內(nèi)部治理機(jī)制與財務(wù)柔性持有行為研究

鄭鵬

【摘 要】 隨著我國證券市場的發(fā)展，提高投資者保護(hù)水平越來越重要，改善上市公司的治理機(jī)制也得到普遍關(guān)注。財務(wù)柔性持有行為作為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界一直探討的問題，與公司的財務(wù)決策息息相關(guān)。以2011—2016年間我國滬深兩市A股上市公司為樣本，對公司內(nèi)部治理機(jī)制中股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會結(jié)構(gòu)這兩個重要方面與財務(wù)柔性增量做多元線性回歸，試圖研究內(nèi)部治理機(jī)制與財務(wù)柔性持有行為的關(guān)系，得出股權(quán)集中度、第一大股東持股比例、交叉上市、董事長與總經(jīng)理兩職分離程度、董事會下設(shè)專業(yè)委員會設(shè)置等因素與公司的財務(wù)柔性持有行為顯著相關(guān)的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)柔性； 內(nèi)部治理機(jī)制； 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 董事會結(jié)構(gòu)

【中圖分類號】 F275.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）09-0023-06

一、引言

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的MM理論，在完美的資本市場中，公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即面臨融資需求的公司無論采取債權(quán)融資還是股權(quán)融資，都不影響其公司價值。但是在現(xiàn)實資本市場中，環(huán)境是不確定性的，由于交易費(fèi)用、稅等不確定性因素的存在，導(dǎo)致內(nèi)部融資成本、債券融資成本和股權(quán)融資成本是不同的，因此，不同融資方式的融資成本存在差別，公司價值也不同。2008年美國的次貸危機(jī)和隨后爆發(fā)的全球金融危機(jī)，導(dǎo)致很多公司出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)，這說明了資本市場的風(fēng)險性，所以公司為了具備應(yīng)對不利沖擊的能力必須持有財務(wù)柔性；另一方面，改革開放之后我國大量資本流通到國外，上市公司在國際化的挑戰(zhàn)和更多的投資機(jī)會面前，如何應(yīng)對環(huán)境不確定性，保證有充足的資金以把握投資機(jī)會是首要問題?；诖耍碚摻绾蛯崉?wù)界展開了對財務(wù)柔性的一系列研究，推動了財務(wù)柔性理論和實務(wù)的發(fā)展。

在宏觀方面，優(yōu)化治理水平、完善治理機(jī)制勢在必行，習(xí)近平總書記在黨的十九大報告中把“推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化”作為全面深化改革總目標(biāo)之一。在微觀方面，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離使股東的資金和管理者的能力得以充分發(fā)揮，但也在一定程度上帶來了代理問題，減輕代理問題是從微觀層面完善公司治理機(jī)制的根本。本文從公司內(nèi)部治理機(jī)制這一微觀角度分析其對公司財務(wù)柔性持有行為的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)柔性

Health[1]認(rèn)為財務(wù)柔性能夠應(yīng)對因為現(xiàn)金流入小于現(xiàn)金流出導(dǎo)致的財務(wù)困境，使企業(yè)對環(huán)境不確定性做出迅速反應(yīng)，降低財務(wù)困境帶來的不良影響。國內(nèi)學(xué)者也界定了財務(wù)柔性，葛家澍等[2]的研究表明，財務(wù)柔性指的是上市公司運(yùn)用融資策略來改變資金流量和時間分布，幫助企業(yè)預(yù)防超預(yù)期的資金需求并抓住有利的投資機(jī)會。曾愛民等[3]從融資的視角出發(fā)，將企業(yè)的財務(wù)柔性定義為：企業(yè)能及時地獲取和調(diào)用財務(wù)資源以預(yù)防未來不確定性，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的能力。學(xué)術(shù)界關(guān)于財務(wù)柔性的主流研究包括現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性兩個方面，具體是指超額現(xiàn)金持有和剩余舉債能力。Byoun[4]從超額現(xiàn)金持有方面將財務(wù)柔性定義為公司儲備財務(wù)資源的能力，具有預(yù)防和利用屬性，即在環(huán)境不確定時用于抵御風(fēng)險，面對投資機(jī)會時把握機(jī)會，進(jìn)而最大化公司價值。根據(jù)貨幣需求理論，對貨幣的需求出于交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)。公司有一些需要應(yīng)急支付或者能夠增加收益的活動，會通過持有超額現(xiàn)金來隨時調(diào)用財務(wù)資源，實現(xiàn)公司價值最大化。貨幣需求理論解釋了財務(wù)柔性的現(xiàn)金柔性方面，公司會為了預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)而持有現(xiàn)金。Graham et al.[5-7]的調(diào)查問卷研究歐美等企業(yè)的融資問題時，發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性能夠很大程度地影響企業(yè)的融資方式。

