股權(quán)眾籌中股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的限制研究

賴?yán)^ 師索

摘要：股權(quán)眾籌的股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為在理論上對(duì)傳統(tǒng)商行為表述進(jìn)行了批判與補(bǔ)強(qiáng)?；舴茽柕聫臋?quán)利創(chuàng)設(shè)角度進(jìn)行闡述，私產(chǎn)自由系其作出使用的決定，而不必考慮社會(huì)上其他利益的影響。然而股權(quán)眾籌的投資不是沒有自由，反而是投資過于自由。關(guān)于對(duì)政府治理市場(chǎng)的行為考量，在21世紀(jì)初呈現(xiàn)出反芝加哥學(xué)派思潮。對(duì)股權(quán)眾籌中股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的限制，有單一制與混合制的立法例，中國(guó)最終要構(gòu)建股權(quán)眾籌中的行為規(guī)范，需要汲取域外做法和傳統(tǒng)金融監(jiān)管中的有益經(jīng)驗(yàn)，未來的方向應(yīng)采用混合制、擔(dān)保制、持倉(cāng)限制的綜合治理模式。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；商行為；權(quán)利豁免；反芝加哥學(xué)派思潮；綜合模式

中圖分類號(hào)：D922282 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：10085831（2018）03016307

長(zhǎng)期以來有限的信貸資源被大型央企與地方融資平臺(tái)過度占用，導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)面臨“融資難、融資貴、融資成本高”的困境。股權(quán)眾籌因此受到用戶的極大關(guān)注。據(jù)2016年股權(quán)眾籌行業(yè)的不完全統(tǒng)計(jì)，在互聯(lián)網(wǎng)公開進(jìn)行募集的項(xiàng)目中，200人以上的股權(quán)眾籌平臺(tái)用戶關(guān)注占比超過70%[1]。

股權(quán)眾籌有助于解決初創(chuàng)企業(yè)啟動(dòng)資本和進(jìn)階，但它也同時(shí)面對(duì)重重隱憂。一方面，股權(quán)眾籌是自由市場(chǎng)的產(chǎn)物，符合市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律且有益于資源再分配；另一方面，股權(quán)眾籌也因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的廣泛性、公開性而導(dǎo)致保護(hù)投資人的機(jī)制趨弱。由于互聯(lián)網(wǎng)的便捷、迅速、開放，在市場(chǎng)的理性選擇中，股權(quán)眾籌對(duì)投資人的理性程度要求將會(huì)更高[2]。

股權(quán)眾籌中的股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為，就是投資人的市場(chǎng)理性選擇，它指的是投資人為實(shí)現(xiàn)私產(chǎn)的增值或增長(zhǎng)，在互聯(lián)網(wǎng)條件下，選擇待融資項(xiàng)目，向初創(chuàng)企業(yè)的雛形或發(fā)起人投放資金、認(rèn)購(gòu)股權(quán)，以期獲得經(jīng)濟(jì)回報(bào)的行為。包括項(xiàng)目選擇、信息篩濾、參與路演、意向選擇、投放資金、擬定協(xié)議、獲取股權(quán)等完整環(huán)節(jié)。

在互聯(lián)網(wǎng)金融世界里，參加股權(quán)眾籌的投資主體中，個(gè)體占據(jù)大部分比例。互聯(lián)網(wǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)不可避免地投射于投資人的認(rèn)購(gòu)行為本身，表現(xiàn)為股權(quán)眾籌融資者并不需要在證券交易所掛牌后才能發(fā)行股票，而僅需在股權(quán)眾籌平臺(tái)上發(fā)布融資信息，而這些信息的受眾是億萬級(jí)互聯(lián)網(wǎng)用戶，項(xiàng)目的投融資風(fēng)險(xiǎn)也將因用戶的巨大數(shù)量而被無限放大[3]，股權(quán)眾籌中投融資雙方面臨著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱[4]。在信息不對(duì)稱的交易模式中，投資者無疑是風(fēng)險(xiǎn)的最大承受者。在互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)過度自由的情況下進(jìn)行市場(chǎng)選擇，無異于“信馬由韁”，而在嚴(yán)重信息不對(duì)稱的情況下進(jìn)行股權(quán)認(rèn)購(gòu)，則趨于“盲人瞎馬”，最終可能因損害了投資者利益而動(dòng)搖制度的根基[5]。

