深港通政策對(duì)AH股價(jià)差的實(shí)證分析

張曉玉 趙紅雨

摘 要：隨著資本市場(chǎng)的不斷開放，我國(guó)AH股溢價(jià)情況不斷改善，那么深港通政策的實(shí)施對(duì)AH股溢價(jià)的影響又如何呢？本文從理論和實(shí)證分析的角度出發(fā)，以市場(chǎng)分割理論中的四大差異要素為基礎(chǔ)，探究深港通政策對(duì)AH股價(jià)差的影響及影響的過(guò)程。

關(guān)鍵詞：深港通政策 市場(chǎng)分割 AH股價(jià)差

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）09（c）-042-04

1 緒論

1.1 選題背景

我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化已進(jìn)入加速階段，交叉上市募集資金已成為一些公司的重要選擇，尤其是A+H模式。理論上AH股同股同價(jià)，但一價(jià)定律在我國(guó)股票市場(chǎng)從未得以驗(yàn)證。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，B股向境內(nèi)投資者的開放、中國(guó)加入WTO，QFII、QDII、人民幣加入SDR，滬港通政策的實(shí)施等，我國(guó)與國(guó)際證券市場(chǎng)間逐步形成了從分離到融和的明顯趨勢(shì)。根據(jù)以往的研究分析發(fā)現(xiàn)，滬港通政策下AH股的溢價(jià)呈收斂趨勢(shì)。在此基礎(chǔ)上2016年12月5日我國(guó)開通了深港通政策，從滬港通到深港通政策，內(nèi)地與香港特區(qū)兩者間的資本市場(chǎng)正進(jìn)行著全面的對(duì)接。深港通的開啟對(duì)AH股溢價(jià)的現(xiàn)狀影響又如何呢？

1.2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1.2.1 國(guó)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外學(xué)者對(duì)于股票市場(chǎng)分割理論的研究較早。Solnik（1974）最早提出證券市場(chǎng)分割理論[1]。Stulz和Wasserfallen（1995）提出需求差異是導(dǎo)致市場(chǎng)分割下兩地市場(chǎng)同股不同價(jià)的原因[2]。Froot和Dabora（1999）提出投資者偏好與情緒的不同會(huì)影響股票的價(jià)格[3]。

1.2.2 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

近些年來(lái)，隨著中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)不斷地對(duì)外開放，尤其是在滬港通、深港通政策開通以來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于內(nèi)地和香港兩地的股票市場(chǎng)有了較為深入的研究。王君、李而實(shí)（2016）將滬港通與深港通對(duì)比并通過(guò)實(shí)證分析表明國(guó)內(nèi)A股相對(duì)于H股存在著溢價(jià)[4]。孫敏（2013）隨機(jī)抽取15家A股和H股市場(chǎng)雙重上市的公司作為樣本，實(shí)證分析得出隨著相關(guān)政策的不斷出臺(tái)和完善，AH股溢價(jià)在長(zhǎng)期將呈收斂趨勢(shì)[5]。鐘恬（2016）指出深港通開通前期AH股中高溢價(jià)股異動(dòng)明顯，未來(lái)深港通之后對(duì)港股的影響要大于A股市場(chǎng)，AH股價(jià)差有望進(jìn)一步收窄[6]。

2 深港通政策的背景概述

長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)的資本市場(chǎng)被人為地劃分為A股、B股、H股三大市場(chǎng)，針對(duì)這一現(xiàn)狀，特別是香港作為中國(guó)的一部分，A股與H股市場(chǎng)早日達(dá)成一致性更是引起了政府的重視，如2007年曾出臺(tái)“港股直通車”政策，雖未如期實(shí)施，但一系列的嘗試為我國(guó)資本市場(chǎng)一體化做出了重大貢獻(xiàn)，使香港與內(nèi)地由最初的完全分割狀態(tài)逐步變?yōu)椴糠址指顮顟B(tài)。2015年滬港通政策的開啟標(biāo)志著兩地互聯(lián)互通戰(zhàn)略邁出了第一步，促進(jìn)了兩地股市的融和。而對(duì)于股票數(shù)量占據(jù)A股上市公司60%的深圳交易所來(lái)講，滬港通政策實(shí)施所取得的成果使其更加“躍躍欲試”，2016年12月5日我國(guó)迎來(lái)了深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制，深港通政策的落地不僅被看作滬港通的升級(jí)，更是意味著全新的雙向跨境資金流通模式在資本市場(chǎng)的實(shí)踐層面上取得了成功。