綜上，面對不確定的內(nèi)外部條件時，保持有彈性的舉債能力，并持有超額現(xiàn)金，是一項合理的舉措。持股集中程度、大股東的股權(quán)比例和是否選擇在海外資本市場融資上市等因素對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，會在一定程度上影響經(jīng)理層的行為。目前的學(xué)術(shù)研究認(rèn)為大股東的持股相對集中以及股權(quán)比例較高，能夠反映上市公司大小股東之間的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點。Faulkender et al.[8]發(fā)現(xiàn)美國小企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與控股股東的持股比例顯著負(fù)相關(guān)。在兩職分離的現(xiàn)代公司制度下，為減少經(jīng)理層和股東之間的代理成本以及滿足自己對現(xiàn)金的需要，發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用，控股股東可能會傾向選擇加大現(xiàn)金分紅比例的形式，將大量現(xiàn)金股利進(jìn)行分配。以上的分析表明，在面對環(huán)境不確定性時[9]，財務(wù)柔性在股權(quán)集中度高以及大股東持股比例較大的公司會減弱。

交叉上市企業(yè)在監(jiān)管方面有更嚴(yán)格的要求，為了避免被相關(guān)部門處罰，交叉上市企業(yè)必須提高自身的公司治理水平，規(guī)范化管理。計方等[10]認(rèn)為，交叉上市在一定意義上完善了治理機(jī)制、監(jiān)督監(jiān)管機(jī)制的有效性，使得經(jīng)理層不再以大股東的利益為服務(wù)對象，而是全體股東，對公司整體負(fù)責(zé)，也不再過分追求自身利益最大化。這說明公司為了持有財務(wù)柔性，會通過加大現(xiàn)金持有量或者保留自己的舉債能力以備不時之需，從而面對經(jīng)營內(nèi)外部環(huán)境的不確定因素加大的情況。交叉上市公司在多國的資本市場發(fā)行證券，受到的監(jiān)管更多，治理制度更完善，財務(wù)制度相對透明，在同等的審核條件下，債權(quán)人也傾向于加大對公司的債務(wù)融資金額。在多國資本市場發(fā)行證券交叉上市，公司的股本增加，補(bǔ)充了公司的資本金，在其他條件不變的情況下，降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

根據(jù)以上分析，股權(quán)結(jié)構(gòu)一定程度上影響財務(wù)柔性持有行為，故提出假設(shè)1。

H1a：股權(quán)集中度與公司財務(wù)柔性持有行為顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度較高的公司更傾向于釋放財務(wù)柔性。

H1b：第一大股東持股比例與公司財務(wù)柔性持有行為顯著負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例較高的公司更傾向于釋放財務(wù)柔性。

H1c：交叉上市與公司財務(wù)柔性持有行為顯著正相關(guān)，在境內(nèi)外多地交叉上市的公司更傾向于儲備財務(wù)柔性。

（二）董事會結(jié)構(gòu)與財務(wù)柔性

董事會結(jié)構(gòu)是內(nèi)部治理體制的另外一個主要方面。在我國，董事會治理體制下的內(nèi)部治理體制主要包括獨(dú)立董事在董事會所占比例、董事長與總經(jīng)理兩職分離程度以及董事會下設(shè)專業(yè)委員會的情況，即“四委”的設(shè)置情況，具體指的是戰(zhàn)略投資委員會、審計委員會、提名委員會和薪酬與考核委員會。

獨(dú)立性是保障董事會能夠更好地發(fā)揮其作用的基礎(chǔ)。《公司法》等法律法規(guī)針對保持公司董事會的獨(dú)立性提出要求，獨(dú)立董事的動機(jī)在具體的實踐中，也會在主觀和客觀方面影響?yīng)毩⒍略诠局新氊?zé)的運(yùn)用。有研究提出獨(dú)立董事難以起到真正的監(jiān)督作用，因為其最初組成就是具有不同目的的混合體。Hermalin et al.[11]的研究表明，獨(dú)立董事不愿意提出與管理層想法不同的言論。除了職業(yè)口碑需要別人評判和維系，F(xiàn)ama et al.[12]發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事有傾向于與管理層意見保持協(xié)調(diào)的理由。這些都容易導(dǎo)致我國獨(dú)立董事制度難以約束或者促進(jìn)經(jīng)理層做出合理的財務(wù)決策，不能促進(jìn)公司財務(wù)柔性持有的行為。這一機(jī)制的發(fā)揮也是在面對外部不確定因素時，經(jīng)理層所需要考慮的。