因此，盡快在股權(quán)眾籌制度中構(gòu)建針對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的一套完整、規(guī)則、系統(tǒng)的限制機(jī)制就顯得極為重要。限制股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的最終目的仍然是保護(hù)投資者[6]。本文即圍繞這種限制投資者行為能力的規(guī)制理念，以股權(quán)眾籌股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的性質(zhì)為基礎(chǔ)，探尋制度創(chuàng)設(shè)初期其背后的邏輯進(jìn)路并進(jìn)行理論解讀，結(jié)合國(guó)外立法現(xiàn)狀與運(yùn)行實(shí)踐進(jìn)行具有可行性的合理制度構(gòu)建和立法方向建議。

一、限制股權(quán)眾籌中股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的理論基礎(chǔ)

（一）從霍菲爾德私產(chǎn)豁免到斯密“經(jīng)濟(jì)人”的有限理性治理

股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的實(shí)質(zhì)，是投資人對(duì)個(gè)人所擁有私產(chǎn)的支配與處理。自由投資，即自由支配。對(duì)私產(chǎn)的討論，包括自由的使用、排他的支配、轉(zhuǎn)讓的權(quán)利等。西方法學(xué)家更進(jìn)一步探討了私產(chǎn)自由支配的更多內(nèi)容，包括美國(guó)憲法第五修正案規(guī)定的征用豁免權(quán)、履行判決而必須出售所有物的法上責(zé)任、防范死守權(quán)規(guī)則（Perpetuities）等[7]。不論是從哪個(gè)層面來探討私產(chǎn)自由，都離不開所有人對(duì)私產(chǎn)的支配與處置。在私產(chǎn)正當(dāng)性理論中，霍布斯、洛克、盧梭、穆勒、諾齊克都進(jìn)行過相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期的研究。正如諾齊克描述所有人對(duì)所有物的正當(dāng)支配時(shí)所說那樣：“凡物臨世，必已附著于對(duì)其有權(quán)屬之人?！盵8]

霍菲爾德與拉倫茨從權(quán)利創(chuàng)設(shè)角度進(jìn)行闡述，所有財(cái)產(chǎn)權(quán)利都是通過立法將公共資源，如國(guó)家的土地和物質(zhì)財(cái)富給予某個(gè)民事個(gè)人，讓其作出使用的決定，而不必考慮社會(huì)上其他利益的影響，從而締結(jié)最基本的民事法律關(guān)系?；舴茽柕略凇端痉ㄍ评碇袘?yīng)用的基本法律概念》中試圖尋找法律權(quán)利的“元形式”，在權(quán)利的概念下，進(jìn)一步細(xì)分出“權(quán)利”“特權(quán)”“權(quán)力”和“豁免”的更小元素[9]。而拉倫茨在《德國(guó)民法通論》中選擇性地將法律關(guān)系進(jìn)行了解構(gòu)，將法律關(guān)系分析為“權(quán)利和權(quán)能”“預(yù)期取得”“法律義務(wù)”和“其他拘束、負(fù)擔(dān)性義務(wù)”“權(quán)限”等[10]，不論從何種路徑出發(fā)，為私產(chǎn)自由的辯護(hù)都顯得合情合理。我們似乎可以作出這樣的推論，股權(quán)眾籌中的投資人基于對(duì)個(gè)人私產(chǎn)的正當(dāng)支配，享有投資的絕對(duì)自由，而法律對(duì)其行為的關(guān)注，只能在于“規(guī)范”，而不能有任何的“縮限”，這樣才對(duì)整個(gè)自由市場(chǎng)有利。用霍菲爾德的論述來說，這是私產(chǎn)權(quán)利的一種“豁免”。

