結構性去杠桿的路徑

去杠桿的目標就是要降低宏觀杠桿率，而途徑就是結構性去杠桿。

2018年4月2日，習主席在中央財經委員會上提到“要以結構性去杠桿為基本思路”?！耙酝覀兏嚓P注宏觀杠桿率的降低和穩(wěn)定，而對結構性去杠桿關注較少?！迸砦纳J為，去杠桿的目標就是要降低宏觀杠桿率，而途徑就是結構性去杠桿。

中國杠桿的結構性特征

中國、美國和歐元區(qū)目前處于金融周期的不同階段。我國的金融周期在頂部，風險比較高，映射到宏觀杠桿率上，對應了中國過去10年杠桿率持續(xù)上升的情況；而美國和歐元區(qū)的金融周期都經歷了2008年金融危機后的向下調整，美國宏觀杠桿率下降，歐元區(qū)處于基本穩(wěn)定的態(tài)勢。

為什么要結構性去杠桿？因為杠桿本身是結構性的，每個部門享受的金融條件不同，所處的發(fā)展階段不同，所以在某一個時點的杠桿率也不同。結構性杠桿可能帶來系統(tǒng)性金融風險，一個部門違約會影響到整個金融體系的信貸功能，甚至使經濟增長受到沖擊。

我國的結構性杠桿有幾個特征。一是按所有制劃分，國企杠桿率高，因為國企有政府的信用擔保，容易拿到貸款。二是按行業(yè)劃分，房地產行業(yè)杠桿最高，因為銀行對信貸沒有進行真正的信用評估，而是需要抵押品，而房地產是最好的抵押品；其次是產能過剩行業(yè)；然后是其他非金融實體行業(yè)。過去10年非金融實體行業(yè)的杠桿率已經基本穩(wěn)定，所以風險最突出的就是房地產行業(yè)。三是地方政府的債務問題，我國地方政府所享有的信用和融資條件存在錯配，政府信用形成的地方政府直接債務占比約為三分之一，而商業(yè)信用形成的地方政府隱性債務占比約為三分之二。而隱性債務期限短、利率高，未來應該向期限長、利率低的方向修正。所以地方政府債務存在兩個問題：一個是新增的地方政府債務如何規(guī)范，對此監(jiān)管機構的措施已經非常明確；另一個是存量債務如何通過債務置換等方式，把期限短、利率高的債務置換成期限長、利率低的債務，本質上還是有序的債務違約問題。

結構性去杠桿對經濟增長的影響

國外很多研究顯示，在金融周期達到頂點之前，信貸的增長超過經濟增長，即出現(xiàn)“無增長的信貸”；但是過了拐點以后，去杠桿的過程中，會有一段時間出現(xiàn)經濟增長的速度超過信貸的增速，即出現(xiàn)“無信貸的增長”，信貸萎縮、杠桿下降，但是經濟增長并不差。

之所以會出現(xiàn)這種情況，涉及到看待債務可持續(xù)性的兩個視角：一個是微觀視角、企業(yè)層面的考量；另一個是宏觀視角、政策層面的考量。

微觀層面看，古典經濟學派認為“先有收入再有投資”，企業(yè)先要掙錢，有利潤，才能投資。從這個意義上來講，債務還本付息（微觀去杠桿）的方式有：用掙的錢（收入或者利潤）來還債、用新貸款償還舊貸款、通過變現(xiàn)資產還債、債務違約。信貸增長對經濟增長的影響是正面的，但隨著債務規(guī)模越來越高，還本付息的壓力越來越大，超過了新增貸款對于經濟增長的拉動作用，就會出現(xiàn)“無增長的信貸”，而拐點之后新增貸款少了，還本付息的負擔也小了，就會出現(xiàn)“無信貸的增長”。

高債務應該由債務人與債權人雙方共同負擔的，完全由債務人負擔而沒有任何違約不利于經濟增長；而完全由債權人負擔全部違約，就會產生金融危機。債務問題關鍵在于如何平衡兩者之間的關系。

宏觀層面看，凱恩斯認為“先有投資后有收入”，需要推動宏觀層面的投資以幫助企業(yè)增加利潤，使債務還本付息出現(xiàn)正循環(huán)。其中最重要的就是依靠財政擴張、放松貨幣以降低利率、以及對外貿易順差，以增加投資。

近10年來，美國金融周期拐點過后，還本付息負擔對GDP之比明顯下降，而中國還本付息壓力則持續(xù)上升。美國該指標的下降有兩個來源：利率下降和債務違約。而我國還本付息占新增信貸的90%，這也解釋了為什么現(xiàn)在信貸拉動增長的效率越來越低，因為新增貸款基本都用來還本付息了。

如果把還本付息分解為付息支出和還本支出，可以看到美國的利率下降起到了一定的作用，但前提是要保證一定程度的債務違約，讓本金也下降。而中國的還本支出持續(xù)上升，付息支出基本穩(wěn)定，所以根本問題不是貨幣政策太緊、利率太高，而是信貸擴張?zhí)臁?h3>結構性去杠桿的路徑思考

從宏觀政策來講，去杠桿的政策組合應該是“緊信用、松貨幣、寬財政”。緊信用去杠桿，松貨幣降低利率，寬財政增加總需求。從微觀政策來講，要允許一定程度的債務違約，如果讓債務人承擔全部負擔，那債務人只能縮減消費和支出，對于經濟非常不利。債務違約的方式包括債轉股、地方政府債務置換和直接違約，直接違約是指個體真正以市場為導向的違約，彭文生認為這是不可避免的。不能依靠地方政府債務置換解決所有的問題，因為這里面有很大的道德風險，所以市場必須要有自己的紀律。

目前國家的寬財政，包括過去一年扶貧力度加大、公共服務均等化等措施，對于判斷是不是能夠達到“信貸比較緊、經濟增長還可以”的狀態(tài)非常重要。今年預算內的狹義財政赤字會下降，但我們預計中義財政應該小幅擴張，這對于經濟增長有積極的影響。

美國宏觀杠桿率下降依賴于貨幣放松，這導致了貧富差距加大，而貧富差距加大后進一步增加了對貨幣放松的依賴，這是個惡性循環(huán)。相較之下，在金融扶貧政策的大力支持下，中國未來兩三年在防范化解金融風險、降低杠桿率的過程中，是不是有可能出現(xiàn)貧富差距減少，從而有利于消費，降低對貨幣放松依賴的現(xiàn)象呢？彭文生預計財政扶貧力度在未來一兩年還會繼續(xù)加大。他認為，因為農村低收入群體的消費傾向很高，扶貧對于促進消費的影響非常直接，這是中國相對于美國的優(yōu)勢，對于“無信貸的增長”是件好事。

一季度我國總體融資條件比較寬松，對于是否從“緊信用、緊貨幣”轉向“緊信用、松貨幣”，還要從宏觀層面進行考量，包括對資產價格、尤其是房地產價格的調控。松貨幣的前提是緊信用，杠桿下降將為松貨幣創(chuàng)造條件。

上述描述畢竟是一種理想的路徑，房地產行業(yè)的高杠桿仍隱含著巨大的不確定性。如果房地產不調整，那么債務調整就不可持續(xù)，會帶來很大的道德風險。國企、地方政府的債轉股都是政府組織的，但房地產開發(fā)企業(yè)如果出問題了，應該以何種方式處理？這是現(xiàn)在還沒有引起足夠重視的一個風險點。