宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策相互關(guān)系問題研究綜述

王勤

摘要：2007年開始并蔓延全球的金融危機(jī)引起各國學(xué)者對宏觀審慎監(jiān)管廣泛的探討和研究，其中討論最為聚焦的是宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的關(guān)系。那么，宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的實(shí)施有怎樣的相互影響？應(yīng)該由單一還是不同的機(jī)構(gòu)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策？關(guān)于兩者相互影響及其效果的實(shí)證研究結(jié)論如何？本文對以上問題進(jìn)行了研究綜述，希望引起學(xué)界對兩者關(guān)系更深入的探討，為構(gòu)建更適應(yīng)中國的雙支柱框架提供更有價(jià)值的參考。

關(guān)鍵詞：福利改進(jìn)；丁伯根原則；雙支柱框架

2007年開始的全球性金融危機(jī)，使各國研究者開始對貨幣政策傳導(dǎo)和宏觀審慎監(jiān)管進(jìn)行研究。宏觀審慎監(jiān)管這個名詞最早的提出是在1979年巴塞爾銀行委員會的前身庫克委員會的一次討論會上，1998年國際貨幣基金組織才在一份報(bào)告中將宏觀審慎監(jiān)管第一次用于金融體系監(jiān)管中。在這次全球金融危機(jī)發(fā)生后，宏觀審慎監(jiān)管這一概念受到了各國學(xué)者廣泛的關(guān)注，并在巴塞爾協(xié)議Ⅲ重點(diǎn)引入了宏觀審慎監(jiān)管思想。對宏觀審慎監(jiān)管概念、宏觀審慎監(jiān)管框架如何建立、宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的關(guān)系、宏觀審慎監(jiān)管在各國的實(shí)施、逆周期政策等問題都有廣泛的研究和討論。本文重點(diǎn)關(guān)注貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管的關(guān)系，對貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管實(shí)施的相互影響，它們應(yīng)該由怎樣的機(jī)構(gòu)單一還是分別的來實(shí)施及對兩者關(guān)系的實(shí)證研究進(jìn)行梳理。