然而，股權(quán)眾籌和過去任何一種金融工具一樣，在誕生之初飽受爭(zhēng)議，除非它可以表明私產(chǎn)自由投資制度下，每個(gè)人都能更為富裕，或者至少?zèng)]有人比現(xiàn)在更糟。為了對(duì)自由支配作出正當(dāng)化演繹，洛克試圖說明一些人享有自由支配的好處而另外一些人陷入貧困是公平的，引入了“拋棄論”（Argument about Desert）。他說上帝把這個(gè)世界交給“那些勤勞而理性的人們……而不是讓那些爭(zhēng)吵不休、好勇斗狠的人滿足其貪婪和反復(fù)無?！薄Ｈ绻嬖诓糠秩藢?duì)資源、財(cái)產(chǎn)更明智、更有效的利用，那是因?yàn)檫@部分人善用了他們謹(jǐn)慎、勤勞、自制的理性，而存在部分人之所以貧困，很大程度上是因?yàn)樗麄冋鞜o所事事、肆意揮霍、缺乏進(jìn)取[11]。而黑格爾對(duì)私產(chǎn)的絕對(duì)支配的論述，也成為洛克等人的理論補(bǔ)強(qiáng)，他認(rèn)為所有權(quán)的自由支配有助于個(gè)人“人格的純粹主觀性”[12]，正是法律制度允許個(gè)人對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行自由支配，才使得個(gè)人的投資方案或計(jì)劃得以付諸實(shí)現(xiàn)，否則這些念頭就僅僅停留在大腦里。

事實(shí)是否真就如此？當(dāng)前股權(quán)眾籌市場(chǎng)存在的重大問題，不是投資沒有自由，恰恰相反，是投資過于自由，這種自由甚至?xí)葑優(yōu)橐环N無序和“無法”的狀態(tài)。縱觀近年互聯(lián)網(wǎng)投資市場(chǎng)，各種投資層出不窮，各種募集名目也不斷翻新迎合網(wǎng)民投資需求，稍有些資產(chǎn)的網(wǎng)民通過簡(jiǎn)單的注冊(cè)就可以參與到各類所謂的“股權(quán)投資”中，其參與成本幾乎為零，而風(fēng)險(xiǎn)控制能力也幾乎為零。個(gè)體固然有對(duì)私產(chǎn)支配的自由，但這樣的自由并不是絕對(duì)的自由。盡管自由主義者基本上都致力于說明為什么實(shí)現(xiàn)他們的基本價(jià)值和政治綱領(lǐng)增進(jìn)自主是合理的，但他們沒有考慮到自由主義亦會(huì)讓邪惡的事實(shí)更加盛行。行為是否正確并不總是由理性所能支配，而教條主義及其主導(dǎo)之下的恐懼、仇恨、貪婪也是人類的動(dòng)機(jī)[13]。這一點(diǎn)在世界經(jīng)濟(jì)一體化的今天顯得尤為重要。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)之父亞達(dá)·斯密在“經(jīng)濟(jì)人”問題上認(rèn)為，既然市場(chǎng)中人人都是理性的、逐利的，對(duì)自我股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為具有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)見清晰認(rèn)識(shí)的，那么為什么還要多次寄望于政府的合理規(guī)制呢？斯密指出“經(jīng)濟(jì)人”并不應(yīng)該被誤解為“人僅僅是追求利益”的，人不僅有“愛自己”這一行為推動(dòng)力，還存在“同情”、慷概大方、公益精神等要素，他同時(shí)還指出由于多種要素綜合的“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)存在，他們需要“中立的觀察者”來指導(dǎo)“他的行為原則”[14]。

（二）傳統(tǒng)的背離：股權(quán)眾籌中股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的性質(zhì)辨析及啟示

任何一個(gè)新興商業(yè)活動(dòng)，都是對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)規(guī)則的破立和挑戰(zhàn)。股權(quán)眾籌中的股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為，也不例外。中國(guó)至今并沒有一個(gè)對(duì)商事行為進(jìn)行統(tǒng)一概括的法律表述，股權(quán)眾籌中的股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為，對(duì)現(xiàn)有論證都或多或少地進(jìn)行了現(xiàn)實(shí)批判。

