行業(yè)背景、競爭程度與創(chuàng)新驅(qū)動型并購

佟巖 宮雯 王志秀 孫雨晨 田甜

【摘 要】 文章以2011—2016年我國上市公司并購數(shù)據(jù)為研究樣本，分析行業(yè)背景、競爭程度對企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動型并購決策的影響。研究結(jié)果表明：（1）高新技術(shù)行業(yè)更傾向于進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動型并購；（2）行業(yè)競爭程度與企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動型并購決策之間呈倒U型關(guān)系，即行業(yè)競爭程度逐漸增強時，企業(yè)傾向于進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動型并購以尋求突破，但這種促進(jìn)作用在超越某一競爭水平后將轉(zhuǎn)變?yōu)橐种谱饔?；?）高新技術(shù)行業(yè)創(chuàng)新愿望更強，并且具備較好的內(nèi)部創(chuàng)新機制，因此在高新技術(shù)行業(yè)內(nèi)競爭程度與創(chuàng)新驅(qū)動型并購間不存在明顯的規(guī)律性關(guān)系，而傳統(tǒng)行業(yè)中的競爭程度與創(chuàng)新驅(qū)動型并購決策呈明顯的倒U型關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 行業(yè)背景； 競爭程度； 創(chuàng)新驅(qū)動型并購； 高新技術(shù)行業(yè)

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）10-0031-06

一、引言

習(xí)近平總書記在十九大報告中指出，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系、加快建設(shè)創(chuàng)新型國家是我國發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。在這樣的大背景下，企業(yè)的發(fā)展必須轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。創(chuàng)新既可以來自于企業(yè)的自主研發(fā)，也可以來自于外部并購。主并方通過目的明確的并購能夠提高創(chuàng)新水平，進(jìn)而提升績效。本文將具備以下特征的并購定義為創(chuàng)新驅(qū)動型并購，即為了獲取領(lǐng)先的新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝、新生產(chǎn)流程等進(jìn)行的并購。傳統(tǒng)的并購動因[ 1-2 ]更多考慮企業(yè)自身特點，很少專門研究行業(yè)因素，但作為企業(yè)生存和發(fā)展的重要環(huán)境，行業(yè)特征與企業(yè)活動密切相關(guān)。不同行業(yè)的競爭程度和價值創(chuàng)造模式存在較大差異[ 3 ]，這必然影響公司的創(chuàng)新路徑。行業(yè)競爭激烈時，巨大的壓力迫使公司不斷創(chuàng)新[ 4 ]。那么，企業(yè)對創(chuàng)新驅(qū)動型并購的偏好是否因行業(yè)背景和競爭程度的差異而不同呢？

本文以2011—2016年的并購事件為樣本對上述問題進(jìn)行分析驗證，研究發(fā)現(xiàn)：高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)更傾向于創(chuàng)新驅(qū)動型并購；行業(yè)競爭程度與創(chuàng)新驅(qū)動型并購決策之間呈倒U型關(guān)系；同時考慮行業(yè)背景和競爭程度時，高新技術(shù)行業(yè)的競爭程度與創(chuàng)新驅(qū)動型并購間不存在明顯規(guī)律性關(guān)系；傳統(tǒng)行業(yè)的競爭程度與創(chuàng)新驅(qū)動型并購的倒U型關(guān)系顯著。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：（1）關(guān)注了創(chuàng)新驅(qū)動型并購的行業(yè)影響因素，豐富了并購動因的研究。傳統(tǒng)的并購動因研究關(guān)注協(xié)同效應(yīng)[ 2 ]、緩解代理問題[ 1 ]等，對創(chuàng)新驅(qū)動的并購關(guān)注較少，對行業(yè)因素在其中發(fā)揮的作用尤其少有探究。本文通過數(shù)據(jù)描述對比了進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動型并購與一般并購公司的不同特點，并從行業(yè)背景、競爭程度角度分析了它們對于創(chuàng)新驅(qū)動型并購決策的影響，豐富了并購的動因研究。（2）發(fā)現(xiàn)了競爭程度在不同背景行業(yè)并購決策中的差異化影響，有助于競爭理論與并購、創(chuàng)新等問題的融合。已有研究分析了行業(yè)競爭對橫向并購、海外并購等的影響，但對于不同行業(yè)背景下的競爭差異帶來的影響鮮有關(guān)注。本文將樣本首先區(qū)分為是否屬于高新技術(shù)行業(yè)，在此基礎(chǔ)上考慮行業(yè)競爭對于創(chuàng)新驅(qū)動型并購的影響，其偏好差異可以幫助我們進(jìn)一步理解競爭狀態(tài)下的并購與創(chuàng)新活動。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）行業(yè)背景對于企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動型并購的影響