3 深港通政策對(duì)AH股差價(jià)的作用機(jī)理

AH股在內(nèi)地和香港兩地同時(shí)上市，對(duì)于前文所述AH股“同股不同價(jià)”的問(wèn)題，滬港通政策對(duì)此已有了顯著的改善，為了探究深港通政策是如何影響同一家上市公司AH股，本文在前輩對(duì)AH股價(jià)差以及深港通政策的研究基礎(chǔ)上，以市場(chǎng)分割理論為“橋梁”，從而推導(dǎo)深港通政策對(duì)AH股價(jià)差的影響過(guò)程。

3.1 AH股差價(jià)存在的主要理論——市場(chǎng)分割理論

早在1974年Solnik在An Equilibrium Model of The International Capital Market一文中就提出了證券市場(chǎng)的分割理論，包括硬分割和軟分割。一方面，對(duì)于政府制度限制、所有權(quán)限制或股票自身差異等個(gè)體不可控因素所導(dǎo)致的同股不同價(jià)被稱為硬分割；另一方面，由于投資個(gè)體的主觀因素所引起的股票差異被視為軟分割，主要包括信息獲取差異、流動(dòng)性差異、需求彈性差異和風(fēng)險(xiǎn)偏好差異。其中軟分割對(duì)產(chǎn)品差異的存在影響較大。

3.2 深港通政策對(duì)市場(chǎng)分割的影響

信息獲取差異指投資者在投資過(guò)程中對(duì)信息質(zhì)量和數(shù)量的獲取不同而導(dǎo)致其投資決策的不同。由于兩地區(qū)公司規(guī)模、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、信息披露制度以及監(jiān)管制度的不同，內(nèi)地A股市場(chǎng)采用的是國(guó)內(nèi)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則而香港H股市場(chǎng)則采用的是國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，最終導(dǎo)致投資者對(duì)信息的獲取存在著差異。深港通政策實(shí)施后，內(nèi)地與香港市場(chǎng)通過(guò)這一互聯(lián)互通機(jī)制使信息的流通性得到增強(qiáng)，投資者在信息的收集和處理成本上逐漸趨于回歸，從而使投資的期望收益率逐漸一致。

流動(dòng)性是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。在內(nèi)地市場(chǎng)上，由于投資者的投資選擇受到了政策的限制，A股主要在內(nèi)地投資者之間流動(dòng)；而H股的投資者對(duì)象不僅僅局限于香港投資者，因此 變現(xiàn)能力較強(qiáng)。這樣一來(lái)，H股的流動(dòng)性遠(yuǎn)大于A股。得益于深港通這一互動(dòng)平臺(tái)，如今隨著A股的投資者對(duì)象增多，A股較之前有了較高的流動(dòng)性。

需求彈性差異即不同地區(qū)投資者需求不同。需求彈性越大，股票價(jià)格越低。在兩地股票互通之前，香港投資者可以投資其他國(guó)家的股票和債券，相對(duì)于香港投資者較廣的投資渠道，A股幾乎是內(nèi)地投資者的唯一投資選擇，因此A股的需求彈性遠(yuǎn)小于H股。深港通政策將內(nèi)地投資范圍擴(kuò)大，這就促使A股的需求彈性逐漸隨內(nèi)地投資者多樣化的投資選擇而逐漸增加。

風(fēng)險(xiǎn)偏好差異因投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和偏好的差異而引起投資需求的不同。長(zhǎng)期的對(duì)比研究表明，A股市場(chǎng)存在著濃厚的投機(jī)氛圍，投資者多為短線投資。香港資本市場(chǎng)已發(fā)展成熟，投資者的投資意識(shí)較為強(qiáng)烈，表現(xiàn)為市場(chǎng)上主要以長(zhǎng)期投資者為主。相信在互聯(lián)互通的深港通政策的推動(dòng)下，內(nèi)地投資者會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)投機(jī)向投資意識(shí)的轉(zhuǎn)變。

3.3 深港通政策對(duì)AH股差價(jià)的影響

深港通的開啟使得內(nèi)地與香港兩地的股票市場(chǎng)之間信息獲取差異、流動(dòng)性差異、需求彈性差異和風(fēng)險(xiǎn)偏好差異逐漸縮小，從而使A股股價(jià)逐步回歸，交叉上市公司的AH股溢價(jià)現(xiàn)象得以改善。如下折線圖1顯示，深港通之前AH股溢價(jià)指數(shù)大多圍繞140上下波動(dòng)，2016年8月深港通時(shí)代即將到來(lái)的信號(hào)釋放出，AH股溢價(jià)開始有了明顯的收斂，如圖2所示。12月政策正式開啟后，雖然AH股溢價(jià)指數(shù)有較大幅度的波動(dòng)，但從圖3中可以看出2017年下半年起開始趨于穩(wěn)定，圍繞130波動(dòng)，總體較深港通政策實(shí)施前有所下降。