第一，就股權(quán)眾籌的主體結(jié)構(gòu)而言，就存在部分投資者非以營(yíng)業(yè)為目的的情況，即這種特殊商事法律關(guān)系中的商主體未必從事的就是經(jīng)營(yíng)行為、營(yíng)業(yè)行為、商人資本經(jīng)營(yíng)行為。第二，就股權(quán)眾籌的法律屬性而言，還僅僅是依賴于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)調(diào)整而獲得了合法性存在根基的道德許容性與政策執(zhí)行性。嚴(yán)格地說，在針對(duì)股權(quán)眾籌的正式法律出臺(tái)之前，股權(quán)眾籌還是處于游離于法律與規(guī)則邊緣的非正式的商事行為，屬于典型的實(shí)踐倒逼立法的特例。第三，股權(quán)眾籌中的股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為與一般的債券眾籌存在較大的理念差異。股權(quán)眾籌投資者看重的不僅僅是因債權(quán)債務(wù)而滋生的利息，而是基于眾籌平臺(tái)的宣傳優(yōu)勢(shì)，投資于初創(chuàng)企業(yè)的未來發(fā)展，因此獲得了公司股權(quán)，并在一定程度上可以參與公司的管理與決策。相比于債權(quán)投資的短期收益，股權(quán)眾籌投資者對(duì)其所投資的項(xiàng)目更具有主人翁意識(shí)，但這恰恰容易導(dǎo)致投資者在信息不對(duì)稱之下的盲目從眾與過度自信。第四，與傳統(tǒng)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為在投資人角色上存在差異，股權(quán)眾籌投資人擁有“財(cái)務(wù)投資人，資源投資人，投資決策者”三位一體的功能結(jié)構(gòu)，屬于典型的風(fēng)險(xiǎn)密閉型投資人，并沒有風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制。第五，股權(quán)眾籌必須依靠互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或者其他類似的電子媒介作為平臺(tái)，還缺乏完善的監(jiān)管機(jī)制與防內(nèi)幕交易機(jī)制。

綜上，股權(quán)眾籌較之于傳統(tǒng)商行為存在更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)與更大的不可控風(fēng)險(xiǎn)，在具體的針對(duì)性立法尚未出臺(tái)之際，至少應(yīng)在行政規(guī)則上予以先行規(guī)范限制，給當(dāng)前股權(quán)眾籌的規(guī)制予以重要啟示：在針對(duì)性立法出臺(tái)之前，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)將投資人的認(rèn)購(gòu)行為納入市場(chǎng)管制之中，先行對(duì)認(rèn)購(gòu)行為的內(nèi)容進(jìn)行規(guī)范，包括定投數(shù)額、數(shù)量、期限等，實(shí)現(xiàn)投資人與融資人在商行為交互中的博弈平衡。

二、限制的實(shí)踐境況：政府管制與市場(chǎng)自由相契合

（一）兩種限制思路：寬準(zhǔn)嚴(yán)行與嚴(yán)準(zhǔn)寬行

股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為需要限制嗎？放眼世界各國(guó)的立法體例，似乎都未采取過度自由放任股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的態(tài)度，即便是對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為比較寬松的國(guó)家，也會(huì)相應(yīng)采取限制投資人準(zhǔn)入的方式來限制投資的整體環(huán)境。因此可以發(fā)現(xiàn)兩種限制思路：一是對(duì)投資人準(zhǔn)入嚴(yán)格，對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為寬松。比如意大利的《Growth Act 2.0》法案規(guī)定個(gè)人投資必須以經(jīng)紀(jì)人的渠道進(jìn)入，以免違反反洗錢法規(guī)定。每人單次投資不超過500歐元，但投資超過1 000歐元的即可繼續(xù)增資。二是對(duì)投資人準(zhǔn)入寬松，對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為嚴(yán)格。對(duì)兩者都放任的政策傾向，即便是標(biāo)榜最信奉市場(chǎng)的自由主義或過去的芝加哥學(xué)派，也未曾有過。甚至21世紀(jì)初，基于對(duì)政府管制市場(chǎng)職能的強(qiáng)化，引發(fā)了反芝加哥學(xué)派潮，即反對(duì)新自由主義的思潮。

有別于過去傳統(tǒng)金融的高門檻，互聯(lián)網(wǎng)金融之所以受到公眾廣泛歡迎，是因?yàn)樗峁┝艘环N可以普及參與的方式，尤其是股權(quán)眾籌，不僅為公眾提供了耳目一新的投資渠道，還因?yàn)檫@一渠道參與低成本、參與便捷而廣受好評(píng)?？梢哉f，普惠與廣泛，是互聯(lián)網(wǎng)金融的生命力。而公眾的廣泛參與，是股權(quán)眾籌賴以存在的基礎(chǔ)。試想如果在準(zhǔn)入制度上過于嚴(yán)格，又將股權(quán)眾籌置于精英金融的定位，小微初創(chuàng)企業(yè)仍然會(huì)面臨融資難的問題。

