貿(mào)易摩擦下的匯率風(fēng)險(xiǎn)中性政策

管濤

中美貿(mào)易摩擦不必然導(dǎo)致人民幣匯率貶值，而且，現(xiàn)階段主要是由美元走強(qiáng)引起的雙邊匯率貶值，但并沒(méi)有引起做空，市場(chǎng)正在逐漸適應(yīng)匯率雙向波動(dòng)，并和政府形成風(fēng)險(xiǎn)中性的共識(shí)。

近期，市場(chǎng)很關(guān)心中美貿(mào)易摩擦對(duì)人民幣匯率有何影響。5月19日中美聯(lián)合聲明后，短期來(lái)看有利于市場(chǎng)情緒改善，是利好人民幣的。不過(guò)，近期主導(dǎo)人民幣匯率走勢(shì)的其實(shí)是美元升值。短期來(lái)看，聯(lián)合聲明里中方承諾大幅增加從美國(guó)的商品和勞動(dòng)采購(gòu)，減少美方對(duì)華的貿(mào)易逆差。這樣，中國(guó)的貿(mào)易順差會(huì)減少，對(duì)人民幣匯率肯定會(huì)有負(fù)面影響。

但是，有兩點(diǎn)市場(chǎng)應(yīng)注意。首先，在匯率預(yù)期分化的情況下，大家不一致地認(rèn)為這是壞的事情，有人看好有人看壞，那么，資本流入就有可能彌補(bǔ)貿(mào)易順差的減少。其次，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)過(guò)熱，儲(chǔ)蓄投資關(guān)系短期沒(méi)有大變化，中國(guó)的貿(mào)易收支就不會(huì)有大變化，那么，有可能中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口增加的同時(shí)減少了從其他國(guó)家和地區(qū)的進(jìn)口。中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差減少，不等于中方貿(mào)易順差等額減少。所以，人民幣不必然會(huì)貶值。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的貿(mào)易收支狀況還是要看儲(chǔ)蓄投資關(guān)系，取決于人口結(jié)構(gòu)變化等等。

在討論雙向波動(dòng)的情況下，講升值和貶值的背景和時(shí)間概念非常重要。4月底以來(lái)，人民幣兌美元出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)。由于通脹和加息預(yù)期，美元大幅度反彈，美元指數(shù)已經(jīng)破了94。在這個(gè)時(shí)期美元反彈，人民幣匯率中間價(jià)下跌，但人民幣匯率指數(shù)仍然偏強(qiáng)。這種情況下，并不像2016年下半年那樣，美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣兌美元單邊下跌，最后市場(chǎng)上造成恐慌。

4月23日至5月25日，雖然人民幣兌美元中間價(jià)下跌了將近1000點(diǎn)，但是收盤間相對(duì)于中間價(jià)目前總體是偏強(qiáng)的，貢獻(xiàn)了升值約300點(diǎn)。而且，收盤價(jià)相對(duì)于中間價(jià)貶值的天數(shù)比較多，但是境外的人民幣匯率相對(duì)于境內(nèi)的人民幣匯率總體是偏強(qiáng)的，占了73.9%，這意味著2018年4月中旬以來(lái)的美元反彈在境內(nèi)市場(chǎng)沒(méi)有刺激新一波的做空。

再看外匯市場(chǎng)的反應(yīng)，從總量來(lái)看，在4月人民幣貶值的情況下，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差200多億美元，這是2014年7月以來(lái)第二次順差，收匯結(jié)匯率上升。很多企業(yè)一看人民幣貶了，趕快賣掉外匯，付匯購(gòu)匯率下降?？梢?jiàn)，人民幣越貶的時(shí)候，賣外匯的人越多，買外匯的人越少，匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。與傳統(tǒng)觀念不同，匯率走向雙向波動(dòng)以后，企業(yè)逢高賣出，逢低買入，市場(chǎng)中性的變化也使得政府的調(diào)控政策更趨中性。

根據(jù)近期市場(chǎng)運(yùn)行情況有幾點(diǎn)結(jié)論和建議。第一，當(dāng)前的外匯市場(chǎng)運(yùn)行總體良好，匯率有漲有跌雙向波動(dòng)，而不是人為的升值或者貶值。所謂政策中性，就是政策上不偏不倚，是尊重既定規(guī)則下的市場(chǎng)選擇和市場(chǎng)結(jié)果，而不是對(duì)某個(gè)具體匯率水平的立場(chǎng)或意見(jiàn)。

第二，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中國(guó)將形成經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目差額互為鏡像關(guān)系的國(guó)際收支自主平衡格局，資本內(nèi)流或者外流不等于人民幣必然升值或者貶值。

第三，匯率市場(chǎng)化改革是既定方向，人民幣走向清潔浮動(dòng)是大勢(shì)所趨。實(shí)體企業(yè)賺的利潤(rùn)非常薄，如果不重視金融風(fēng)險(xiǎn)的管理可能會(huì)吃大虧。外匯市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，匯率是隨機(jī)游走的，非線性變化的，很難預(yù)測(cè)。包括最近一段時(shí)間美元走勢(shì)市場(chǎng)分歧也很大，有人認(rèn)為是下跌中繼反彈，也有人認(rèn)為是長(zhǎng)期重新走強(qiáng)。

所以，市場(chǎng)要樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性的意識(shí)，不賭升值還是貶值，要把風(fēng)險(xiǎn)敞口管理好。套期保值的好處不是幫助企業(yè)賺錢，而是在支付專業(yè)機(jī)構(gòu)一定成本以后，把不確定性變成確定性，讓企業(yè)專注主業(yè)經(jīng)營(yíng)。

匯率風(fēng)險(xiǎn)管理迫在眉睫，大家有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和特點(diǎn)，外匯市場(chǎng)也有很多工具，包括遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)。2017年全國(guó)金融工作會(huì)議提出“完善外匯市場(chǎng)體制機(jī)制”，“優(yōu)化結(jié)構(gòu)，完善金融產(chǎn)品體系”，將來(lái)也不排除有推出外匯期貨的可能性。