不同行業(yè)在壟斷程度、技術(shù)密集程度等方面存在顯著差異，這些差異對行業(yè)內(nèi)企業(yè)的各項決策將產(chǎn)生差異化作用[ 5 ]，創(chuàng)新決策也不例外。在不同行業(yè)中，高新技術(shù)領(lǐng)域無疑受到空前關(guān)注。在經(jīng)濟(jì)全球化加速發(fā)展與深入推進(jìn)可持續(xù)發(fā)展的背景下，高新技術(shù)行業(yè)的發(fā)展顯得至關(guān)重要，甚至成為一國科技創(chuàng)新水平和創(chuàng)新能力的重要標(biāo)志。高新技術(shù)行業(yè)具有高投入性、高外部性、高成長性、高創(chuàng)新性、高收益性和高風(fēng)險性等特征，因此對效率和研發(fā)高度依賴[ 6 ]，無形資產(chǎn)投入強度明顯高于傳統(tǒng)行業(yè)，主要依靠技術(shù)、知識的投入促進(jìn)企業(yè)發(fā)展[ 7 ]。相比而言，傳統(tǒng)行業(yè)科研實力弱，勞動力和資金是主要的生產(chǎn)因素，無形資產(chǎn)投入強度小，技術(shù)創(chuàng)新需求低[ 8 ]，主要依靠固定資產(chǎn)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

誠然，自主創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)保持領(lǐng)先優(yōu)勢的重要途徑，但考慮到高新技術(shù)企業(yè)的自主研發(fā)無法避免周期較長、成本較高、風(fēng)險較大等問題[ 9 ]，所以尋求外部知識源不可忽視[ 10 ]。已有研究發(fā)現(xiàn)并購降低了新產(chǎn)品開發(fā)成本，加快了進(jìn)入市場的速度[ 7 ]，我國高新技術(shù)行業(yè)發(fā)展中技術(shù)外取對創(chuàng)新績效的影響力遠(yuǎn)高于自主創(chuàng)新[ 11 ]?？梢姰?dāng)高新技術(shù)行業(yè)試圖獲取外部創(chuàng)新能力時，其并購活動必然是創(chuàng)新的重要源泉，由此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：相比一般行業(yè)，高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)更傾向于進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動型并購。

（二）行業(yè)競爭程度對企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動型并購的影響

經(jīng)濟(jì)全球化和激烈的市場競爭促使公司重視創(chuàng)新來滿足市場需求。然而，由于創(chuàng)新帶有一定的風(fēng)險性，企業(yè)在創(chuàng)新決策中格外謹(jǐn)慎，產(chǎn)品市場競爭是企業(yè)需要考慮的重要因素。

已有研究對于市場競爭影響企業(yè)創(chuàng)新活動有兩種解釋，即熊彼特效應(yīng)和逃離效應(yīng)。根據(jù)熊彼特效應(yīng)[ 12 ]，競爭會減少企業(yè)的超額利潤，并且競爭越激烈，創(chuàng)新成果被模仿或替代的可能性越大。因此從創(chuàng)新資源投入和創(chuàng)新動機上都降低了創(chuàng)新的可能。根據(jù)逃離效應(yīng)[ 13 ]，競爭是促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新進(jìn)而逃離競爭的內(nèi)在激勵動力，企業(yè)通過研發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)，可以實現(xiàn)產(chǎn)品差異化或降低成本，提升企業(yè)業(yè)績，避免企業(yè)在競爭中處于劣勢。綜合考慮熊彼特效應(yīng)與逃離效應(yīng)，Aghion et al.[ 14 ]認(rèn)為競爭與創(chuàng)新具有非線性關(guān)系。

