuàng)造了有利條件；另一方面，也成為后來諸多資管亂象的起因之一。

2012年，證監(jiān)會發(fā)布新政允許券商資管、基金子公司、期貨公司資管成為通道，相當于給銀行理財增加了信托以外的新的“放水管道”。又由于各類金融機構(gòu)分屬于不同監(jiān)管系統(tǒng)，銀監(jiān)會無法穿透證監(jiān)會系統(tǒng)的券商資管、基金子公司等，導致監(jiān)管難以奏效。保監(jiān)會發(fā)布的一系列新政，允許符合一定資質(zhì)的保險公司開展定向資產(chǎn)管理、專項資產(chǎn)管理或者特定客戶資產(chǎn)管理等投資業(yè)務，大大擴大了保險資產(chǎn)管理的業(yè)務范圍，也為保險資金與其他非保險資產(chǎn)管理機構(gòu)的合作提供了依據(jù)。

隨著國家政策的逐漸放松，資管行業(yè)進入混業(yè)經(jīng)營時代。

2013年：銀行上演錢荒劇

隨著4萬億經(jīng)濟刺激的逐漸消化和經(jīng)濟面臨下行壓力，銀行缺乏優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，加之監(jiān)管限制，銀行理財非標占比有所下降，理財資金涌入債市。

2013年5月以來，金融市場的資金利率全線攀升。以3個月國債利率為例，5月7日，其到期利率為2.59%，6月19日升至3.39%，升幅高達30%。銀行間隔夜拆借利率更是猛漲，6月20日的拆借利率高達7.66%，比5月7日的2.36%暴漲了2.24倍。同期固定利率企業(yè)債券到期收益率也從2.35%陡升到6.97%，漲了近兩倍。6月19日，大型商業(yè)銀行加入借錢大軍，在銀行間拆借市場連續(xù)數(shù)天飆高之后，6月20日，資金市場幾乎失控而停盤：隔夜頭寸拆借利率飆升578個基點，達到13.44%，與此同時，各期限資金利率全線大漲，“錢荒”進一步升級。24日，上證綜指下跌196點，收于1963點，大跌5.3%。其后，隨著央行向多家銀行提供流動性，幾家大行拆出頭寸，6月25日后利率逐步回落，市場漸漸趨于平穩(wěn)。

這場市場利率波動，實際上是過快擴張的融資需求和貨幣增長與適度供給的銀行體系流動性之間的“沖突”，并在市場經(jīng)濟條件下表現(xiàn)為貨幣市場利率的波動，將其稱之為“錢荒”其實有些誤導。實際上，出現(xiàn)市場大幅波動的根源不是錢太少，而恰恰是融資擴張過所致。而在國際收支明顯不平衡、外匯占款大幅增加的階段過去之后，央行就可以逐步開始通過調(diào)節(jié)基礎貨幣（銀行體系流動性）來真正發(fā)揮其在調(diào)節(jié)金融體系運行中的關鍵性作用。

2014年：PPP模式引入

PPP模式由于更高的經(jīng)濟效率、更高的時間效率、增加基礎設施項目的投資、提高公共部門和私營機構(gòu)的財務穩(wěn)健性、基礎設施/公共服務的品質(zhì)得到改善、實現(xiàn)長遠規(guī)劃、樹立公共部門的新形象、私營機構(gòu)得到穩(wěn)定發(fā)展等優(yōu)勢，受到各國青睞。2014—2015年，國家密集出臺相關政策，推動PPP模式的發(fā)展。

2015年：杠桿牛、股災

受到政策利好不斷、貨幣政策超級寬松、流動性泛濫等因素的影響，A股市場自2015年年初開始便火熱異常?！皣蟾母镱A期”“互聯(lián)網(wǎng)+”“工業(yè)4.0”及“高端裝備制造”等成為本輪牛市啟動的幾大風口。