董事長與總經(jīng)理的職權(quán)分離，獨(dú)立性上使得董事長更能發(fā)揮他的約束與激勵作用。Fama and Jensen的研究做了進(jìn)一步的認(rèn)證，股東選舉出來的代表——董事長兼任總經(jīng)理，使得股東、董事會以及經(jīng)理層之間本來的制衡關(guān)系起不到作用，這種情況很有可能會損害到公司的利益。為了應(yīng)對未來不利沖擊和把握未來有價值的投資機(jī)會，總經(jīng)理根據(jù)環(huán)境的判斷自主做出持有財務(wù)柔性的行為，當(dāng)然這些是基于董事長和總經(jīng)理職權(quán)分離的基礎(chǔ)上做出的。另外，董事長獨(dú)立地代表股東行使自己的職責(zé)，包括對經(jīng)理層的激勵和約束，也使得總經(jīng)理做出對所有股東獲取利益有利的持有財務(wù)柔性的行為。本文的觀點是董事長和總經(jīng)理的兩職分離使得在不確定環(huán)境下，可以促使公司持有財務(wù)柔性的行為產(chǎn)生。

設(shè)立專業(yè)委員會在目前得到了理論界和實務(wù)界的認(rèn)可。因為種種原因，獨(dú)立董事不一定會發(fā)揮應(yīng)有的作用。有效地發(fā)揮專業(yè)委員會的專業(yè)性，將部分高效的董事集中起來實現(xiàn)監(jiān)督職能。此外，董事會采取的是會議制，由于董事會會議機(jī)制的有限性，使其面對日常事務(wù)或者突發(fā)事件顯得單薄無力。在戰(zhàn)略和日常監(jiān)督方面，專業(yè)委員會能夠在董事會閉會期間彌補(bǔ)董事會運(yùn)作機(jī)制的缺陷。由此可知，董事會下設(shè)專業(yè)委員會可以起到監(jiān)督經(jīng)理層的作用，使上市公司的重大決策更合理，分析外部獲取的信息更加精確。因此，通過持有財務(wù)柔性來預(yù)防不利變化的沖擊和把握未來投資機(jī)會，在設(shè)置了專業(yè)委員會的情況下會變得更加合理和有效。

基于此，公司內(nèi)部治理機(jī)制中的董事會特征能夠影響財務(wù)柔性的持有，故提出假設(shè)2。

H2a：獨(dú)立董事在公司董事會所占比例與公司財務(wù)柔性持有行為顯著負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事比例較高的公司更傾向于釋放財務(wù)柔性。

H2b：董事會兩職分離程度與公司財務(wù)柔性持有行為顯著正相關(guān)，董事長和總經(jīng)理非兩職合一的公司更傾向于儲備財務(wù)柔性。

H2c：董事會下設(shè)專業(yè)委員會完善程度與公司財務(wù)柔性持有行為顯著正相關(guān)，董事會下設(shè)專業(yè)委員會越完善的公司更傾向于儲備財務(wù)柔性。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義

目前學(xué)術(shù)界對財務(wù)柔性的度量主要有三種方法：單指標(biāo)法、綜合指標(biāo)法和多指標(biāo)法。單指標(biāo)法只從現(xiàn)金或負(fù)債中的一方面考慮財務(wù)柔性。綜合指標(biāo)法通過給財務(wù)柔性影響因素分配權(quán)重來構(gòu)建財務(wù)柔性指數(shù)。而多指標(biāo)法認(rèn)為現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性兩者的結(jié)合構(gòu)成了公司財務(wù)柔性的主要表現(xiàn)形式?，F(xiàn)金柔性就是公司調(diào)節(jié)其所儲備的現(xiàn)金的能力，而負(fù)債柔性是公司通過債務(wù)融資的形式進(jìn)行籌措資金，包括借債或發(fā)行債券等方式。即公司持有的超過正常經(jīng)營活動所需資金的額外部分構(gòu)成了現(xiàn)金柔性，低于正常經(jīng)營活動所需負(fù)債而保留的那部分負(fù)債形成了負(fù)債柔性，為了方便對比，現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性通常用相對數(shù)表示。本文暫不對權(quán)益柔性部分加以考慮，因為對照分析之前相關(guān)文獻(xiàn)的結(jié)論發(fā)現(xiàn)，上市公司對股權(quán)再融資的情況僅存在現(xiàn)行資本市場的特殊管理制度下，此種情況不具有代表性。

