降準(zhǔn)“靴子”落地

宋慧芳

央行宣布下調(diào)部分金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 1 個百分點，以置換中期借貸便利，降準(zhǔn)力度非常大，其操作即在意料之外，又在情理之中。

4月17日，央行決定從2018年4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的MLF。

在宣布降準(zhǔn)之后，央行對此次降準(zhǔn)給出的理由主要有兩條。第一是增加長期資金供應(yīng)，銀行資金成本將有所降低。置換MLF使商業(yè)銀行付息成本有所減少，有利于降低企業(yè)融資成本。第二是降準(zhǔn)將釋放出4000億元增量資金。人民銀行要求相關(guān)金融機構(gòu)把新增資金主要用于小微企業(yè)貸款投放，并適當(dāng)降低小微企業(yè)融資成本，改善對小微企業(yè)的金融服務(wù)，上述要求將納入宏觀審慎評估（MPA）考核。由此可知，央行給出的理由是提供流動性和降低成本，同時對特定企業(yè)提供資金?？梢哉f此次降準(zhǔn)是定向貨幣政策的又一實例。

降準(zhǔn)分兩步

長期以來，外匯占款是央行釋放基礎(chǔ)貨幣的主要途徑。2014年5月末，我國外匯占款余額達到272998.64億元峰值后，持續(xù)下降，截至2018年2月末，外匯占款余額214873.66億元，累計減少58124.98億元。為了對沖外匯占款減少導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣減少，央行一方面通過降準(zhǔn)（包括定向降準(zhǔn)），向市場釋放基礎(chǔ)貨幣，大型金融機構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率從2011年6月20日的21.5%下調(diào)至目前的17%；另一方面，通過創(chuàng)設(shè)流動性補充工具滿足市場流動性需求，中期借貸便利（MLF）是其中的主要工具之一。2014年9月末，MLF余額5000億元，截至2018年3月末，MLF余額高達49170億元。

中國民生銀行首席研究員溫彬告訴《中國經(jīng)濟信息》記者，“盡管MLF在一定程度上對沖外匯占款減少了對流動性的影響，但也存在兩個不足：一是借貸成本高，商業(yè)銀行繳存法定存款準(zhǔn)備金的利率是1.62%，但從央行獲得MLF的成本目前是3.3%，兩者之間的利差為1.68%，間接提高了商業(yè)銀行的經(jīng)營成本；二是只有具有一級交易商資格的機構(gòu)才能直接從央行獲得MLF融資?！?/p>

此次降準(zhǔn)，央行進行了精準(zhǔn)的安排，在釋放的1.3萬億資金中，9000億元將于操作當(dāng)日償還MLF借款，另外4000億元將與4月下旬的稅期形成對沖，不會對市場流動性造成影響。在溫彬看來，央行繼續(xù)保持貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)不變。此次降準(zhǔn)，不僅可以有效降低金融機構(gòu)資金成本，也有助于降低企業(yè)融資成本。

利率市場化需要降準(zhǔn)配合

“央行所給出的理由之外，為利率市場化做好先期準(zhǔn)備也是此次降準(zhǔn)的主要因素?！笔讋?chuàng)證券分析師張一表示。

在博鰲論壇期間，人民銀行行長易綱明確提到進一步放開存款利率上限，讓政策利率和市場利率逐漸統(tǒng)一。這無疑是一個進步的選擇。

但現(xiàn)在各家銀行都缺負債，“存款立行”被放到了無比重要的位置，有存單發(fā)行額度的銀行，都在發(fā)存單搶同業(yè)負債，沒額度的紛紛做結(jié)構(gòu)化存款高息攬儲。這種局勢下，一旦存款利率放開，無疑是打開了“虎”籠。各家銀行必然要提升存款利率來搶存款，推高銀行的負債成本。

對如今非標(biāo)受到嚴(yán)格壓制的融資市場來說，企業(yè)對貸款和債券融資的依賴度處于極高的位置，大央企與大國企出于背景、可帶來存款、可增加中間收入等一系列的業(yè)務(wù)紅利，及融資手段的多樣性（ABS、債券融資等），在與銀行的博弈中，可能仍然能守住相對優(yōu)勢地位，使銀行無法轉(zhuǎn)嫁利率市場化過程中的負債成本。

但小微企業(yè)、先進科技企業(yè)等部分政府有意引導(dǎo)發(fā)展的企業(yè)由于并不具備大央企與大國企的優(yōu)勢，會淪為銀行轉(zhuǎn)移高成本的群體。而且，考慮到當(dāng)前100多萬億的企業(yè)債務(wù)存量，利率市場化過程中企業(yè)債務(wù)的重新定價會使利息大幅提升，不利于實體去杠桿防風(fēng)險政策的實施。