4 深港通政策對(duì)AH股差價(jià)影響的實(shí)證分析

4.1 假設(shè)提出

總體假設(shè)H：隨著深港通政策的實(shí)施，AH股的溢價(jià)程度減小。

子假設(shè)H1：深港通政策實(shí)施后，AH股信息獲取差異減小。

H2：深港通政策實(shí)施后，流動(dòng)性差異減小。

H3：深港通政策實(shí)施后，需求彈性差異減小。

H4：深港通政策實(shí)施后，風(fēng)險(xiǎn)偏好差異減小。

4.2 樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

深港通政策下選擇在A股和H股市場(chǎng)雙重上市的公司共19家，其中經(jīng)緯紡機(jī)H股已退市，莊園牧場(chǎng)A股在深港通政策之后2017年10月31日上市，兩家AH股數(shù)據(jù)不具有對(duì)比性，因此選取其余17家 AH股上市公司。深港通政策自2016年12月5日起正式實(shí)施，本文以該日為界，選取2016年6月1日—2016年12月2日深港通政策實(shí)施前半年和2016年12月5日—2017年12月15日深港通政策實(shí)施后1年共同交易日的交易數(shù)據(jù)，共365日作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。從AH股溢價(jià)指數(shù)可以看出，深港通實(shí)施初期AH股總體溢價(jià)經(jīng)歷了較大幅度地波動(dòng)，為了使樣本數(shù)據(jù)更有效地反映出深港通政策實(shí)施后的情況，特地向后多選取半年的數(shù)據(jù)以便于尋找出穩(wěn)定的價(jià)差變化趨勢(shì)。

本文的股票數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind、Resset數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.3 變量的選擇

4.3.1 被解釋變量

本文選擇AH股溢價(jià)率作為被解釋變量，AH股溢價(jià)率即共同交易日下H股經(jīng)過(guò)港幣與人民幣之間匯率的調(diào)整之后，A股和H股的日收盤價(jià)之差相對(duì)于A股日收盤價(jià)的比值。計(jì)算公式如下：

（4）相對(duì)日對(duì)數(shù)收益率。

相對(duì)日對(duì)數(shù)收益率用來(lái)衡量股票的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異。相對(duì)日對(duì)數(shù)收益率即共同交易日下A股的對(duì)數(shù)收益率與H股對(duì)數(shù)收益率的比值。計(jì)算公式如下：

將深港通政策下符合樣本條件的17家公司2016年6月1日—2016年12月2日深港通政策實(shí)施前半年和2016年12月5日—2017年12月15日深港通政策實(shí)施后一年共同交易日的有效交易數(shù)據(jù)分別放入Stata中依據(jù)所建立的多元線性回歸模型做相關(guān)的統(tǒng)計(jì)分析。

4.5 實(shí)證結(jié)果分析

4.5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)表1和表2數(shù)據(jù)，可以看出深港通下的AH股確實(shí)存在著溢價(jià)現(xiàn)象且在深港通政策后AH股溢價(jià)率有明顯的減小且波動(dòng)性也降低，與前文提出的假設(shè)H相符。公司規(guī)模的平均值由政策實(shí)施前的24.37變?yōu)?5.20，表明政策的實(shí)施使AH股上市公司的規(guī)模在不斷擴(kuò)大，信息獲取差異在逐漸減小，與前文提出的假設(shè)H1相符。從相對(duì)換手率平均值的減小可以看出深港通政策使得兩地股市之間流通性差異的減小，與前文提出的假設(shè)H2相符。而流通股股數(shù)比值在政策實(shí)施后卻由原來(lái)的平均值2.94增加至3.52，出現(xiàn)異常，本文將在下文OLS回歸分析中繼續(xù)分析。根據(jù)相對(duì)日對(duì)數(shù)收益率平均值的變化，雖然由0.42到0.41變化微小，但也暗含著政策的實(shí)施促進(jìn)了兩地投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好差異的減小，符合最初的假設(shè)H4。