本文借鑒曾愛民[13]的多指標(biāo)法度量財務(wù)柔性。財務(wù)柔性（FF）=現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性，并用行業(yè)現(xiàn)金水平和負(fù)債水平代替企業(yè)實際經(jīng)營所需現(xiàn)金和負(fù)債，現(xiàn)金柔性=公司自身現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率均值，負(fù)債柔性=Max（0，行業(yè)負(fù)債比率均值-公司自身負(fù)債比率）。本文運(yùn)用財務(wù)柔性增量[15]（ΔFF）表示公司財務(wù)柔性持有行為，財務(wù)柔性增量（ΔFF）=FFi，t-FFi，t-1，即當(dāng)期財務(wù)柔性-上期財務(wù)柔性。

股權(quán)集中度，本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（Hn）[14]來表示，由前n大股東持股比例的平方和構(gòu)成，所以這一指數(shù)主要體現(xiàn)了前n大股東持股比例之間的相互作用，同時也考慮了單個股東的持股比例。Hn的取值在0和1之間，Hn越低說明股權(quán)集中度越為分散；Hn越高說明股權(quán)集中度越為集中。

所有變量定義及說明如表1所示。

（二）模型設(shè)計

為了驗證上述假設(shè)，本文結(jié)合各變量的定義，建立模型1來檢驗公司內(nèi)部治理機(jī)制對財務(wù)柔性持有行為的影響：

ΔFF=α0+α1Gov-In+α2Controls+ε （1）

模型1將內(nèi)部治理機(jī)制變量（Gov-In）、控制變量（Controls）與財務(wù)柔性增量（ΔFF）進(jìn)行多元線性回歸。根據(jù)本文的假設(shè)，如果α1系數(shù)顯著為正，表示該內(nèi)部治理機(jī)制變量對財務(wù)柔性的持有行為起到了促進(jìn)的效果，即儲備財務(wù)柔性；如果α1系數(shù)顯著為負(fù)，表示該內(nèi)部治理機(jī)制變量對財務(wù)柔性持有行為起到了抑制的效果，即釋放財務(wù)柔性。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文在分析公司內(nèi)部治理機(jī)制對財務(wù)柔性持有行為的作用機(jī)理基礎(chǔ)上，又做了實證檢驗，樣本是2011—2016年我國滬深兩市A股上市公司，國泰安數(shù)據(jù)庫為本文的數(shù)據(jù)來源。因為財務(wù)柔性增量（ΔFF）的計算要用到上一年的值，本文搜集了2010—2016年間的數(shù)據(jù)。

為了回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文選取樣本時剔除了以下情況：金融類公司的財務(wù)處理比較特殊，不同于其他行業(yè)，本文根據(jù)2012年證監(jiān)會制定的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)剔除了金融類公司；剔除2011—2016年間各年ST和*ST樣本；數(shù)據(jù)庫中部分公司的數(shù)據(jù)有缺失值，予以剔除；剔除數(shù)據(jù)存在異常的樣本。最后得到14個行業(yè)6年間的12 958個非平衡面板數(shù)據(jù)。為了避免極端值干擾回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文對連續(xù)變量做了1%和99%分位的Winsorize處理。數(shù)據(jù)的整理和回歸采用軟件Excel 2013和Stata 12.0SE。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文對全部的12 958個樣本做了描述性統(tǒng)計分析，如表2所示，財務(wù)柔性增量（ΔFF）的均值是-0.024，中位數(shù)是-0.020，說明我國上市公司近年釋放的財務(wù)柔性大于儲備的財務(wù)柔性。在解釋變量中，股權(quán)集中度（Hn）顯示均值是0.182，中位數(shù)是0.153，說明股權(quán)集中程度不足以影響公司的制衡機(jī)制，但這種制衡也容易影響大股東的工作積極性。大股東持股比例（Top1）的均值是0.342，反映了我國上市公司大股東持股比例偏高的現(xiàn)象。交叉上市（Area）的均值是0.036，表示我國有3.6%的公司在境內(nèi)外多地上市。獨(dú)立董事比例（IDP）的均值是0.382，中位數(shù)是0.365，這符合我國公司法中要求的上市公司獨(dú)董比例至少占全體董事的1/3，但也一定程度上反映了部分上市公司獨(dú)立董事的設(shè)定僅僅為了達(dá)到公司法的要求。兩職分離（RSD）的均值為0.823，中位數(shù)為0.978，說明我國有82.3%的上市公司董事長和總經(jīng)理不由同一人員任職?！八奈痹O(shè)置（PC）均值為3.734，中位數(shù)為3.992，說明我國上市公司董事會“四委”的設(shè)置比較健全。