從風(fēng)險(xiǎn)的角度看，公眾參與的門檻越低則風(fēng)險(xiǎn)波及的范圍越大。但是辯證地看待這個(gè)問題，對(duì)于每一個(gè)參與投資的公眾來說，由于進(jìn)行投資項(xiàng)目有多種選擇，選擇分散投資的可能性也就越大，其風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率也就相應(yīng)降低。從融資項(xiàng)目方面看，如果一個(gè)項(xiàng)目發(fā)生500萬的虧損風(fēng)險(xiǎn)，參與人數(shù)為5人或500人是有區(qū)別的。當(dāng)參與人數(shù)為5時(shí)，平均虧損將到達(dá)100萬，而參與人數(shù)為500人的話，平均虧損將降至1萬，也就是說參與公眾越多，風(fēng)險(xiǎn)將被更多的人分擔(dān)，而具體到投資人頭上的損失在絕對(duì)數(shù)值上就越低。

嚴(yán)格準(zhǔn)入與寬松行為限制、寬松準(zhǔn)入與嚴(yán)格行為限制的兩種投資限制模式，筆者傾向于后者，從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、股權(quán)眾籌核心價(jià)值來看都更為科學(xué)。而從實(shí)踐看，我們也能得到相同的答案。以美國(guó)、法國(guó)為代表的投資人準(zhǔn)入制度相對(duì)較為寬松，面臨著道德風(fēng)險(xiǎn)、金融欺詐、小投資人權(quán)利受侵害如何避免，以及公眾盲目可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)失序等難題。但實(shí)際上，美國(guó)并沒有出現(xiàn)上述擔(dān)憂的問題。關(guān)鍵在于，美國(guó)在設(shè)置較寬松準(zhǔn)入門檻制度的基礎(chǔ)上，又對(duì)認(rèn)證股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為進(jìn)行了科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆上拗啤Ｃ绹?guó)JOBS法案第302條款規(guī)定，眾籌平臺(tái)可以募集小投資者的少量資本供私人公司使用。對(duì)投資者每一年的股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為作出了限制：“a.如果其年收入或凈財(cái)產(chǎn)少于10萬美元，則投資者每年用于收購(gòu)股份的資金額不得超過2 000美元或其收入的5%；b.如果其年收入或凈財(cái)產(chǎn)不低于10萬美元，則投資者每年用于收購(gòu)股份的資金額不得超過投資者年收入或凈財(cái)產(chǎn)的10%?！泵绹?guó)證券交易委員會(huì)于2013年批準(zhǔn)了監(jiān)管眾籌融資草案，就如何限制股權(quán)認(rèn)購(gòu)進(jìn)行了細(xì)化，個(gè)人投資者在眾籌融資平臺(tái)1年內(nèi)的投資額被限制：年收入不足10萬美元的，其年度收購(gòu)資金額不能高于2 000美元，或低于其凈資產(chǎn)或年收入的5%；年收入高于10萬美元的，其年度收購(gòu)資金額不能高于其凈資產(chǎn)或年收入的10%。對(duì)于上述數(shù)值取最大者。美國(guó)在對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為人進(jìn)行限制的法律設(shè)定上，與其寬泛的準(zhǔn)入制度相匹配。在投資人參與股權(quán)眾籌的行為中，因?yàn)榇嬖谏鲜鱿拗埔?guī)則，即便是毫無經(jīng)驗(yàn)的任意投資人，都不可能輕易遭受毀滅性的損失。

（二）三種限制模式：?jiǎn)我恢?、資產(chǎn)制、總量制

對(duì)股權(quán)眾籌股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的限制，總的來說有如下幾種限制方式：一是對(duì)投資人單次投資數(shù)額進(jìn)行限制，即單次限制；二是對(duì)投資人可支配資產(chǎn)或凈資產(chǎn)進(jìn)行投資比例設(shè)定，即資產(chǎn)限制；三是對(duì)投資人多次參與投資資金總量進(jìn)行限制，即總量限制。

