換股吸收合并中的支付方式和換股比例研究

丁晨

摘要：目前，換股吸收合并這種并購重組的方式備受關(guān)注與爭議。常常會有一些中小股東對換股比例的確定有所質(zhì)疑，因此，本文以申銀萬國吸收合并宏源證券為例，分析了合并支付方式的選擇原因并計算了換股比例的合理區(qū)間。并未今后企業(yè)合并的支付方式選擇和換股比例確定提了一些建議。

關(guān)鍵詞：換股吸收合并；換股比例；申銀萬國；宏源證券

中圖分類號：F830.9 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2018）006-0-02

一、引言

近年來，隨著我國資本市場的不斷完善，越來越多的企業(yè)將采用并購重組這種方式來增強自己的競爭優(yōu)勢，助力IPO上市。而換股吸收合并作為并購重組的一種方式，目前備受關(guān)注與爭議。這種合并方式的核心是換股比例的確定，換股比例的確定影響著并購雙方股東的利益，也決定著此次換股吸收合并的成功與否。因此，研究換股吸收合并中換股比例具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

本文將選取申銀萬國吸收合并宏源證券這個案例來研究。在合并當(dāng)時，一些宏源證券的中小股東指出其換股比例不合理，宏源的價值被低估了。因此，本文將探究該案例支付方式的選擇原因以及換股比例是否保護了宏源證券股東權(quán)益。最后，本文將為今后并購重組中的支付方式選擇和換股比例設(shè)計提供建議。

二、案例介紹

1.案例主體

一是宏源證券股份有限公司（簡稱宏源證券），是中國首家上市證券公司，于1994年2月2日在深交所上市。宏源證券的主要經(jīng)營內(nèi)容有：證券咨詢、證券經(jīng)紀(jì)、證券承銷與保薦等[1]。公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等指標(biāo)都處于行業(yè)的較高水平[2]，且2013年營業(yè)收入和凈利潤均達到公司近五年最好水平。由此可見，合并前宏源證券的經(jīng)營狀況良好。

二是申銀萬國證券股份有限公司（簡稱申銀萬國），是國內(nèi)最早的一家股份制證券公司，它是由原上海申銀證券公司與原上海萬國證券公司合并而成的。合并前申銀萬國的經(jīng)營狀況也很好，總資產(chǎn)、營業(yè)收入等各項指標(biāo)在行業(yè)均為排名第10，處于較高水平，而且還略微優(yōu)于宏源證券[3]。但其IPO上市融資的征程卻屢遭失敗。這是由于《證券投資基金管理公司管理辦法》第十一條規(guī)定：“一家機構(gòu)或者受同一實際控制人控制的多家機構(gòu)參股基金管理公司的數(shù)量不得超過兩家，其中控股基金管理公司的數(shù)量不得超過一家?！倍赉y萬國和宏源證券的控股股股東都為中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司，所以根據(jù)“一參一控”規(guī)定，申銀萬國就無法上市。

2.具體合并方案

本次換股吸收合并的換股比例為2.049：1。這是根據(jù)宏源證券和申銀萬國換股價格確定的。宏源證券的換股價格是以2013年10月30日宏源證券董事會決議公告日為定價基準(zhǔn)日，基準(zhǔn)日前20個交易日的股票交易平均價格加上20%的換股溢價率，最終確定為9.96元/股。而申銀萬國是非上市公司，所以公司以2013年12月31日作為評估基準(zhǔn)日進行資產(chǎn)評估。評估確定的換股價格減去本年度的利潤分配，最終確定申銀萬國價格為4.86元/股。

三、支付方式選擇分析

在企業(yè)并購中，支付方式的選擇至關(guān)重要。其支付方式一般有三種：現(xiàn)金支付、股票支付和“現(xiàn)金+股票”支付[4]。這三種支付方式均有其優(yōu)缺點，下面我們來分析宏源證券和申銀萬國選擇股票支付的原因。

1.宏源證券角度

通過對宏源證券經(jīng)營情況的分析，我們可以知道其在合并前的經(jīng)營業(yè)績較好。但在合并前，其高管由于個人原因被免職，公司處于群龍無首的狀態(tài)，而且宏源證券的經(jīng)營業(yè)績也略微差于申銀萬國，所以合并對其來說并不是件壞事。況且宏源證券和申銀萬國的合并屬于強強聯(lián)合，他們合并后無疑是行業(yè)的新巨頭，前景十分好。因此，宏源證券會選擇被并購這一條路。而對于宏源證券的股東來說，選擇合并后企業(yè)的股票比持有現(xiàn)金更有利可圖，因為持有合并后的股票能讓宏源證券的股東與申銀萬國股東一起分享合并帶來的收益。

2.申銀萬國角度

對于申銀萬國的股東來說，如果有足夠的資金，那么采用現(xiàn)金支付一定是更好的選擇。因為合并會更加便捷，且股東的權(quán)益也不會被稀釋。但是如果選擇現(xiàn)金收購，申銀萬國要向宏源證券支付約395億元現(xiàn)金以及申銀萬國要交多種稅。而在2014年申銀萬國的現(xiàn)金增加量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠支付這筆錢，且前兩年的現(xiàn)金增加額均為負(fù)數(shù)，那么考慮三年的凈現(xiàn)金流量也難以進行支付。因此，如果要采用現(xiàn)金收購，那作為非上市公司的申銀萬國只能進行債務(wù)融資。而如果申銀萬國采用債務(wù)融資，那它將面臨著巨額的借款，這個巨額借款會產(chǎn)生較大的財務(wù)費用，并且對股價有較大影響。由此可見，現(xiàn)金支付不是好的選擇。此外，宏源證券有足夠的現(xiàn)金交稅，所以申銀萬國也不會選擇“現(xiàn)金+股票”支付。