創(chuàng)新驅(qū)動型并購作為企業(yè)獲取創(chuàng)新能力的重要途徑，其決策動機同樣受到行業(yè)競爭情況的深刻影響。在不同市場化發(fā)展階段以及競爭狀態(tài)背景下，熊彼特效應(yīng)和逃離競爭效應(yīng)兩種力量相互博弈[ 15 ]。在行業(yè)競爭程度較低時，隨著行業(yè)競爭程度的增加，逃離效應(yīng)居于主導(dǎo)地位，企業(yè)選擇進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動型并購獲取競爭優(yōu)勢的概率增大；但當(dāng)競爭超過某一臨界值，即行業(yè)競爭向過度競爭方向發(fā)展時，熊彼特效應(yīng)顯現(xiàn)，企業(yè)進(jìn)行以創(chuàng)新為導(dǎo)向的并購概率降低，因此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：行業(yè)競爭程度與企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動型并購決策之間存在倒U型關(guān)系。

（三）行業(yè)背景與競爭程度共同作用下企業(yè)對創(chuàng)新驅(qū)動型并購的選擇

假設(shè)1、假設(shè)2的提出是基于行業(yè)背景和競爭程度，那么當(dāng)行業(yè)背景與競爭程度同時考慮時會發(fā)生什么情況呢？由于高新技術(shù)行業(yè)與一般行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步路徑存在差異，所以面對競爭時也會做出不同選擇。

高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)的績效更依賴于知識資本，所以高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新動力更強，熊彼特效應(yīng)無法占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)假設(shè)1，高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)在并購決策中更傾向于通過創(chuàng)新驅(qū)動型并購引入創(chuàng)新資源，這不會由于行業(yè)競爭的不同而發(fā)生改變。與此同時，高新技術(shù)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力更強，自主研發(fā)的投入產(chǎn)出彈性最大[ 16 ]，內(nèi)部創(chuàng)新作為一種“緩沖”或“彌補”機制，可以更好地應(yīng)對行業(yè)競爭的沖擊，對競爭程度的變化顯示出穩(wěn)定性或不敏感性。

反觀傳統(tǒng)行業(yè)，適宜采用技術(shù)引進(jìn)、模仿性創(chuàng)新再到自主創(chuàng)新的“漸進(jìn)性”技術(shù)進(jìn)步路徑。創(chuàng)新對于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的發(fā)展并非不可或缺，在過度競爭的市場壓力下，經(jīng)營者為維持經(jīng)濟(jì)收益并使企業(yè)在股票市場上具有良好的表現(xiàn)，不會對創(chuàng)新給予足夠重視。而一旦逃離效應(yīng)發(fā)揮作用的條件成熟，企業(yè)開始重視創(chuàng)新時，囿于內(nèi)部資源有限，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)會選擇創(chuàng)新驅(qū)動型并購達(dá)到目的，因此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：高新技術(shù)行業(yè)中，行業(yè)競爭程度與創(chuàng)新驅(qū)動型并購不存在明顯的規(guī)律性關(guān)系；傳統(tǒng)行業(yè)中，行業(yè)競爭程度對創(chuàng)新驅(qū)動型并購選擇呈顯著倒U型影響。

三、模型設(shè)計與數(shù)據(jù)

（一）樣本選擇

本文以2011—2016年滬深兩市A股上市公司為主并方的并購事件作為樣本，剔除金融業(yè)、所有ST、*ST的公司和考察特征變量存在缺失數(shù)據(jù)的樣本，最后得到了2 074個公司年度樣本。數(shù)據(jù)處理采用Excel以及Stata15，對變量異常值進(jìn)行了雙側(cè)1%縮尾處理。

（二）變量定義

1.創(chuàng)新驅(qū)動型并購

根據(jù)Ayyagari et al.[ 17 ]對創(chuàng)新的界定，本文將創(chuàng)新驅(qū)動型并購定義為：為了獲取領(lǐng)先的新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝、新生產(chǎn)流程等進(jìn)行的并購。本文對研究期間內(nèi)2 074個樣本的并購公告進(jìn)行了手工分析，通過抓取關(guān)鍵詞的形式，判斷并購是否符合本文界定的創(chuàng)新驅(qū)動型并購，屬于創(chuàng)新驅(qū)動型并購定義的樣本賦值為1，否則賦值為0。

2.高新技術(shù)行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)