國(guó)外對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的限制模式各有不同，有的采單一限制模式，有的混合上述三種限制模式對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)制，而混合限制模式居多。單一制典型代表為美國(guó)的資產(chǎn)限制模式，即在評(píng)判投資者凈資產(chǎn)或年收入基礎(chǔ)之上，確立其每年能在股權(quán)眾籌中投資的總金額。英國(guó)也采取單一的資產(chǎn)限制，要求投資人進(jìn)行股權(quán)眾籌的投資不得超過其凈投資組合的10%，為了進(jìn)一步控制風(fēng)險(xiǎn)與保障民生，這一資產(chǎn)限制還排除了基本生活、養(yǎng)老金、社會(huì)保險(xiǎn)金的參與。投資人須倒置舉證，證明自己進(jìn)行投資的資產(chǎn)除去上述幾種生活基本費(fèi)用外，不超過凈投資的10%。這一點(diǎn)，英國(guó)比美國(guó)更為謹(jǐn)慎。除此以外，英國(guó)還將投資者限定為成熟投資者和特定的幾類普通投資者。

混合制的典型代表是加拿大，該國(guó)法律不僅規(guī)定一個(gè)投資者單次投資的金額，即單個(gè)投資人對(duì)單個(gè)發(fā)行人的單次要約不超2 500加元，同時(shí)也規(guī)定了一定時(shí)期內(nèi)投資總量，即個(gè)體投資者1年之內(nèi)投資股權(quán)眾籌的資金量不高于10 000加元。與加拿大相似的例子還有澳大利亞，澳大利亞法律規(guī)定單一公眾投資者12個(gè)月內(nèi)只能對(duì)單一發(fā)行人投資2 500澳元，對(duì)所有發(fā)行人的投資不得超過10 000澳元?？梢娂幽么?、澳大利亞均采用單次限制與總量限制相結(jié)合的方式。

通過比較單一限制模式與混合限制模式可以發(fā)現(xiàn)，英國(guó)和美國(guó)雖然為單一限制模式國(guó)家，但是對(duì)投資者是否成熟和富有經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了設(shè)置，即是否具有預(yù)判、分析與承受投資風(fēng)險(xiǎn)的足夠能力。加拿大和澳大利亞盡管采取了單一限制與總量限制的混合模式，但在具體細(xì)節(jié)上仍然存在著差異。加拿大屬于限定投資者單次單項(xiàng)金額與1年內(nèi)的所有金額限制相結(jié)合。澳大利亞則是1年內(nèi)對(duì)單個(gè)項(xiàng)目金額限制和1年內(nèi)的所有金額限制相結(jié)合。這兩個(gè)國(guó)家并未對(duì)投資金額比例進(jìn)行限制，從中也可以發(fā)現(xiàn)，英美傾向于具有資產(chǎn)能力和風(fēng)控能力的精英投資模式，而澳大利亞和加拿大則傾向于全民性質(zhì)的“草根模式”。由此可見，股權(quán)眾籌的制度理念、運(yùn)行機(jī)制與效果評(píng)判在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境、不同政治環(huán)境、不同文化背景的不同國(guó)家均出現(xiàn)了較大的差異，這也給中國(guó)在對(duì)股權(quán)眾籌投資者進(jìn)行立法時(shí)提供了更為豐富的制度藍(lán)本。

三、限制的本土進(jìn)路：中國(guó)股權(quán)眾籌股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的合理規(guī)制