一、宏觀審慎監(jiān)管的提出與貨幣政策的關(guān)系

這次全球金融危機(jī)后，人們意識到我們現(xiàn)在生存的世界已經(jīng)與幾十年前大不相同，金融全球自由化加速。熱錢的全球流動、危機(jī)可能在全球迅速蔓延都對傳統(tǒng)金融監(jiān)管提出了新的問題和挑戰(zhàn)。同時(shí)，微觀審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)的關(guān)注單一機(jī)構(gòu)穩(wěn)健的觀點(diǎn)也可能存在合成謬誤，那么，當(dāng)我們從整體上來關(guān)注一個國家的金融安全和金融穩(wěn)定時(shí)，就要運(yùn)用宏觀審慎監(jiān)管。人們認(rèn)為傳統(tǒng)貨幣政策最終目標(biāo)有所缺失從而導(dǎo)致了金融危機(jī)的發(fā)生，認(rèn)為它忽視了金融穩(wěn)定這一在全球化下非常重要的目標(biāo)。例如，Taylor（2009）認(rèn)為在危機(jī)前過度的貨幣政策導(dǎo)致了危機(jī)的發(fā)生甚至使危機(jī)更嚴(yán)重。相反，有人相信危機(jī)是監(jiān)管失敗導(dǎo)致的。因此認(rèn)為宏觀審慎監(jiān)管和調(diào)整原來的貨幣政策框架非常重要。Otaviano Canuto，Matheus Cav-allari（2013）這篇文章的主要目的之一就是指出在新的貨幣政策體制下發(fā)展中國家的貨幣政策當(dāng)局如何將宏觀金融和宏觀審慎監(jiān)管融入傳統(tǒng)貨幣政策。王曉，李佳（2013）對金融穩(wěn)定、貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管三者間關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，為我國維護(hù)金融穩(wěn)定、應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供借鑒。這篇文章中指出后危機(jī)時(shí)代，貨幣政策主要面臨兩個挑戰(zhàn)，即傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)對金融穩(wěn)定的忽視和對傳統(tǒng)貨幣政策“事后救助論”的質(zhì)疑。貨幣政策和宏觀審慎政策是不同的政策，有不同的政策目標(biāo)、不同的工具，并且在許多國家由不同的機(jī)構(gòu)實(shí)施，并且它們的實(shí)施有很強(qiáng)的互補(bǔ)性，它們之間的關(guān)系類似貨幣政策和財(cái)政政策的關(guān)系。Claudio E.V.Bofio，Ilhyock Shim（2007）強(qiáng)調(diào)了貨幣政策框架調(diào)整的重要性，并認(rèn)為貨幣政策和宏觀審慎政策間有很強(qiáng)的互補(bǔ)性。穩(wěn)健的金融體系是有效貨幣政策的前提，就像穩(wěn)健的貨幣環(huán)境是有效宏觀審慎政策的前提。Otaviano Canuto，Matheus Cavallari（2013）中指出貨幣政策和宏觀審慎政策在追求更少的順周期性上能很好的互補(bǔ)。Lars E.O.Svensson（2015）指出貨幣政策和宏觀審慎政策的關(guān)系類似于貨幣政策和財(cái)政政策的關(guān)系。兩種政策的政策目標(biāo)不同，貨幣政策對實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定和穩(wěn)定通貨膨脹更有效，宏觀審慎政策對實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定更有效。然而，每種政策的實(shí)施都可能對另一種政策帶來“副作用”。那么，金融危機(jī)的發(fā)生導(dǎo)致的對傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)的質(zhì)疑使對于貨幣政策是否應(yīng)將金融穩(wěn)定作為自身新的目標(biāo)存在爭議，而這也會直接決定了貨幣政策和宏觀審慎政策間的關(guān)系。對于這個問題的討論有三種主要不同的觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策不能實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，貨幣政策與宏觀審慎政策有完全不同的目標(biāo)；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，在特殊情形下，貨幣政策也會以金融穩(wěn)定作為自己除傳統(tǒng)目標(biāo)外的目標(biāo)，從而在某些時(shí)候貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管有相同的目標(biāo)，應(yīng)更好的協(xié)調(diào)合作；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策的新目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。Smets（2014）中指出，貨幣政策對金融穩(wěn)定沒有作用的觀點(diǎn)認(rèn)為：貨幣政策僅應(yīng)該關(guān)注傳統(tǒng)目標(biāo)，如通貨膨脹和真實(shí)的經(jīng)濟(jì)行為?？隙ǖ挠^點(diǎn)認(rèn)為金融穩(wěn)定和傳統(tǒng)目標(biāo)同樣重要，所以在考慮利率政策設(shè)定時(shí)也應(yīng)該考慮金融穩(wěn)定。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，在全球金融危機(jī)后逐漸達(dá)成的共識是，在有些環(huán)境下，貨幣政策可能偏離傳統(tǒng)目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，只要這樣做的成本是小于收益的。童中文等（2017）中也指出有關(guān)貨幣政策與金融監(jiān)管的關(guān)系的觀點(diǎn)主要有三類，即協(xié)同觀點(diǎn)、權(quán)衡觀點(diǎn)和新環(huán)境假說。協(xié)同觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策與金融監(jiān)管具有一致性，中央銀行專注于物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策可以熨平金融資產(chǎn)價(jià)格的波動，實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管的目標(biāo)（Schwartz，1999）。權(quán)衡觀點(diǎn)認(rèn)為價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間不存在必然的聯(lián)系，中央銀行需要在維持物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策與金融監(jiān)管之間進(jìn)行權(quán)衡，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的目標(biāo)（Cukierman，1992）。新環(huán)境假說認(rèn)為逆周期操作的貨幣政策與順周期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)的沖突使得價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)無法兼得（Borio，2014）?，F(xiàn)在，大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管在某些情形下是可以相互協(xié)調(diào)合作的。Erlend Nier，Heedon Kang（2016）中對宏觀審慎政策和貨幣政策的這種相互合作進(jìn)行了說明。第一，貨幣政策對金融穩(wěn)定會有一系列“副作用”。然而，宏觀審慎政策能減少這些副作用，給貨幣政策實(shí)現(xiàn)主要目標(biāo)留出更多空間。第二，收緊宏觀審慎工具會有減少產(chǎn)出的“副作用”。然而，貨幣政策會抵消這些作用，留出更多邊際空間，只要貨幣政策是有效的。第三，宏觀審慎政策會建立資本緩沖，在金融危機(jī)時(shí)可以釋放。這類政策可以幫助貨幣政策的傳導(dǎo)，使其在危機(jī)時(shí)期也能發(fā)揮作用?？梢?。宏觀審慎政策和貨幣政策有互補(bǔ)的作用，兩者應(yīng)更好的協(xié)調(diào)合作。

