升級與“降級”共同催化：淺談大眾消費品的崛起

肖俊清

從2016年下半年到2017年底，“消費升級”概念成為市場的一道靚麗風景線。消費白馬與藍籌龍頭成為彼時市場的中堅力量。不過，隨著供給側改革逐步完成，“周期藍籌”業(yè)績及股價基本回歸預期，銀行、地產(chǎn)等低估藍籌被爆炒后開啟調(diào)整之路。而以高端白酒、家電、保險和定制家具等為領隊的消費升級概念也不再是市場焦點，白酒及白電龍頭表現(xiàn)疲軟，保險、廚電和定制家具更是出現(xiàn)了較大幅度調(diào)整。

相比而言，今年民族大眾消費品牌異軍突起，成為A股市場為數(shù)不多的亮點之一。在消費升級概念股股價表現(xiàn)不再搶眼的情況下，消費升級與“降級”之辯異常激烈。毋庸置疑的是，中國居民人均可支配收入仍在增加，整體性的“消費升級”依舊是大趨勢。不過一二線城市居民的房產(chǎn)消費的過度杠桿導致擠出效應，對比四五線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民受棚戶改造和精準扶貧導致的“收入”大增，導致短期內(nèi)一二線與“四五線”城市消費結構分化。這一結構分化并非絕對化的“升級與降級”的區(qū)別，而是整體大消費崛起過程中的內(nèi)部結構的分化和輪動。

大眾消費品崛起

根據(jù)國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)，2018年一季度，最終消費支出對GDP累計貢獻率達77.8%。雖然一直以來，一季度都是消費對GDP貢獻值的高峰期，但77.8%的數(shù)據(jù)同比近5年以來的數(shù)據(jù)，排名僅略遜于2017年一季度的79.4%。此外，社會消費品零售總額，從2007年的93571.6億元增長到2016年的332316.3億元，增幅高達255.15%。而同期國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP僅從270232.3億元增長到2016年的743585.5億元，增幅僅為175.16%，遠遜于消費品零售總額的增長?？梢?，消費對于國民經(jīng)濟的貢獻，已經(jīng)越來越成為主要驅(qū)動力。2018一季度年中國社會消費品零售增速為10.1%，顯著大幅高于同期GDP增速，同時國家統(tǒng)計局指出，我國社零增速持續(xù)高于GDP增速的局面在未來一段時間仍將不會改變。

大眾消費板塊的景氣復蘇，核心邏輯在于，消費板塊的投資機會在經(jīng)濟復蘇早期主要集中于可選，隨著經(jīng)濟復蘇的逐步演繹，企業(yè)用工需求增加，居民工資增長率上行，大眾消費景氣隨之逐步上行，一系列中觀數(shù)據(jù)也在印證這點：

以2017年底數(shù)據(jù)為例，典型的大眾消費品如服裝鞋帽針紡織品類、化妝品類、中西藥品類等，零售額累計同比呈現(xiàn)明顯向上趨勢，這一趨勢延續(xù)到了今年一季度，大眾消費品增長復蘇顯性化十分明顯。從今年一季度中觀數(shù)據(jù)看，醫(yī)療保健一季度消費支出增速為17.95%，為2006年以來的同比增速最快的的一個季度，衣著支出增速為7.99%，創(chuàng)了2013年以來的增速新高。

從股票市場上看，今年以來，民族大眾消費品牌異軍突起，成為A股市場為數(shù)不多的亮點。細看這批股票的結構，與去年消費藍籌以及行業(yè)龍頭主宰市場出現(xiàn)了“畫風突變”。高大上的“茅五瀘”，美的格力表現(xiàn)一般。取而代之的，是順鑫農(nóng)業(yè)、涪陵榨菜等大眾食品類股票，此外，國產(chǎn)化妝品三杰“御家匯”“珀萊雅”“上海家化”亦表現(xiàn)優(yōu)異。萎靡很久的大眾服飾今年異軍突起，森馬、貴人鳥、海瀾之家今年以來平均漲幅超40%。