在控制變量中，企業(yè)規(guī)模（Size）最小值為17.378，最大值為27.279，標(biāo)準(zhǔn)差是1.506，說明我國上市公司規(guī)模之間存在一定的差距。公司持續(xù)期的均值為9.657，中位數(shù)為10.308，這間接地反映了我國證券市場的發(fā)展情況。樣本公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）均值為0.592，中位數(shù)為0.496，說明總的來說資金周轉(zhuǎn)一次的時間要超過一年，這會一定程度上影響公司的財務(wù)決策?，F(xiàn)金流量（Cashflow）均值為0.062，中位數(shù)為0.058，說明總體來看我國上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量為正。成長性（Growth）上，均值為0.183，中位數(shù)為0.101，說明我國上市公司整體上平穩(wěn)增長。

為了分析和闡述兩兩變量的關(guān)系，本文在描述性統(tǒng)計的基礎(chǔ)上，做了相關(guān)性分析。因為解釋變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)不超過0.5，本文初步判斷變量之間沒有嚴(yán)重的多重共線性。

（二）多元回歸分析

本部分進(jìn)行多元回歸分析，利用模型1，在前述描述性統(tǒng)計分析和相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步證明本文的假設(shè)1和假設(shè)2，分析公司內(nèi)部治理機(jī)制與財務(wù)柔性持有行為之間的關(guān)系。多元線性回歸結(jié)果如表3所示。

內(nèi)部公司治理機(jī)制的各個變量與財務(wù)柔性增量的回歸中，修正后的R2是19.3%、19.4%，F(xiàn)值在1%的水平上顯著，說明模型變量選取的合理性。另外，方差膨脹因子（VIF）越大，變量的共線性越大，如果VIF大于10，說明模型各變量間存在嚴(yán)重的多重共線性。而本文上述回歸中每個變量的VIF都小于2，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

1a、1b、1c列示了內(nèi)部治理機(jī)制中股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)柔性持有行為的關(guān)系。1a列的股權(quán)集中度（Hn）的系數(shù)在1%水平上顯著，符號為負(fù)，說明公司持有財務(wù)柔性的行為會隨著股權(quán)集中度的提高而降低，這驗證了假設(shè)1a。第1b列的大股東持股比例（Top1）的系數(shù)在1%水平上顯著，符號為負(fù)，表示具有高持股比例的大股東的公司在財務(wù)柔性持有行為中更傾向于釋放財務(wù)柔性，而不是儲備財務(wù)柔性，這驗證了假設(shè)1b。第1c列中交叉上市（Area）的系數(shù)為0.026，且在5%水平上顯著，說明交叉上市的公司面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管，因此公司治理機(jī)制比較健全，公司傾向于持有財務(wù)柔性來應(yīng)對未來的風(fēng)險和把握投資機(jī)會，這驗證了假設(shè)1c。

2a、2b、2c列列示了內(nèi)部治理機(jī)制中的董事會結(jié)構(gòu)與財務(wù)柔性持有行為的關(guān)系。獨(dú)立董事（IDP）的系數(shù)雖然與預(yù)期一致，但是并不顯著，所以不能驗證假設(shè)2a。第2b列中兩職分離（RSD）的系數(shù)為0.010，且在1%水平上顯著，說明兩職分離度高的公司更傾向于持有財務(wù)柔性，應(yīng)對不確定環(huán)境的意識更強(qiáng)，這驗證了假設(shè)2b。董事會下設(shè)專業(yè)委員會（PC）的系數(shù)為0.008，且在10%的水平上顯著，說明“四委”的設(shè)置健全的公司更傾向于持有財務(wù)柔性。

