創(chuàng)業(yè)板大股東定向增發(fā)套利行為分析

付翁

[提要] 股權(quán)分置改革后，非流通股可在二級市場進行交易，大股東利益便直接與二級市場產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。此時，大股東通過低價參與定向增發(fā)，再利用自身優(yōu)勢抬高股價，為高價減持套利創(chuàng)造條件，嚴重侵害中小投資者的利益。本文主要分析大股東在定向增發(fā)過程中的相關(guān)行為，試圖揭露大股東通過定向增發(fā)獲取套利收益的目的。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板;大股東;定向增發(fā)套利

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年3月28日

一、引言

自我國股權(quán)分置改革以來，定向增發(fā)作為一種股權(quán)再融資方式深受上市公司青睞。然而，近年來創(chuàng)業(yè)板上市公司增發(fā)數(shù)量及增發(fā)規(guī)模較之前均出現(xiàn)不同程度上漲，同時大股東也頻頻出現(xiàn)減持情況，一定程度上說明創(chuàng)業(yè)板大股東存在通過定向增發(fā)在二級市場套利的行為。因此，本文對創(chuàng)業(yè)板大股東定向增發(fā)行為進行分析，一方面幫助投資者理性的看待大股東定向增發(fā)的行為，調(diào)整投資策略;另一方面可以給相關(guān)部門一些建議，規(guī)范和指導(dǎo)上市公司和大股東的行為，為我國資本市場構(gòu)建一個更加公平、公正、公開的投資環(huán)境。

二、相關(guān)概念界定

（一）大股東的概念。學(xué)術(shù)界對“大股東”的概念并沒有統(tǒng)一的界定，我國相關(guān)法律對大股東也沒有一個明確的定義，但在《證券法》中提及：當股東所持股份占上市公司己發(fā)行股份比例達到5%時，應(yīng)該在三日之內(nèi)向證券交易所備案并給予公告;除此之外，我國證券監(jiān)督部門規(guī)定，當公司可披露的持股比例大于5%的股東少于10人時，公司應(yīng)披露至少前10名股東的持股情況。因此，本文涉及的大股東為上市公司在年報、半年報中披露的前十大股東。

（二）定向增發(fā)的概念。我國股權(quán)再融資方式按照發(fā)行對象的不同可以分為公開發(fā)行和非公開發(fā)行兩類，公開發(fā)行包括向原股東配售股票（即“配股”）和向不特定對象公開募集股份（一般稱“增發(fā)”）兩種，而非公開發(fā)行指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，即本文所稱的“定向增發(fā)”。

（三）套利的概念。在資本市場，特別是股票市場中，由于信息不對稱，投資者基于市場中各種繁雜信息對股票價值的判斷往往會出現(xiàn)較大差異，致使股票價格不同程度的偏離其真實價值，這就導(dǎo)致了買賣同樣的股票出現(xiàn)不同損益的情況出現(xiàn)。利用價格偏差實現(xiàn)暴利是投機市場的典型特點之一，這在我國資本市場中更為突出和常見，而且這會導(dǎo)致更為極端的行為出現(xiàn)，即市場參與方利用自身的資源和能力故意影響股價，使之更大程度地偏離股票價值，借以攫取高額收益，這個過程夾雜著各種手段的綜合利用，隱蔽性更強，逐漸形成一套固定的模式。

三、大股東定向增發(fā)過程中的套利行為分析

（一）定向增發(fā)折價。定向增發(fā)折價是指投資者參與定向增發(fā)的發(fā)行價格與發(fā)行日當天收盤價之間的折價，根據(jù)證監(jiān)會2014年頒布的《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》的規(guī)定：定向增發(fā)的發(fā)行價格不低于發(fā)行期首日前1交易日均價的，其股份發(fā)行完即可上市;低于發(fā)行期首日前20交易日均價但不低于90%的，或者低于發(fā)行期首日前1交易日均價但不低于90%的，增發(fā)股份鎖定12個月;控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)方、董事會決定的戰(zhàn)略投資者，不低于董事會決議公告日前20交易日或前1交易日均價的90%的，鎖定36個月;非公開發(fā)行導(dǎo)致上市公司控制權(quán)變化的，鎖定36個月。

雖然溢價發(fā)行無鎖定期，但是大股東往往不會采用這種方式，而是更愿意采用折價發(fā)行的手段，國外很多學(xué)者從補償效應(yīng)的角度來分析定向增發(fā)折價現(xiàn)象，如流動性補償理論認為定向增發(fā)折價是對大股東鎖定期流動性的一種補償;監(jiān)督管理成本理論認為投資者要付出更多的監(jiān)管成本，因為會有更高的定向增發(fā)折價率進行補償;信息不對稱理論則認為投資者需要耗費一定成本來對公司的經(jīng)營狀況進行了解，而定向增發(fā)折價就是對其獲得信息成本的補償。國內(nèi)學(xué)者通過對大股東控制下的定向增發(fā)折價進行研究，發(fā)現(xiàn)是其操縱定增股價來達到滿足個人利益的目的，是其進行利益輸送的一種方式。由于國內(nèi)外存在一定的制度差異，學(xué)者們因此會得出不同的結(jié)論，國內(nèi)學(xué)者的結(jié)論則更貼近于本國實際情況。

