森林碳匯資產(chǎn)證券化的REITs模式初探

(東北林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 黑龍江 哈爾濱 150040)

引言

由于森林能夠吸收和存儲(chǔ)二氧化碳、控制全球氣候變暖，森林碳匯交易機(jī)制建設(shè)顯得尤為重要。而我國(guó)林業(yè)領(lǐng)域的融資模式較為單一，投資小融資難一直是制約林業(yè)發(fā)展的重要因素之一，探索創(chuàng)新新的融資方式才是促進(jìn)我國(guó)林業(yè)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)的關(guān)鍵。資產(chǎn)證券化最大的優(yōu)點(diǎn)就是比私有化林地具有更大的流動(dòng)性，在交易所進(jìn)行交易對(duì)于投資者的進(jìn)入或退出具有更大的靈活性。對(duì)于傳統(tǒng)的封閉式林地基金，投資者選擇終止投資的權(quán)利有限，而且十分耗時(shí)，對(duì)投資者的投資回報(bào)也非常低。此外，由于林業(yè)市場(chǎng)具有周期性，有時(shí)在基金計(jì)劃周期終止時(shí)可能會(huì)遇到市場(chǎng)下跌，這是還需要全體股東投票決定是否延長(zhǎng)基金壽命直至價(jià)格回到正常水平。而證券化林業(yè)，投資周期是非固定的，投資者可隨時(shí)購(gòu)買，同時(shí)也可以隨時(shí)以最低的費(fèi)用退出投資。證券化會(huì)約束發(fā)行人提供更為固定的股息，在有組織的交易所交易的證券會(huì)隨著基礎(chǔ)公司財(cái)富的增加而增加股息。林業(yè)碳匯資產(chǎn)證券化的定義，是通過(guò)造林再造林和森林管理，減少毀林等活動(dòng)吸收二氧化碳所產(chǎn)生的碳匯資源屬于森林資源，林業(yè)碳匯資產(chǎn)證券化就是要把碳匯這種缺乏流動(dòng)性的無(wú)形的森林資源轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)性的證券資產(chǎn)。

一、林業(yè)REITs

林業(yè)地產(chǎn)投資信托基金是房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts)的衍生品種。1998年6月，梅溪木材公司向它的基金持有人公布了一項(xiàng)提議，將其MLP結(jié)構(gòu)公司在年底轉(zhuǎn)為房地產(chǎn)投資信托公司，他們提出公司的木材加工設(shè)施和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)將由一個(gè)REITs主體通過(guò)其子公司來(lái)進(jìn)行。林業(yè)REITs可以在證券交易所上市，屬于權(quán)益類REITs，所管理的資產(chǎn)是森林資源，并由專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)管理，主要收入來(lái)源于經(jīng)營(yíng)森林資源所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。REITs結(jié)構(gòu)的主要優(yōu)勢(shì)之一在于REITs如果將至少90%的凈收益作為股息發(fā)放給投資者，其企業(yè)所得稅全部免繳。

在REITs運(yùn)作過(guò)程中，涉及的主要參與者包括REITs的發(fā)起者、REITs的持有者、REITs管理者、REITs托管者。輔助參與主體包括中介機(jī)構(gòu)如代理銷售機(jī)構(gòu)、第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)、監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)等。REITs的持有者是基金的持有人和受益人，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。REITs管理者，對(duì)REITs基金擁有投資運(yùn)作的權(quán)利，一般由基金管理公司擔(dān)任。REITs托管者，接受REITs的委托，依法對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行保管，一般由指定商業(yè)銀行擔(dān)任。