在控制變量中，公司持續(xù)期（Age）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）和現(xiàn)金流量（Cashflow）均與財務(wù)柔性增量（ΔFF）顯著正相關(guān)，說明持續(xù)期越長、總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率越快以及經(jīng)營現(xiàn)金流量充足的公司更傾向于財務(wù)柔性持有行為中的儲備財務(wù)柔性。公司的成長性（Growth）與財務(wù)柔性增量（ΔFF）顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因為公司大力發(fā)展的過程中會占用閑置資金并舉借新債，公司更傾向于財務(wù)柔性持有行為中的釋放財務(wù)柔性。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文采用多元線性回歸分析的方法檢驗文中的假設(shè)。這部分將對這些假設(shè)做穩(wěn)健型檢驗，進(jìn)而保證結(jié)論的穩(wěn)健性。主要包括第一大股東持股比例與財務(wù)柔性增量（ΔFF）的倒U型關(guān)系假設(shè)和財務(wù)柔性增量（ΔFF）的虛擬變量度量。

1.第一大股東持股比例與財務(wù)柔性增量（ΔFF）

已有學(xué)者提出第一大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系并不會隨著第一大股東持股比例的增加而一成不變，因此，本文嘗試用倒“U”型關(guān)系解釋第一大股東持股比例與財務(wù)柔性持有，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，模型如下。

ΔFF=β0+β1Top1+β2Top1_squ+Controls+ε

上述模型的系數(shù)β1和β2如果顯著，并且β1為正，β2為負(fù)，表示第一大股東的持股比例與財務(wù)柔性持有行為是非線性關(guān)系。被解釋變量和控制變量的設(shè)置不變。由于篇幅限制，本文并未列示第一大股東持股比例與財務(wù)柔性增量（ΔFF）的回歸結(jié)果表。根據(jù)回歸結(jié)果，第一大股東持股比例（Top1）與財務(wù)柔性增量（ΔFF）之間顯著負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例的平方項（Top1_squ）與財務(wù)柔性增量（ΔFF）的回歸系數(shù)不顯著，不符合倒“U”型關(guān)系的前提條件，拒絕零假設(shè)。這可能是因為我國第一大股東持股比例較高，這一點從描述性統(tǒng)計中的均值0.342可以看出，導(dǎo)致第一大股東持股比例位于倒“U”型的右側(cè)，與財務(wù)柔性增量更多地體現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

2.虛擬變量度量的財務(wù)柔性增量

本文用虛擬變量代替連續(xù)變量來度量財務(wù)柔性增量（ΔFF），詳細(xì)的方法是FFi，t-FFi，t-1>0時，即財務(wù)柔性較上一期有所增加，ΔFF=1，此時公司財務(wù)柔性持有行為體現(xiàn)為儲備財務(wù)柔性；FFi，t-FFi，t-1<0時，即財務(wù)柔性較上一期有所減少，ΔFF=0，此時公司財務(wù)柔性持有行為體現(xiàn)為釋放財務(wù)柔性。仍沿用模型1，由于篇幅限制，本文并未列示虛擬變量代替連續(xù)變量來度量財務(wù)柔性增量的回歸結(jié)果表。根據(jù)回歸結(jié)果，股權(quán)集中度（Hn）的系數(shù)為-0.003，大股東持股比例（Top1）系數(shù)為-0.022，雖然系數(shù)符號與假設(shè)一致，但并不顯著，說明用連續(xù)變量度量財務(wù)柔性增量更為合理，其他系數(shù)符號基本不變。

五、研究結(jié)論

本文以2011—2016年間滬深兩市的A股上市公司為研究樣本，共得到12 958個樣本。將公司規(guī)模、公司持續(xù)期、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流量和成長性以及年度和行業(yè)變量作為控制變量，分別研究股權(quán)集中度、大股東持股比例、交叉上市、獨(dú)立董事比例、董事長與總經(jīng)理兩職分離和“四委”設(shè)置這些內(nèi)部治理機(jī)制變量對財務(wù)柔性持有行為的影響。