2015年上半年，隨著行情上漲，A股融資余額不斷攀升。截至5月20日，滬深兩市融資余額高達20057.39萬元，首次突破2萬億元。6月12日，滬指站上5178.19點高位，“杠桿?！睉\而生，市場一片歡騰。6月15—18日，近400點的急速殺跌突襲，買盤力量不振和融資集體拋壓令市場“腹背受敵”，杠桿牛遭遇阻擊。令投資者始料不及的是，在隨后的6月19日，一場屠殺式的下跌接檔上演。因恐慌性拋盤再現(xiàn)，滬指全天遭遇了逾300點的斷崖式下跌，指數(shù)連破4700、4600和4500點3大整數(shù)關口，個股表現(xiàn)慘不忍睹，千只股票封上跌停，當周，滬指更是暴跌近700點，跌幅逾13%，創(chuàng)出近7年來最大周跌幅。

數(shù)據(jù)顯示，滬指自6月15日啟動下跌模式以來的11個交易日（截至6月29日）跌幅超過千點。即便是6月27日晚央行祭出“雙降”大招，但29日開盤后市場仍我行我素，繼續(xù)大跌。兩個星期前還火爆的牛市轉(zhuǎn)眼煙消云散。

2016年：保險舉牌，互金整頓

2016年A股最引人眼球的戲碼除了年初的“熔斷”，莫過于“險資舉牌”了。2016年可以稱作是“險資舉牌年”。保險資金在資本市場屢掀波瀾、頻頻舉牌上市公司，各路險資爭相搶鏡，尤其是下半年以來，伴隨著資產(chǎn)荒和利率水平下滑，險資對于股權(quán)類資產(chǎn)配置比例持續(xù)上行。從萬科到南玻，再到中國建筑和格力電器，險資所到之處引發(fā)市場震動。其中，以七大保險系舉牌最為活躍，所到之處，相關股票升勢凌厲，其“快進快出”的投資風格顛覆了險資低調(diào)保守的形象。

2016年，也是互聯(lián)網(wǎng)金融專項整治的一年。受2015年年底e租寶跑路事件影響，整個P2P行業(yè)風聲鶴唳，監(jiān)管收緊，全國多地的平臺受到調(diào)查。這一年，忙壞了廣大P2P的老總們，一邊要合規(guī)；一邊還要發(fā)展，不少平臺轉(zhuǎn)向車貸、消費貸市場。

2017年：統(tǒng)一資管監(jiān)管

2017年的《政府工作報告》明確指出：“當前系統(tǒng)性風險總體可控，但對不良資產(chǎn)、債券違約、影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等累積風險要高度警惕。穩(wěn)妥推進金融監(jiān)管體制改革，有序化解處置突出風險點，整頓規(guī)范金融秩序，筑牢金融風險‘防火墻?！?/p>

防風險成為2017年年中國金融領域的重點。針對資管行業(yè)、銀行、公募、保險等，“一行三會”等監(jiān)管機構(gòu)密集出臺一系列金融監(jiān)管政策，標志著自2012年以來，以金融自由化、影子銀行、資管繁榮為特征的金融擴張周期迎來分水嶺，一個金融繁榮時代落幕了，金融周期正進入下半場收縮的新時代，這是包括貨幣、債券甚至股票等大類資產(chǎn)在未來3年面臨的大格局。

2017年7月14—15日，全國金融工作會議決定設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會。2017年11月，金穩(wěn)委召開第一次工作會議，強化金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高統(tǒng)籌方法金融風險能力被作為金穩(wěn)委工作重點之一提出。隨后，資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布，并于2018年4月正式實施。2018年3月，銀保合一，“一行三會”變“一行兩會”，原銀監(jiān)會、保監(jiān)會擬定銀行業(yè)、保險業(yè)重要性法律法規(guī)草案和審慎監(jiān)管基本制度的職責劃入央行，我國資管行業(yè)開啟統(tǒng)一監(jiān)管的新時代。