（一）宏觀模式的構(gòu)建

中國(guó)在未來完善股權(quán)眾籌治理的法律規(guī)范中，對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為應(yīng)該采什么樣的模式呢？回顧過去中國(guó)傳統(tǒng)證券投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制規(guī)則可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的限制思路一貫謹(jǐn)慎。中國(guó)的A股市場(chǎng)設(shè)置了漲停跌停的限制，即單個(gè)交易日內(nèi)投資人的證券總額最高不會(huì)漲幅10%，最低不會(huì)跌幅10%。這樣的限制思路還停留在強(qiáng)制手段干預(yù)市場(chǎng)的階段，是過去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思路的產(chǎn)物。首先，這樣的限制并不是真正意義上對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為進(jìn)行限制，而只是在自由市場(chǎng)之上，強(qiáng)加了一道規(guī)則限制。其次，規(guī)則限制的對(duì)象只是投資人的證券總額，對(duì)投資人貨幣資產(chǎn)的股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為沒有任何限制。在這一過程中，風(fēng)險(xiǎn)的控制只有一個(gè)方式，即投資人自身的判斷，這顯然是不足的。最后，漲跌停規(guī)則限制指的是以開盤價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)，如若是當(dāng)日高位買入，后而下跌，則振幅遠(yuǎn)超10%的現(xiàn)象屢見不鮮。漲跌停限制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制力非常局限。雖然說投資有風(fēng)險(xiǎn)，但股權(quán)眾籌這樣的新生事物，其面對(duì)的是廣大網(wǎng)絡(luò)公眾，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，相比監(jiān)管層對(duì)正式開戶注冊(cè)建立證券帳號(hào)的投資人監(jiān)管而言將更不易掌控。

在對(duì)股權(quán)眾籌股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的治理研究中，不論是國(guó)外單一制的限制措施，還是混合制的限制措施，都不能一概而論，全盤移植進(jìn)入中國(guó)。任何法律制度的移植都要考慮被移植國(guó)的本土情況，“淮南之橘，淮北為枳”。要探討中國(guó)如何進(jìn)一步治理股權(quán)眾籌中的股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為、完善股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為規(guī)則，應(yīng)當(dāng)將域外經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)傳統(tǒng)證券監(jiān)管中行之有效的思路結(jié)合起來?？梢钥吹降氖牵袊?guó)過去的金融投資中，對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的限制比較薄弱，但是并不能因此而一票否決中國(guó)監(jiān)管層對(duì)金融投資市場(chǎng)中所作的有益探索。

中國(guó)在股權(quán)眾籌中完善治理股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為規(guī)則，可以借鑒上述各種股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為思路。筆者認(rèn)為，在對(duì)待境外經(jīng)驗(yàn)上，首先是堅(jiān)持股權(quán)眾籌的普惠原則，放寬準(zhǔn)入，這一點(diǎn)是股權(quán)眾籌的應(yīng)有之義。在放寬準(zhǔn)入的同時(shí)，采取混合制對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為進(jìn)行限制，在限制投資人單次投資金額占凈資產(chǎn)的總數(shù)之比例的同時(shí)，對(duì)投資人參與股權(quán)眾籌一定時(shí)間內(nèi)的總量進(jìn)行限制。美、英國(guó)家采單一限制的方式，系因其投資人與市場(chǎng)的成熟程度都處于世界較為領(lǐng)先的地位，而中國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，應(yīng)對(duì)股權(quán)眾籌所面臨的各種局面，采混合制將更為適宜。另一方面，除了總量限制、單次限制、資產(chǎn)限制以外，中國(guó)傳統(tǒng)對(duì)金融股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的治理經(jīng)驗(yàn)中，也有可資借鑒之處，比如強(qiáng)制平倉(cāng)限制、擔(dān)保限制、持倉(cāng)限額限制等，都可以為治理股權(quán)眾籌中股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為提供有益經(jīng)驗(yàn)。未來中國(guó)細(xì)化股權(quán)眾籌中股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的治理規(guī)則，將會(huì)是集多種限制方式為一體的綜合治理模式。

（二）具體的立法方向建議

就現(xiàn)階段情況來看，雖然中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2014年底出臺(tái)了《關(guān)于私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（一下簡(jiǎn)稱《辦法》），但是該《辦法》在股權(quán)眾籌性質(zhì)、運(yùn)作方式、投資者門檻等方面存在較多爭(zhēng)議，證監(jiān)會(huì)也正在對(duì)其進(jìn)行修正。在正式辦法出臺(tái)之前亦不具有正式的規(guī)則效力。而2015年7月中國(guó)人民銀行等10部委出臺(tái)的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》也僅僅對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行籠統(tǒng)概括的規(guī)定，其中對(duì)于投資者的規(guī)定只有“應(yīng)當(dāng)充分了解股權(quán)眾籌融資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，進(jìn)行小額投資”等簡(jiǎn)單限制，無法充分應(yīng)對(duì)復(fù)雜的金融實(shí)踐。因此，筆者針對(duì)投資者行為限制作以下立法建議。