本文依據(jù)2016年國務(wù)院常務(wù)會議確定的《國家重點支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》規(guī)定的行業(yè)范圍，屬于高新技術(shù)企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)賦值為1，其他樣本賦值為0。

3.行業(yè)競爭程度

本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來代表行業(yè)的競爭程度大小[ 18 ]，其計算公式為：

HHI=■（■）2

其中Xi為行業(yè)中公司i的銷售額。HHI越小，說明行業(yè)內(nèi)具有相同產(chǎn)出水平的公司越多，行業(yè)競爭程度越激烈。本文根據(jù)行業(yè)前三位代碼計算出29個HHI指數(shù)。

4.控制變量

根據(jù)有關(guān)研究，本文將公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等作為控制變量。

以上各變量的定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計

定義P為創(chuàng)新驅(qū)動型并購事件發(fā)生的概率，為了驗證假設(shè)1和假設(shè)2，構(gòu)造了模型（1）。若假設(shè)1成立，則？茁1系數(shù)顯著為正；若假設(shè)2成立，則？茁2系數(shù)顯著為正，？茁3系數(shù)顯著為負(fù)。為驗證假設(shè)3，對模型（1）以行業(yè)背景分組進(jìn)行回歸分析。

ln（■）=？茁0 + ？茁1Company + ？茁2HHI + ？茁3HHI2+

Controlvaribles+？著 （1）

四、實證檢驗

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

本文首先將樣本根據(jù)是否屬于創(chuàng)新驅(qū)動型并購進(jìn)行分組描述統(tǒng)計，由于篇幅限制，表2中給出了主要變量的統(tǒng)計結(jié)果。根據(jù)表2，進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動型并購的企業(yè)中屬于高新技術(shù)行業(yè)的占比（78%）大于非創(chuàng)新驅(qū)動型并購中的占比（60%）。由于HHI指數(shù)的數(shù)值與行業(yè)競爭程度相反，所以進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動型并購企業(yè)面臨的競爭（0.11）略高，績效也略高，但規(guī)模略低。進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動型并購的企業(yè)管理層持股比例、實施股權(quán)激勵的企業(yè)占比均高于非創(chuàng)新驅(qū)動型并購的企業(yè)。

本文以假設(shè)1為基礎(chǔ)，將樣本按是否屬于高新技術(shù)行業(yè)進(jìn)行描述，由于篇幅限制，表3中給出了主要變量的統(tǒng)計結(jié)果。在高新技術(shù)行業(yè)組中創(chuàng)新驅(qū)動型并購的發(fā)生概率為42%，而傳統(tǒng)行業(yè)組為23%，與假設(shè)1一致。高新技術(shù)行業(yè)的競爭程度（0.09）均值高于傳統(tǒng)行業(yè)（0.19）。高新技術(shù)行業(yè)ROA均值（5%）略高于傳統(tǒng)行業(yè)。高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)平均規(guī)模小于傳統(tǒng)行業(yè)，管理層持股比例、實行股權(quán)激勵的比例高于傳統(tǒng)行業(yè)。

（二）回歸分析

表4中顯示，Company在1%的水平上顯著為正，表明高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)在并購時顯著傾向于創(chuàng)新驅(qū)動型并購，驗證了假設(shè)1。HHI的一次項、二次項系數(shù)均在10%水平上顯著，分別為顯著正和顯著負(fù)，支持了行業(yè)競爭程度與創(chuàng)新驅(qū)動型并購選擇之間的倒U型關(guān)系。分組回歸結(jié)果顯示，在高新技術(shù)行業(yè)中，行業(yè)競爭程度對于企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動型并購的規(guī)律性影響消失，并購決策比傳統(tǒng)行業(yè)更穩(wěn)定。傳統(tǒng)行業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動型并購決策則對行業(yè)競爭程度更加敏感，這與傳統(tǒng)行業(yè)傾向于依賴外部來源進(jìn)行創(chuàng)新突破有關(guān)。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.更換行業(yè)競爭程度的衡量指標(biāo)