二、貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的相互實(shí)施

那么，貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管具體如何更好的相互實(shí)施呢？Borio（2014）指出這次金融危機(jī)發(fā)生后，貨幣政策是否應(yīng)將金融穩(wěn)定作為獨(dú)立的政策目標(biāo)，并使用特定的金融變量作為中介目標(biāo)，成為政策討論的前沿問題。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為在傳統(tǒng)貨幣政策框架中加入宏觀審慎政策是福利增進(jìn)的，有很多研究運(yùn)用福利經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論的方法來探討和說明加入宏觀審慎監(jiān)管后兩種政策相互配合時(shí)的福利增進(jìn)。本文認(rèn)為宏觀審慎政策是支持貨幣政策的，我們應(yīng)該更好的探討兩者的協(xié)調(diào)配合。Claudio E.V.Borio and Ilhyock Shim（2007）中認(rèn)為宏觀審慎政策對貨幣政策的支持會發(fā)揮很重要的作用，并且具體操作一直在向正確地方向發(fā)展而且還有調(diào)整空間。Papa NDiaye（2009）研究了宏觀監(jiān)管怎樣支持貨幣政策減少產(chǎn)出波動并維持金融穩(wěn)定。運(yùn)用新框架混合了貨幣政策分析的標(biāo)準(zhǔn)模型和金融部門脆弱的或有索償權(quán)模型。結(jié)果表明混合逆周期審慎監(jiān)管能減少產(chǎn)出波動，降低金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。更確切地說，逆周期規(guī)則如逆周期資本充足規(guī)則能使貨幣當(dāng)局用更小的利率調(diào)整實(shí)現(xiàn)相同的產(chǎn)出和通貨膨脹目標(biāo)。逆周期規(guī)則能幫助減小資產(chǎn)價(jià)格波動，減緩金融加速器過程，因此降低宏觀經(jīng)濟(jì)和金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。Gianluca Benigno，etc（2012）研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策的實(shí)施通過加強(qiáng)傳統(tǒng)貨幣政策對債券作出反映是改善福利的，雖然會使危機(jī)更嚴(yán)重。相反，實(shí)施宏觀審慎政策并單獨(dú)對債券征稅一直是減少福利的雖然會在一定程度上減輕危機(jī)。主要區(qū)別在于名義匯率的行為，在對債務(wù)征稅的經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)會更加貶值從而增加最初的債務(wù)負(fù)擔(dān)。Paul Eevine，Diana Lima（2015）主要研究了新凱恩斯框架下的宏觀審慎政策和貨幣政策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)在模型中引入宏觀審慎監(jiān)管后，最優(yōu)政策分析結(jié)果仍然顯示是有福利收益的，即使在兩者沒有任何合作時(shí)。Lars E.O.Svensson（2015）中認(rèn)為貨幣政策和宏觀審慎政策應(yīng)該獨(dú)立實(shí)施，但每種政策在實(shí)施時(shí)都應(yīng)該詳細(xì)知道另一種政策的實(shí)施情況。Edend Nier，Heedon Kang（2016）也探討了貨幣政策和宏觀審慎政策的相互影響，并認(rèn)為當(dāng)兩種政策被積極使用時(shí)，總體政策和宏觀審慎有效性相對于只有一種政策而沒有另一種支持時(shí)會增強(qiáng)。張亦春，胡曉（2010）運(yùn)用Bordo-Jeanne模型分析了當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格膨脹（失衡累積）所蘊(yùn)含的未來價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致債務(wù)抵押品縮水從而引發(fā)信用緊縮（失衡釋放）時(shí)，中央銀行的最優(yōu)貨幣政策選擇。吳培新（2011）認(rèn)為既需要調(diào)整現(xiàn)行的政策框架來抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成，同時(shí)需要改進(jìn)宏觀審慎監(jiān)管，與貨幣政策一起共同應(yīng)對金融失衡。方意等（2012）利用我國72家商業(yè)銀行在2003-2010年度數(shù)據(jù)（及部分銀行季度數(shù)據(jù)）分析了貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，以及資本充足率在貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響中所起的作用，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析了貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)問題。認(rèn)為貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)關(guān)系是互補(bǔ)的還是替代的，不僅依賴于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)所處的狀態(tài)，而且依賴于銀行的資本充足率狀況，并具體說明了在不同情形下兩者的關(guān)系。王亮亮，苗永旺（2013）從政策目標(biāo)、政策工具和政策傳導(dǎo)渠道三方面討論了貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)。在最重要的貨幣政策目標(biāo)上認(rèn)為兩者存在三種可能的關(guān)系，分別是互補(bǔ)、獨(dú)立和沖突。