第一，股權(quán)眾籌股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的動(dòng)態(tài)設(shè)限。主張股權(quán)眾籌融資精英模式的人普遍認(rèn)為，大眾投資者投資經(jīng)驗(yàn)少，抗風(fēng)險(xiǎn)較弱，從而主張?jiān)O(shè)置準(zhǔn)入門檻，限制部分大眾參與股權(quán)眾籌。但一個(gè)國(guó)家的投資制度與投資文化建設(shè)不是一群精英內(nèi)部的游戲規(guī)則所能建立得起來的，而必須建立在全民介入的基礎(chǔ)上，這無疑也是讓股權(quán)眾籌更加開放、透明，更加具有可監(jiān)管性。中國(guó)式的股權(quán)眾籌在現(xiàn)階段只能走“草根模式”。那么，在寬松準(zhǔn)入的假定下，投資者行為該如何限制？筆者建議，可以根據(jù)融資項(xiàng)目的具體情形，由融資方、平臺(tái)管理者，以及必要的中立審查機(jī)構(gòu)確定每個(gè)項(xiàng)目所需要的資金結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及對(duì)未來企業(yè)管理的長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，設(shè)置適應(yīng)專門項(xiàng)目的投資者要求，包括單次投資下限、投資人數(shù)、投資者的軟實(shí)力評(píng)估等。而法律在準(zhǔn)入方面只設(shè)定關(guān)于人數(shù)、準(zhǔn)入資金的上限，從而將真正的裁量權(quán)交予市場(chǎng)和眾籌制度本身。

第二，基于融資風(fēng)險(xiǎn)的限制分流。盡管股權(quán)眾籌面對(duì)的是初創(chuàng)企業(yè)，但并不是每個(gè)融資項(xiàng)目都是高風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)。應(yīng)當(dāng)引入第三方中立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)平臺(tái)上的融資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)只限于“領(lǐng)投+跟投”模式，即精英投資者憑判斷、信譽(yù)、經(jīng)驗(yàn)先投，而后由受到資產(chǎn)限制的投資者自由投資。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)適中的項(xiàng)目，可以對(duì)草根投資者作出資產(chǎn)限制。對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，則可以進(jìn)一步放開限制，不對(duì)草根投資者作資產(chǎn)限制。

第三，對(duì)領(lǐng)投人模式進(jìn)行必要限制。就目前而言，領(lǐng)投人加跟投人模式是眾籌效率最高的融資模式，領(lǐng)投人在融資項(xiàng)目中發(fā)揮著承上啟下的作用，既要保證自身利益，又要協(xié)調(diào)融資方和跟投者的利益，可謂面臨著道德、信譽(yù)與金錢的多重風(fēng)險(xiǎn)。因此有必要對(duì)領(lǐng)投人作出詳細(xì)的規(guī)定和限制，在這個(gè)方面作出法律規(guī)范的補(bǔ)強(qiáng)。筆者建議引入美國(guó)的天使投資業(yè)制度中的相關(guān)規(guī)定對(duì)領(lǐng)投制度進(jìn)行細(xì)化和完善，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

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The study of confining of subscription behavior in equity crowdfunding

LAI Ji1，2， SHI Suo3

（1. Sichuan Academy of Social Sciences， Chengdu 610072， P. R. China；

2. Southwest University of Political Science & Law， Chongqing 401120， P. R. China；

3. Peoples Procuratorate of Nanan distract of Chongqing， Chongqing 401336， P. R. China）

Abstract：

The subscription behavior of equitybased crowdfunding has criticized and strengthened the expression of traditional commercial actions in theory. From the perspective of entitlement creation， Horfield described the decision to make use of the freedom of private property without having to take into account the influence of other interests in society. However， equity crowdfunding investment is not free， but too free. In the beginning of the 21st century， the antiChicago school thought was presented. Restrictions on subscription behavior in equity crowdfunding have unitary and mixing legislative cases. Chinas code of conduct building in this area needs to learn outside approach and beneficial experience from traditional financial supervision， and to take a comprehensive governance model of mixed system， guarantee system， and position limits.

Key words： equity crowdfunding； business behavior； exemption of rights； anti-Chicago school thought； the comprehensive model