四、換股比例分析

1.換股比例計算

換股吸收合并中換股比例計算方法可分為以公司收益為基礎(chǔ)、以資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)以及以市場價值為基礎(chǔ)這三類方法。但由于申銀萬國為非上市公司，不適合采用以市場價值為基礎(chǔ)的方法，所以本文將在以公司收益為基礎(chǔ)和以資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)的這兩類方法中選取了三種較常見的方法來計算換股比例的合理范圍。

（1）攤薄每股收益之比

在以公司收益為基礎(chǔ)的方法中，大家往往會采用每股收益之比來計算換股比例，但扣除非經(jīng)常性損益的基本每股收益更能體現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)盈利能力，更能代表企業(yè)的未來情況，所以本文采用攤薄每股收益之比來計算換股比例。攤薄每股收益之比=被合并方攤薄每股收益/合并方攤薄每股收益。計算可得2012年攤薄每股收益之比=0.5/0.2=2.500；2013年攤薄每股收益之比=0.31/0.27=1.148。因此，換股合理范圍為1：1.148-1：2.500。

（2）每股凈資產(chǎn)之比

每股凈資產(chǎn)之比是以資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)的方法中較為常見的方法。每股凈資產(chǎn)之比計算方式：被合并方的每股凈資產(chǎn)/合并方的每股凈資產(chǎn)。計算得2012年每股凈資產(chǎn)之比=3.72/2.56=1.45；2013年每股凈資產(chǎn)之比=3.73/2.75=1.356，因此，換股合理范圍為1：1.356-1：1.453。

（3）“每股收益不被稀釋”作為約束條件確定臨界折股比例

首先，本案例符合該方法使用的兩個基本條件。其次，我們分別用sh、s、h來表示申萬宏源、申銀萬國和宏源證券，E表示凈利潤，S表示總股數(shù)，由合并后新的存續(xù)公司的每股凈收益=其凈利潤/普通股總股數(shù)，得以下公式：

……（1）

基于假設(shè)，合并后雙方股東的每股收益不被稀釋，可得

……（2）；

……（3）

由年報得到數(shù)據(jù)：申銀萬國每股收益0.28元，凈利潤192248萬元，總股數(shù)671576萬股；宏源證券每股收益0.31元，凈利潤122780萬元，總股數(shù)397241萬股。增量收益率I不是一個定值，經(jīng)過彈性分析后，假設(shè)I分別為5%，10%，15%，20%。最后，求得換股比例的合理區(qū)域在1：0.816-1：1.670。

2.合理范圍分析

我們將以上三種方法所求的結(jié)果取合理的最大范圍，求得換股比例合理區(qū)間為1：1.243～1：1.824。根據(jù)結(jié)果來看，實際換股比例1：2.049不在本文計算的換股比例合理區(qū)間內(nèi)，它高于合理區(qū)間的最大值，這說明了實際換股比例很好的保護了宏源證券股東的權(quán)益，但卻沒有很好保護申銀萬國股東的權(quán)益。出現(xiàn)這一結(jié)果的可能原因有很多，如：1）我國的公司上市受到嚴(yán)格的管制，上市公司較非上市公司多了上市指標(biāo)這一無形資產(chǎn)，而在公式中并沒有將存在方式差異作為確定換股比例的依據(jù)。對于申銀萬國來說，其收購宏源證券也是想達到上市的目的，所以相對于申銀萬國來說，宏源證券有更高的議價權(quán)，但從這一點來看，也不能就此認(rèn)為合并對申銀萬國不利。2）本文選取的方法不夠多，且選取的方法存在缺陷，有些并沒有考慮到商譽等無形資產(chǎn)的價值，這些可能會導(dǎo)致本文計算的實際換股比例略微偏低。

五、結(jié)論與建議

本文通過對申銀萬國和宏源證券股票支付方式選擇原因以及換股比例是否保護宏源證券股東的分析，得出結(jié)論：股票支付是對申銀萬國和宏源證券來說最好的合并支付方式，且此次合并的換股比例偏向于保護宏源證券的股東權(quán)益。

通過以上分析，本文將為企業(yè)并購提供一些建議。首先，在企業(yè)的并購重組中，合并支付方式的選擇十分重要。支付方式的選擇要根據(jù)各個方式的優(yōu)缺點并結(jié)合公司自身的經(jīng)營狀況以及企業(yè)想要實現(xiàn)的結(jié)果來考慮，如：如果企業(yè)的現(xiàn)金不夠充足，而發(fā)行大量債券自然也對企業(yè)經(jīng)營和股價不利，所以這種情況下企業(yè)不應(yīng)選擇現(xiàn)金收購，而可以選擇股權(quán)收購。此外，換股比例的確定是決定換股吸收合并能否成功的一大重要因素。不同的方法確定的換股比例是不同的，企業(yè)在計算換股比例時應(yīng)考慮到所用方法的缺陷，以便對換股比例進行合理的調(diào)整。

參考文獻：

[1]任文瑋.我國公司換股并購法律制度研究[D].山西財經(jīng)大學(xué)，2011.

[2]姜盼.中國資本市場換股并購現(xiàn)金選擇權(quán)問題研究[D].東北財經(jīng)大學(xué)，2012.

[3]李璐.中國證券公司并購重組研究——以申銀萬國并購宏源證券為例[J].管理觀察，2014（27）：84-86，89.

[4]李石.企業(yè)并購支付方式稅務(wù)籌劃[J].財會通訊，2015（11）：121-123.

作者簡介：丁 晨（1994-），女，漢族，浙江臺州人，碩士在讀，上海大學(xué)管理學(xué)院會計專業(yè)。