注：引用自王亮亮，苗永旺（2013）

還有一些學(xué)者通過建模的方式研究了貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管的關(guān)系。Beau et al.（2011）指出，宏觀審慎政策的實(shí)施會改變貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，因?yàn)樗彩峭ㄟ^同樣的銀行借出和貨幣政策資產(chǎn)負(fù)債表渠道來發(fā)生作用。通過構(gòu)建了一個動態(tài)隨機(jī)的一般均衡模型，并以美國和歐元區(qū)從1985年到2010年的數(shù)據(jù)為樣本，對貨幣在貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管相配合或互動時(shí)對價(jià)格穩(wěn)定的影響進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明，若貨幣政策以價(jià)格穩(wěn)定為主要目標(biāo)，宏觀審慎監(jiān)管以信貸周期性波動為主要目標(biāo)，并且兩者之間保持嚴(yán)格的獨(dú)立性，這樣的政策搭配將是維護(hù)金融穩(wěn)定的最優(yōu)方案。王愛儉、王璟怡（2014）使用動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型分析貨幣政策與宏觀審慎政策間的關(guān)系，分析結(jié)果認(rèn)為：第一，宏觀審慎政策中的逆周期資本工具是福利增進(jìn)的，該工具的使用對于穩(wěn)定金融波動有積極的意義；第二，宏觀審慎政策對于貨幣政策能夠起到輔助作用，特別是在市場受到金融沖擊時(shí)，輔助效果最明顯。Lars E.O.Svensson（2015）認(rèn)為貨幣政策和宏觀審慎政策間有相互影響。宏觀審慎政策影響金融市場，不同利率間的價(jià)差和銀行貸款利率，并通過LTV頂影響居民借款，房屋需求結(jié)構(gòu)。這樣間接影響通貨膨脹和資源利用率。Jong Ku Ku Kang（2017）分析了政策機(jī)構(gòu)間不同水平合作的貨幣政策和宏觀審慎政策間的相互關(guān)系，包括不合作、完全合作和領(lǐng)導(dǎo)——跟隨關(guān)系。在不合作關(guān)系中，每個政策機(jī)構(gòu)最優(yōu)的反應(yīng)是當(dāng)通貨膨脹缺口、產(chǎn)出缺口、信用缺口擴(kuò)大時(shí)，其它機(jī)構(gòu)政策放松時(shí)緊縮政策工具。這意味著兩種政策是相互替代的。當(dāng)政策機(jī)構(gòu)有相同目標(biāo)時(shí)，機(jī)構(gòu)間更能是完全合作的。當(dāng)一個政策機(jī)構(gòu)對另一個反應(yīng)模式有更多信息時(shí)，它更可能成為Stackelberg領(lǐng)導(dǎo)者。這些結(jié)論都加強(qiáng)了中央銀行的地位，因?yàn)樨泿耪吆秃暧^審慎政策在實(shí)施時(shí)應(yīng)該關(guān)注它們的協(xié)調(diào)配合，每種政策的實(shí)施都要清楚另一種政策的具體實(shí)施情況，所以中央銀行作為一國傳統(tǒng)的貨幣政策制定和執(zhí)行機(jī)構(gòu)，在宏觀審慎政策的制定和實(shí)施中也有最重要的作用。