4.5.2 變量的相關(guān)性分析

根據(jù)表3和表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在顯著性為5%的t檢驗(yàn)中，政策實(shí)施前后AH股價(jià)差與公司規(guī)模、相對(duì)換手率、相對(duì)流通股股數(shù)之比之間顯著相關(guān)。在政策實(shí)施前后公司規(guī)模與AH股溢價(jià)率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，相對(duì)換手率與AH股溢價(jià)率呈現(xiàn)正相關(guān)均符合假設(shè)；而相對(duì)流通股股數(shù)之比與AH股溢價(jià)率一直呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)出現(xiàn)異常未得到解釋，本文將在下文OLS回歸分析中繼續(xù)分析。相對(duì)日對(duì)數(shù)收益率這一變量未通過(guò)顯著性為5%的t檢驗(yàn)對(duì)政策實(shí)施前該變量與AH股溢價(jià)率負(fù)相關(guān)出現(xiàn)異常作出了解釋，但政策實(shí)施后相對(duì)日對(duì)數(shù)收益率與AH股溢價(jià)率變?yōu)檎嚓P(guān)符合假設(shè)，說(shuō)明深港通政策的實(shí)施改變了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好使其符合常理。

4.5.3 OLS回歸分析

根據(jù)有效的交易數(shù)據(jù)做OLS回歸，表5和表6的回歸結(jié)果顯示，在深港通實(shí)施前后的兩個(gè)模型的擬合優(yōu)度R2為0.48和0.45，表明兩個(gè)模型的擬合程度均較好，模型建立較合理；Prob>F為0.0000，表明兩個(gè)回歸方程整體均高度顯著。

通過(guò)對(duì)比深港通政策實(shí)施前后各解釋變量的回歸系數(shù)，首先可以發(fā)現(xiàn)Rti，t，RRi，t兩個(gè)變量回歸系數(shù)的p值（p>|t|）均大于0.01，故在1%水平上不顯著，這也對(duì)上文描述性統(tǒng)計(jì)分析中流通股股數(shù)比值呈現(xiàn)異常變化作出了解釋。其余顯著性變量的回歸系數(shù)絕對(duì)值在深港通政策實(shí)施后均有所減小，表明政策的實(shí)施使信息獲取差異以及流動(dòng)性差異對(duì)AH股溢價(jià)的影響減小。

5 研究結(jié)論及建議

5.1 結(jié)論

首先，本文通過(guò)理論研究分別對(duì)市場(chǎng)分割理論，深港通政策以及AH股價(jià)差三者進(jìn)行深入分析，從而發(fā)現(xiàn)深港通政策以市場(chǎng)分割理論中“軟分割”為橋梁，主要通過(guò)信息獲取差異、流動(dòng)性差異、需求彈性差異和風(fēng)險(xiǎn)偏好差異四大要素對(duì)AH股價(jià)差產(chǎn)生影響，使得AH股價(jià)差在政策實(shí)施后呈現(xiàn)收斂趨勢(shì)。

其次，本文從實(shí)證研究的角度出發(fā)，在深港通AH股的范圍內(nèi)，選取符合條件的17家公司在365個(gè)共同交易日的有效交易數(shù)據(jù)（2016年6月1日—2017年12月15日）作為樣本，通過(guò)相關(guān)的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)深港通政策前后信息獲取差異以及流動(dòng)性差異兩大要素對(duì)AH股溢價(jià)的影響是顯著的，而需求彈性差異和風(fēng)險(xiǎn)偏好差異對(duì)AH股溢價(jià)的影響不顯著，但風(fēng)險(xiǎn)偏好差異也對(duì)深港通政策的實(shí)施作出了反應(yīng)從而影響到AH股價(jià)差。

最后，綜合本文的理論和實(shí)證研究得出：深港通政策的實(shí)施作用于市場(chǎng)分割理論，通過(guò)其進(jìn)行傳導(dǎo)對(duì)AH股價(jià)差產(chǎn)生了影響并使AH股價(jià)差呈現(xiàn)出收斂趨勢(shì)。

5.2 建議

本文通過(guò)理論研究和實(shí)證研究找出深港通政策對(duì)AH股價(jià)差的影響及途徑，根據(jù)相關(guān)因素和影響過(guò)程，結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的特殊之處為未來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格回歸提出相關(guān)建議：政府需要加強(qiáng)政策的出臺(tái)和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)；加強(qiáng)上市公司的信息披露制度，使其與國(guó)際市場(chǎng)接軌；加強(qiáng)投資者的投資選擇和金融知識(shí)體系建設(shè)，使更多的投資者在將來(lái)?yè)碛懈硇缘耐顿Y態(tài)度。

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