二、林業(yè)碳匯項(xiàng)目REITs的運(yùn)作方式

對(duì)于資產(chǎn)證券化，首先要找到適合證券化的資產(chǎn)，證券化是以發(fā)行有價(jià)證券的方式將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)性的資產(chǎn)。而用于證券化的資產(chǎn)必須滿足該資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并將其盤活。目前我國(guó)碳匯市場(chǎng)的交易方式主要有兩種：一種是我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家的林業(yè)碳匯項(xiàng)目，這種項(xiàng)目屬于《京都議定書》中的清潔發(fā)展機(jī)制(CDM)項(xiàng)目；另一種就是我國(guó)的企業(yè)或個(gè)人的自愿減排項(xiàng)目(VER)，他們出于政府規(guī)定的碳排放指標(biāo)、企業(yè)形象或者社會(huì)責(zé)任心的考慮，自愿到碳排放市場(chǎng)上購(gòu)買碳排放指標(biāo)。將森林經(jīng)營(yíng)農(nóng)戶、造林營(yíng)林企業(yè)以及其他主體統(tǒng)稱為林業(yè)碳匯的供給方，林業(yè)碳匯的供給方通過(guò)碳交易平臺(tái)將碳匯產(chǎn)品出售給碳匯的需求方，從而產(chǎn)生收益。因此，林業(yè)碳匯資產(chǎn)證券化過(guò)程中可以選擇經(jīng)營(yíng)林業(yè)碳匯業(yè)務(wù)而享有的特定期間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的林業(yè)碳匯銷售收入及所對(duì)應(yīng)的收益權(quán)。

林業(yè)REITs的運(yùn)作方式以較為常見的信托制REITs為基礎(chǔ)，REITs主體向投資者發(fā)放信托憑證，而REITs本身就是信托實(shí)體。將募集到的資金用于林業(yè)碳匯項(xiàng)目的建設(shè)，并將經(jīng)營(yíng)林業(yè)碳匯項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者還本付息。林業(yè)碳匯項(xiàng)目的發(fā)起人選定證券化資產(chǎn)并出售給REITs主體，但與傳統(tǒng)的SPV不同的是，REITs主體仍對(duì)森林碳匯資產(chǎn)保有主動(dòng)經(jīng)營(yíng)的權(quán)利。

圖1 林業(yè)碳匯REITs運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)

三、林業(yè)REITs面臨的問(wèn)題

風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題 林業(yè)REITs的主要風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，上市公司都要面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)容易消除。當(dāng)資產(chǎn)進(jìn)入公開股票市場(chǎng)就會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并且會(huì)隨著市場(chǎng)的整體方向變動(dòng)。

政策問(wèn)題 我國(guó)目前缺少針對(duì)REITs的法律法規(guī)，美國(guó)已經(jīng)通過(guò)了REITs相應(yīng)的法律法規(guī)，要成立REITs需要滿足其法律的相關(guān)規(guī)定各條件要求。香港等國(guó)家是通過(guò)REITs專項(xiàng)立法來(lái)正式推出REITs相關(guān)產(chǎn)品，而我國(guó)由于沒(méi)有相關(guān)的專項(xiàng)立法，在發(fā)行REITs產(chǎn)品時(shí)沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

稅收問(wèn)題 除了上述提到的在將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV時(shí)，還需要原來(lái)的法律原始權(quán)益人繳納25%的企業(yè)所得稅。按照我國(guó)《公司法》的規(guī)定，成立公司制的REITs還需面臨雙重稅收(公司所得稅及個(gè)人所得稅)的壓力。

其它問(wèn)題 不同于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資信托基金，其收入來(lái)自租金。林業(yè)REITs收入取決于相關(guān)林業(yè)資產(chǎn)的銷售。比如立木價(jià)值根據(jù)當(dāng)?shù)啬静氖袌?chǎng)條件的變化而變化，森林碳匯價(jià)格也受到諸多因素的影響，有時(shí)是不穩(wěn)定的。而對(duì)于林業(yè)碳匯REITs來(lái)說(shuō)，我國(guó)的森林碳匯交易市場(chǎng)正初步發(fā)展，一直處于純粹的賣方地位，在國(guó)際上缺少定價(jià)權(quán)，往往會(huì)影響收入，而證券化則需要定期為股東發(fā)放并提高股息，這是存在矛盾的。在未來(lái)，隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國(guó)森林碳匯市場(chǎng)的不斷完善，形成更為成熟的定價(jià)機(jī)制，國(guó)家推出完善的政策法規(guī)，推出標(biāo)準(zhǔn)化的碳匯產(chǎn)品也將成為可能。

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