三、宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策的實(shí)施主體如何確定

根據(jù)丁伯根原則，對應(yīng)每個政策目標(biāo)至少要有一個政策工具。假定將價(jià)格和金融穩(wěn)定看作分別兩個政策目標(biāo)，那么貨幣政策應(yīng)該盯住價(jià)格穩(wěn)定，宏觀審慎政策應(yīng)該盯住金融穩(wěn)定。雖然宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策是可以相互協(xié)調(diào)合作的，但它們有不同的政策目標(biāo)、政策工具，是完全不同的兩種政策，應(yīng)該由不同的實(shí)施主體來分別實(shí)施。Otaviano Canuto，Matheus Cavallari（2013）認(rèn)為整合貨幣政策和宏觀審慎政策有一個約定俗成的規(guī)則就是保持勞動的分工，即使它們的整合被認(rèn)為是最優(yōu)路徑。黃憲，楊姝怡（2014）中指出英國將金融監(jiān)管職能與貨幣政策重新相對統(tǒng)一的做法，學(xué)者們也給予了支持。Blanchard et al.（2010）認(rèn)為中央銀行監(jiān)測宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，有利于其成為宏觀審慎監(jiān)管的執(zhí)行者，從而避免在金融危機(jī)期間因不同金融監(jiān)管主體協(xié)調(diào)困難導(dǎo)致的一系列問題。Lars E.O.Svensson（2015）指出貨幣政策不應(yīng)以金融穩(wěn)定作為一個目標(biāo)，更進(jìn)一步，宏觀審慎政策不能實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定。這意味著貨幣政策和宏觀審慎政策應(yīng)該由不同的決策機(jī)構(gòu)來實(shí)施，即使由中央銀行來管理這兩種政策時(shí)也要求由不同的管理機(jī)構(gòu)來分別管理并分別對目標(biāo)實(shí)現(xiàn)負(fù)責(zé)。貨幣政策是否應(yīng)該有金融穩(wěn)定作為第三個目標(biāo)，作者的答案是否定的，因?yàn)樨泿耪卟⒉荒軐?shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。在正常時(shí)期，最好是分開執(zhí)行貨幣政策和宏觀審慎政策，每種政策的執(zhí)行要考慮到另一種政策的影響來更好的達(dá)到自己的目標(biāo)。在危機(jī)時(shí)期，當(dāng)需要進(jìn)行危機(jī)管理而不是危機(jī)預(yù)防時(shí)，情況截然不同。那么，由所有相關(guān)機(jī)構(gòu)完全協(xié)調(diào)相關(guān)政策和合作是必須的。這些機(jī)構(gòu)包括金融監(jiān)管局、中央銀行、財(cái)政部、銀行處理機(jī)構(gòu)等。具體來說，至少有兩種模式是運(yùn)作得很好的。第一種是英格蘭銀行，它同時(shí)負(fù)責(zé)貨幣政策和宏觀審慎政策。有兩個分別的決定機(jī)構(gòu)，MPC負(fù)責(zé)貨幣政策、FPC負(fù)責(zé)宏觀審慎政策。另一個是瑞典框架。2013年8月，瑞典政府宣布了一個新的加強(qiáng)的金融穩(wěn)定框架并明晰了不同機(jī)構(gòu)的角色和責(zé)任。Finansinspektionen，瑞典金融管理局，主要責(zé)任是負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定并控制所有宏觀審慎工具，包括逆周期資本準(zhǔn)備金，而Riksbank則不管理任何預(yù)防危機(jī)的宏觀審慎工具（除了窗口指導(dǎo)），僅僅對危機(jī)發(fā)生提供最后貸款人角色?？梢?，因?yàn)樨泿耪吆秃暧^審慎政策是兩種完全不同的政策，而在某些情形下需要協(xié)調(diào)合作來實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定并且兩種政策的分別實(shí)施在明確知道另一種政策的實(shí)施情況時(shí)會有最好的效果。所以可取的一種制度安排是由中央銀行來統(tǒng)一管理和實(shí)施這兩種政策并在央行內(nèi)部分設(shè)專門的不同機(jī)構(gòu)來分別實(shí)施。