從宏觀到中觀層面數(shù)據(jù)再到微觀上市公司股價表現(xiàn)，似乎都指向了同一個方向，即大眾消費品正步入強上行周期。

圖一：中觀數(shù)據(jù)看大眾消費品崛起

消費結構分化帶來“共振”

2016年及2017年末之后，消費升級概念市場影響的邊際減弱，導致“消費降級”和升級之辯甚囂塵上。不過，從大趨勢來看，在經(jīng)濟增速、收入增速穩(wěn)定的時候，中國整體性處于“消費升級”的大方向是不可逆的。2016年，我國城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民恩格爾系數(shù)經(jīng)過連續(xù)多年徘徊后，出現(xiàn)了自1978年以來最大幅度的一次下降。城鎮(zhèn)跌破30%，農(nóng)村則跌破35%，從某種意義上看，2016年于消費而言，是一個質(zhì)變的拐點。因此，“消費降級”的現(xiàn)象更多是盤旋上升趨勢中，中短期的結構分化。

圖二：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入與消費支出發(fā)生背離

這種分化在一二線城市與三四線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)的表現(xiàn)各不相同。

1、一二線城市。

數(shù)據(jù)顯示，我國城鎮(zhèn)居民人均消費支出中，屬于必須消費品的食品+衣著支出占總消費支出的比例從2013年的38.5%持續(xù)下降到2017年的35.8%，而代表較高層次消費需求的醫(yī)療+教育文化娛樂服務+交通+通信支出占總消費支出的比例從2013年的29.4%持續(xù)上升至2017年的32.5%?？梢钥闯觯M結構近五年以來在城鎮(zhèn)居民中，有非常明顯的遷移態(tài)勢，若這一數(shù)據(jù)細化到一二線城市將更加明顯。

在這一消費遷移的前提下，疊加當下高房價對居民消費的擠出效應就頗有意思。一方面，全國各大城市房價不斷走高：16年以后70大中城市新建住宅價格指數(shù)一路走高，其中一線城市的新建住宅價格指數(shù)在15年Q2得到修復。另一方面，居民還貸壓力不斷增加：2018Q1，個人住房貸款余額接近23萬億元，同比增長20%。高房價增加了居民可支配收入的同時，也讓居民的還貸壓力不斷加重。2018Q1，農(nóng)村居民人均消費支出累計同比8.8%，相較2017Q1提高2個百分點；城鎮(zhèn)居民人均消費支出累計同比3.4%，相較2017Q1降低2個百分點。高房價帶來的財富效應不敵擠出效應，一二線城市居民消費受到抑制。

2018一季度數(shù)據(jù)來看，城鎮(zhèn)居民居住支出、醫(yī)療保健和衣著支出大幅提升；而通信、交通、娛樂教育文化大幅增速大幅下滑。房價大漲后，租房成本開始提升，而人口老齡化趨勢帶來醫(yī)療費用增速持續(xù)提升，一定程度擠出了教育、文化和娛樂支出。必須支出提升而可選支出下降，這樣的的消費結構，說明城鎮(zhèn)居民生活壓力挺大，也是為什么“消費降級”撲面而來的主要原因。

2、三四線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)。

精準扶貧助力農(nóng)村居民提升消費意愿。2013年底，以中辦、國辦《關于創(chuàng)新機制扎實推進農(nóng)村扶貧開發(fā)的意見》為標志，我國開始實施精準扶貧。截至17年Q3，國開行已累計發(fā)放精準扶貧貸款4776億元，并向全國23個省份承諾農(nóng)村基礎設施建設貸款2662億元，發(fā)放848億元。2018年財政專項扶貧資金將在1400億以上，國開行2018年扶貧貸款在3300億以上，農(nóng)發(fā)行2018年扶貧貸款在7000億以上，因此，2018年國家扶貧資金支出將為12000億左右。精準扶貧使貧困地區(qū)農(nóng)村居民生活消費水平不斷提高，生活條件不斷改善，通過提升低收入家庭的收入水平進而影響了農(nóng)村居民整體的消費意愿和消費能力。