所以，在利率市場化的過程中，必須要有相對應(yīng)的手段來對沖負債成本的上漲，協(xié)助扶持小微企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等政策的實施。此次降準(zhǔn)，置換相對高成本的MLF是其中一種方式，未來可能會有后續(xù)措施，來緩釋利率市場化過程中帶來的負面影響。

除此之外，近年來，政策利率和市場利率脫節(jié)情況日益嚴(yán)重。以一年期存款利率和相同期限的SHIBOR利率為例，目前一年期存款利率為1.5%，而SHIBOR利率為4.5%，利差達到300BP。一方面，政策利率和市場利率的缺口逐步擴大，另一方面，大量資產(chǎn)包括房地產(chǎn)抵押貸款的定價還是依賴于政策利率。在此情況下，必然帶來資源配置的扭曲。

如果仍舊是通過公開市場操作方式提供流動性，那么在統(tǒng)一兩個市場利率的過程中，由于MLF等各種便利的成本較高，因此可能的結(jié)果是政策利率向市場利率靠攏而不是后者向前者靠攏。降準(zhǔn)在為市場提供長期流動性的同時，降低資金成本從而降低市場利率。通過這樣的操作，使得政策利率放開的過程中，不會出現(xiàn)過快上漲從而對相關(guān)資產(chǎn)價格帶來沖擊。

降準(zhǔn)之后

從過去的歷史看，除非遇到大的沖擊，一般降準(zhǔn)都是50個BP。此次降準(zhǔn)100個BP屬于貨幣政策操作力度較大的一次，貨幣當(dāng)局推進利率市場化決心之大。

首創(chuàng)證券分析師張一表示，從長期看，未來還可能有幾次降準(zhǔn)，為常態(tài)化的公開市場操作退出做好對沖。從短期看，由于低成本資金的流入，有利于債券市場的短期走強。在股市方面，由于影響股市的因素角度，短期內(nèi)很難說對股市會有正面的影響沖擊。從長期看，隨著政策利率的上調(diào)，以政策利率作為標(biāo)的的資產(chǎn)價格有可能會受到一定的沖擊，其中尤其要關(guān)注利率市場化完成最后一公里之后對房地產(chǎn)價格可能帶來的影響。

“央行此次降準(zhǔn)政策，顯然和很多市場預(yù)期不同，充分證明了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的特殊性?！币拙友芯吭褐菐熘行难芯靠偙O(jiān)嚴(yán)躍進告訴《中國經(jīng)濟信息》記者，其邏輯在于，當(dāng)前流動性不足的風(fēng)險開始增加，從銀行體系的穩(wěn)健運作，以及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的成本降低等角度出發(fā)，都需要有類似降準(zhǔn)的做法。在當(dāng)前資金面持續(xù)收緊的情況下，屬于“送春風(fēng)”的效應(yīng)。

應(yīng)該說降準(zhǔn)的直接效應(yīng)就在于銀行的可用資金會增加，進而直接帶來流動性的增強和資金成本的降低，所以對于各類銀行來說未來在貸款等領(lǐng)域的自有度會上升，同時對于相關(guān)產(chǎn)業(yè)的支持力度也會加大。

嚴(yán)躍進站在房地產(chǎn)市場的角度指出，當(dāng)前開始面臨一些資金面收緊的風(fēng)險，尤其是銀行貸款等方面已經(jīng)呈現(xiàn)收緊態(tài)勢。所以此類政策能夠緩解房地產(chǎn)資金面不足的風(fēng)險。加之近期國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)略顯悲觀，此次央行降準(zhǔn)政策，有助于實現(xiàn)更為寬松的房貸環(huán)境。

不過，嚴(yán)躍進也表示，為配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的導(dǎo)向，“房住不炒”依然是紅線，這一點是不會突破的，但是對于部分開發(fā)商來說，將可以獲取更低成本的資金，這有利于今年房地產(chǎn)開發(fā)投資等數(shù)據(jù)的上升。而對于購房者來說，可能銀行此前相對苛刻的貸款政策也會有所改觀，這是有較為積極的作用的。但必須看到，資金寬裕是創(chuàng)造一個公平的環(huán)境，而不是說鼓勵各類違規(guī)資金進入樓市，這和過去的寬松化的貨幣環(huán)境是有本質(zhì)區(qū)別的。