四、宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策相互關(guān)系的實(shí)證研究

這次全球性金融危機(jī)的發(fā)生到現(xiàn)在，關(guān)于宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的關(guān)系已經(jīng)進(jìn)行了廣泛的探討和研究，關(guān)于兩者的關(guān)系討論的實(shí)證檢驗(yàn)的文章也非常多見。2010年，中國明確提出要“構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”（周小川，2011），那么，關(guān)于宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的具體操作和兩者關(guān)系的討論到底有哪些重要結(jié)論呢？學(xué)者們所進(jìn)行的實(shí)證研究很多都運(yùn)用了DSGE模型來探討兩者的關(guān)系。最早運(yùn)用DSGE模型研究兩者關(guān)系的文獻(xiàn)是Gerali et al.（2010）的一篇文獻(xiàn)，后來很多學(xué)者都在這個模型的基礎(chǔ)上對模型進(jìn)行修正。Paolo Angelini，etc（2011）運(yùn)用Gerali et al（2010）中的動態(tài)一般均衡模型以銀行部門為特征來分析宏觀審慎政策和貨幣政策間的關(guān)系，以Gerali中的DSGE模型作為簡單和現(xiàn)實(shí)間權(quán)衡后適用的模型。研究發(fā)現(xiàn)在“正?！睍r(shí)期（當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期被供給波動驅(qū)動時(shí)）宏觀審慎政策在“僅有貨幣政策”的世界只對宏觀金融穩(wěn)定造成很有限的收益。缺少宏觀審慎監(jiān)管和中央銀行的合作可能會導(dǎo)致沖突的政策和次優(yōu)的結(jié)果。當(dāng)金融或房地產(chǎn)市場波動時(shí)引入宏觀審慎政策的收益是巨大的，會影響貸款供給這一重要的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動力。在這篇文章中還對宏觀審慎政策當(dāng)前的模型方法進(jìn)行了梳理。Paul Levine，Diana Lima（2015）也在Gertler（2010）模型的基礎(chǔ)上建立了DSGE模型來評估宏觀審慎政策和貨幣政策改進(jìn)福利和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要性。這篇文章的政策結(jié)論是，最優(yōu)的政策實(shí)踐，在一個不包括金融穩(wěn)定的違約的線性模型中，有三個主要發(fā)現(xiàn)。第一，當(dāng)貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格作出逆周期反應(yīng)時(shí)是有福利改進(jìn)的。第二，當(dāng)貨幣政策補(bǔ)充宏觀審慎監(jiān)管時(shí)是福利改進(jìn)的，無論實(shí)施的貨幣政策是哪種類型。最后，宏觀審慎工具的逆周期性質(zhì)有我們最優(yōu)的政策模擬作支撐。Punnoose Jacob，Anella Munro（2016）將固定融資要求（SFR）引入了代表銀行部門有豐富負(fù)債的DSGE模型，并為新西蘭估計(jì)這個模型。Jong Ku Kang（2016）和（2017）中對DSGE模型進(jìn)行了梳理。羅娜，程方楠（2017）構(gòu)建了一個以房價(jià)波動為基礎(chǔ)的DSGE模型，基于我國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以數(shù)值模擬為主要研究方法，在對家庭與企業(yè)進(jìn)行區(qū)別調(diào)控的思想下系統(tǒng)考察了房價(jià)波動的宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)效應(yīng)。除了DSGE模型之外，也有其它的實(shí)證方法，比如Soyoung Kim，Aaron Mehrotra（2017）實(shí)證檢驗(yàn)了亞太地區(qū)四個以通貨膨脹為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策和宏觀審慎政策的效果和相互影響：澳大利亞、印度尼西亞、韓國和泰國，構(gòu)建了一個面板結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型來檢驗(yàn)貨幣和宏觀審慎政策沖擊，分析它們對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響并檢驗(yàn)兩種政策間的相互關(guān)系。

五、結(jié)論及研究展望

本文對這次全球金融危機(jī)以來有關(guān)貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管的問題進(jìn)行了文獻(xiàn)梳理。宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策是完全不同的兩個政策目標(biāo)，需要由不同的機(jī)構(gòu)來實(shí)施，宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策是可以相互協(xié)調(diào)配合的，國際上現(xiàn)有的安排是由央行來統(tǒng)一管理這兩種政策，并分設(shè)不同的專門機(jī)構(gòu)分別具體執(zhí)行。關(guān)于貨幣政策和宏觀審慎政策相互關(guān)系的現(xiàn)有文獻(xiàn)多用DSGE模型及不同的修正模型來討論相應(yīng)的政策效果?，F(xiàn)有的研究結(jié)果都表明，當(dāng)在傳統(tǒng)貨幣政策中加入宏觀審慎政策后是福利改進(jìn)的，即使當(dāng)兩種政策完全單獨(dú)實(shí)施時(shí)也是如此。我國央行已明確提出建立貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱的政策框架，希望通過本文的探討為更好的構(gòu)建適合我國的宏觀審慎政策提供建議。