主營業(yè)務(wù)利潤率可以看作企業(yè)的“壟斷租金”，而壟斷租金越高，則意味著產(chǎn)品在市場上的壟斷性越高，產(chǎn)品市場的競爭程度就越弱，根據(jù)這一思路，可以使用一個行業(yè)內(nèi)企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量行業(yè)的競爭程度，標(biāo)準(zhǔn)差越大，則代表行業(yè)內(nèi)企業(yè)的差別程度越大，競爭程度越小[ 19 ]，反之亦然。

2.將倒U型關(guān)系設(shè)置兩個變量表示

本文借鑒Morck et al.[ 20 ]的做法，并結(jié)合競爭離散化后各組并購概率的散點圖結(jié)果，對行業(yè)競爭程度進(jìn)行分段賦值。將基礎(chǔ)模型中衡量競爭程度的Company拆分為compl和compr兩個變量，分別反映行業(yè)競爭程度在拐點左側(cè)與右側(cè)，即競爭程度較高和較低的水平下，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動型并購的邊際選擇傾向。

篇幅所限，本文沒有匯報穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，但不論采用哪種方法，結(jié)論均保持不變。

五、結(jié)論

并購帶來的新鮮力量可以為公司創(chuàng)新提供更加豐富的“營養(yǎng)”。在我國創(chuàng)新戰(zhàn)略的引領(lǐng)下，發(fā)揮并購的推動作用日益重要。因此，本文聚焦創(chuàng)新驅(qū)動型并購，從主并方的角度出發(fā)，分析行業(yè)背景、競爭程度等因素對創(chuàng)新驅(qū)動型并購的影響。

本文通過對我國2011—2016年A股市場發(fā)生的2 074個并購事件進(jìn)行分析，得到以下結(jié)論：（1）高新技術(shù)行業(yè)中的企業(yè)更傾向于進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動型并購。高新技術(shù)企業(yè)的自主研發(fā)無法避免研發(fā)周期較長、成本較高、風(fēng)險較大等問題，并購的協(xié)同創(chuàng)新效果可以降低創(chuàng)新風(fēng)險，提高創(chuàng)新效率。（2）行業(yè)競爭程度與創(chuàng)新驅(qū)動型并購決策呈倒U型關(guān)系。當(dāng)行業(yè)競爭程度提高時，企業(yè)會傾向于進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動型并購獲取外部創(chuàng)新，進(jìn)而謀取企業(yè)的突破，但這種作用會在競爭程度達(dá)到拐點后發(fā)生改變，即行業(yè)競爭程度加劇會抑制企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動型并購選擇，這是熊彼特效應(yīng)和逃離效應(yīng)兩種博弈力量相互作用的結(jié)果。（3）行業(yè)競爭程度與創(chuàng)新驅(qū)動型并購決策的倒U型關(guān)系在傳統(tǒng)行業(yè)中更為突出。由于高新技術(shù)行業(yè)的創(chuàng)新動力和壓力更強，而且自身具有良好的創(chuàng)新途徑，形成了一定的緩沖機制或彌補機制，使得其并購決策與行業(yè)競爭程度不存在明顯的規(guī)律性關(guān)系，而傳統(tǒng)行業(yè)自身創(chuàng)新能力較低，企業(yè)創(chuàng)新的實現(xiàn)多依賴于外部引入，因此對外部競爭程度的波動更為敏感。

基于本文的主要結(jié)論，提出如下政策建議：

一是由于創(chuàng)新驅(qū)動型并購的選擇存在明顯的行業(yè)特征，為加速建成創(chuàng)新型國家，在保持對高新技術(shù)行業(yè)各項支持政策的同時，有必要對傳統(tǒng)行業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動型并購進(jìn)行鼓勵，促使它們獲取外部創(chuàng)新資源，及時更新企業(yè)的技術(shù)水平，形成多行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展局面。

二是由于行業(yè)競爭程度與企業(yè)的創(chuàng)新型并購意愿呈倒U型關(guān)系，一方面應(yīng)進(jìn)一步提高非國計民生重要行業(yè)的市場化水平，通過有序競爭促進(jìn)企業(yè)選擇創(chuàng)新驅(qū)動型并購，另一方面對于一些產(chǎn)能過剩趨于惡性競爭的行業(yè)，則應(yīng)加以適度調(diào)節(jié)，建立正常的破產(chǎn)、退出機制，以正常的行業(yè)競爭水平激發(fā)并保持企業(yè)的創(chuàng)新動力。

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