研究結(jié)果顯示，財務(wù)柔性持有行為受到股權(quán)集中度、大股東持股比例、交叉上市、兩職分離度和“四委”設(shè)置等因素的顯著影響。隨著公司股權(quán)集中度趨于集中以及大股東持股比例的不斷提高，公司控股股東的實際控制權(quán)提高，使得公司管理層做出更符合公司的財務(wù)決策。在面對內(nèi)外部條件不同的情況下，公司財務(wù)柔性持有行為減弱。交叉上市公司的治理水平因外部監(jiān)督的加強(qiáng)而得到提高，但不確定性隨著公司資本增加和產(chǎn)品銷售市場擴(kuò)大而增強(qiáng)，財務(wù)柔性持有也隨之提高。從提高公司治理效率的角度，通過公司董事長和總經(jīng)理職權(quán)分離保持董事會獨(dú)立，并且有效果地發(fā)揮監(jiān)督和約束職能。而公司發(fā)展戰(zhàn)略也因為受到治理效率的影響而向積極方向發(fā)展，公司會通過提高財務(wù)柔性的持有來滿足公司發(fā)展戰(zhàn)略的需求等要素。公司治理水平也隨著董事會中審計、提名、戰(zhàn)略以及考核與薪酬等專業(yè)委員會的設(shè)置而提高。為了應(yīng)對不利因素沖擊或者把握好的投資機(jī)會，公司在此種情況下，更傾向于持有財務(wù)柔性。獨(dú)立董事的治理效果并不顯著體現(xiàn)在財務(wù)柔性持有方面，在我國上市公司治理機(jī)制中獨(dú)立董事發(fā)揮的作用在前期國內(nèi)一些學(xué)者的研究成果中也發(fā)現(xiàn)基本不顯著，與本文的研究結(jié)果基本一致。

本文對財務(wù)柔性進(jìn)行理論分析和實證研究，為后續(xù)的財務(wù)柔性領(lǐng)域研究打下基礎(chǔ)。另外，本文的研究拓展了財務(wù)柔性的研究視角，在構(gòu)建理論框架時把內(nèi)部治理機(jī)制和財務(wù)柔性持有放在一個框架中，研究其作用機(jī)制，為國內(nèi)其他研究者對公司內(nèi)部治理機(jī)制與財務(wù)柔性持有問題的認(rèn)識和理解提供一定借鑒。

【參考文獻(xiàn)】

[1] HEATH L C.Financial reporting and the evaluation of solvency[J].Amer Inst of Certified Public，1978，1（1）：1-9.

[2] 葛家澍，占美松.企業(yè)財務(wù)報告分析必須著重關(guān)注的幾個財務(wù)信息——流動性、財務(wù)適應(yīng)性、預(yù)期現(xiàn)金凈流入、盈利能力和市場風(fēng)險[J].會計研究，2008（5）：4-9.

[3] 曾愛民，傅元略，魏志華.金融危機(jī)沖擊、財務(wù)柔性儲備和企業(yè)融資行為——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2011（10）：155-169.

[4] BYOUN S.Financial flexibility and capital structure decision[D].Working Paper of Baylor University，2011：1-50.

[5] GRAHAM J R，HARVEY C R.The theory and practice of corporate finance：Evidence from the field[J].Journal of financial economics，2001，60（2）：187-243.

[6] BANCEL F，MITTOO U R.Cross-country determinants of capital structure choice：A survey of European firms[J].Financial Management，2004，31（4）：103-132.

[7] BROUNEN D，DE JONG A，KOEDIJK K.Corporate Finance in Europe：Confronting Theory with Practice[J].Financial Management，2004，3（4）：71-101.

[8] FAULKENDER M，WANG R.Corporate financial policy and the value of cash[J].The Journal of Finance，2006，61（4）：1957-1990.

[9] 方軍雄.所有制、制度環(huán)境與信貸資金配置[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（12）：82-92.

[10] 計方，劉星.交叉上市，綁定假說與大股東利益侵占——基于關(guān)聯(lián)交易視角的實證研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2011（7）：105-114.

[11] HERMALIN B，WEISBACH M S.Boards of directors as an endogenously determined institution：A survey of the economic literature[D].NBER Working Paper，2001.

[12] FAMA E F，JENSEN M C.Agency problems and residual claims[J].Journal of Law and Economics，1983，26（2）：327-349.

[13] 曾愛民.財務(wù)柔性與企業(yè)投融資行為研究[M].北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2011.

[14] OPLER T，PINKOWITZ L，STULZ R，et al.The determinants and implications of corporate cash holdings[J].Journal of Financial Economics，1999，52（1）：3-46.

[15] 鄧康林，劉名旭.環(huán)境不確定性，財務(wù)柔性與上市公司現(xiàn)金股利[J].財經(jīng)科學(xué)，2013（2）：46-55.