同時，與一二線城市面臨還貸壓力不同，中小城市棚改貨幣化釋放出了大量消費潛力。2015年來，國務院出臺《關于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎設施建有關工作的意見》指出積極推進棚改區(qū)貨幣化。央行通過PSL向國開行發(fā)放貸款，國開行通過棚改專項貸款向地方政府發(fā)放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區(qū)居民發(fā)放補償款，地方政府拆遷賣地后償還國開行貸款，國開行償還央行貸款，形成資金流的閉環(huán)。在PSL棚改貸款的支撐下，2015年國家實施的棚改三年計劃順利完成：2015年棚改開工601萬套，2016年開工606萬套，2017年各類棚戶區(qū)改造開工609萬套，三年改造1815萬套。2018年棚戶區(qū)改造制定的目標是580萬套改造仍在進行中，而PSL余額也從15年5月的6459億，一路上升至18年4月底的30446億。棚改貨幣化直接推升了包括食品飲料、家用電器、家居用品、電子設備等產(chǎn)品的需求。

圖三：補充抵押貸款（PSL）：期末余額

而網(wǎng)購的崛起和包括萬達等在內(nèi)的商業(yè)中心的下沉，也為三四線城市的消費升級帶來了便利。

這種消費結構分化，在一二線城市呈現(xiàn)為中短期的“消費降級”，而在四五線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)則是實打?qū)嵉南M升級。而分化的重疊區(qū)域，就是大眾消費品的海洋。

美、日大眾消費品崛起的經(jīng)驗

美國七十年代經(jīng)濟增速下臺階，重工業(yè)化告一段落，房地產(chǎn)銷售見頂，人均GDP突破8000美元，18-64歲人口占比的不斷提升等原因?qū)е旅绹?0年代中后期到90年代初消費產(chǎn)業(yè)的崛起。整個八十年代是美國消費產(chǎn)業(yè)發(fā)展的黃金十年。根據(jù)招商證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，80年代美國大幅跑贏基準指數(shù)的行業(yè)主要集中于大消費、娛樂、金融服務等板塊以及相關細分行業(yè)板塊，例如服裝零售、專營零售、廣播娛樂、博彩、地產(chǎn)金融支持服務等細分行業(yè)指數(shù)漲幅均超過了1000%。

與美國類似，1978年，日本人均GDP突破8000美元，伴隨而來外貿(mào)加工型經(jīng)濟的結束，經(jīng)濟增速下一個臺階圍繞4.5%附近波動，在這個階段，消費股、科技股逐步崛起，代表性的是食品飲料、零售、服裝等大眾消費品類以及金融服務和半導體行業(yè)。

長遠來看，當社會面臨人口結構較大幅度變化以及從投資驅(qū)動過渡到消費驅(qū)動的時候，往往伴隨著全社會消費傾向的巨大變化。在全社會向消費型社會過渡的過程中，整個消費產(chǎn)業(yè)鏈上的公司營收將大幅提升，帶動一批消費股獲得長達十年的超額收益。當下大眾消費品的崛起，似乎是中短期的外部因素的刺激，但以美日經(jīng)驗，在經(jīng)濟不斷發(fā)展和人均收入不斷提高的前提下，大眾消費品的成長擁有長期邏輯。

不過，目前二級市場上，大眾消費品個股股價不斷攀升，中短期和長期邏輯僅僅是基礎，市場持續(xù)萎靡，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異的消費品個股的防御性被持續(xù)放大，資金持續(xù)搶入，醫(yī)藥、白酒相關個股表現(xiàn)最突出。高股價意味著高風險，在中長期邏輯不變的情況下，參與其中的投資者，需要警惕風險與收益的錯配，好公司、好時機、好股價缺一不可。