（二）限售股減持。大股東通過定向增發(fā)獲得上市公司股權(quán)后，雖然會存在一定的增發(fā)折價，但由于增發(fā)股份具有限售期，所以發(fā)行后不能馬上在二級市場進行交易流通，這些增發(fā)股份被稱為“限售股”。隨著時間推移，限售期過后，這些限售股方可在二級市場正常交易。只有通過高于增發(fā)價價格減持，大股東才能真正形成套利收益。

限售股的減持有以下幾種方式：首先是二級市場直接拋售，就是直接以流通股的身份在二級市場上交易，拋售股票套取現(xiàn)金。這種方式在減持數(shù)量較大時極易對股價形成沖擊，對市場承接能力是很大的考驗，往往會對市場造成影響。因此，證監(jiān)會對這種拋售減持行為做出了相應(yīng)限制，規(guī)定減持超過總股本1%的股份需要在大宗交易系統(tǒng)進行買賣;其次是存量減持，是指通過一級市場發(fā)行轉(zhuǎn)售該限售股，或者發(fā)行以該限售股為標的的認股權(quán)證。其中轉(zhuǎn)售限售股也有很多種形式，如有配股、增發(fā)、非公開發(fā)行等方式;最后是大宗交易減持。在二級市場中單筆交易申報達到一定的數(shù)額和規(guī)模，證交所會在專門的交易平臺上進行交易。雖然限售股的解禁會明顯對二級市場股票價格造成影響，這種影響不是在有實質(zhì)性的減持行為發(fā)生后才出現(xiàn)，解禁前市場就會提前產(chǎn)生反應(yīng)，然而由于大股東可利用自身獨特的信息優(yōu)勢和控制權(quán)優(yōu)勢，即使解禁會對股價造成影響，與增發(fā)價格相比仍可獲得套利收益。

（三）流通股減持。一般情況下，大股東低價參與定向增發(fā)后，會待限售股解禁在二級市場減持套利。然而大股東完全可以利用自身的已有流通股進行減持，從而規(guī)避限售期的規(guī)定。在上市公司實施定向增發(fā)前，大股東可以利用自身控制權(quán)發(fā)布利好消息使得股價上漲，從而在高位減持已有流通股，待股價回落到低位，然后低價參與定向增發(fā)獲得上市公司股份;或在上市公司實施定向增發(fā)后，大股東通過盈余管理等行為抬高股價，然后高價減持已有的流通股，這種方式既保持了大股東對公司的控制權(quán)不變，又不違反大股東參與定向增發(fā)后36個月禁售期的市場規(guī)定，同時在二級市場獲取了巨額收益。然而有些大股東通過更隱蔽的方式通過定向增發(fā)進行套利，晉億實業(yè)大股東晉正企業(yè)在2014年2月至6月份三個階段，22次減持晉億實業(yè)股份，累計減持11，890.35萬股，占晉億實業(yè)股份的15%，每股減持均價為7.93元。然后在8月以每股8.11元的價格參與定向增發(fā)9，900萬股，出現(xiàn)“低買高賣”的假象，然而在2015年6月，晉億實業(yè)大股東晉正企業(yè)以21.5元的高價進行減持3，963萬股，獲得了較高無風(fēng)險套利。晉正企業(yè)通過低價減持，高價增發(fā)，繼而再以更高價減持的方式進一步證實大股東通過定向增發(fā)進行套利的目的。

四、結(jié)論及建議

本文通過大股東定向增發(fā)的行為進行研究，揭露了大股東定向增發(fā)過程中出現(xiàn)的折價現(xiàn)象，以及限售股解禁進行減持或原始流通減持獲取較高的套利收益，對中小投資者的利益造成了侵害。創(chuàng)業(yè)板相對于主板來說，由于市值小，更容易發(fā)生投機行為，是風(fēng)險相對較高的市場，因此中小投資者要理性看待上市公司的定向增發(fā)事件，深入分析上市公司可能存在的潛在風(fēng)險，在投資之前認真分析大股東參與情況，避免盲目追風(fēng)，應(yīng)有謹慎投資的意識。

同時，創(chuàng)業(yè)板關(guān)于定向增發(fā)的相關(guān)法規(guī)仍不完善，導(dǎo)致中小股東處于劣勢地位。本文揭露大股東通過定向增發(fā)套利的相關(guān)行為，一定程度上，可以幫助中小投資者做出準確的決策，理性對待股市。此外，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強上市公司定向增發(fā)和大股東減持行為的監(jiān)管，完善其相關(guān)信息披露制度，加大大股東信息披露義務(wù)，保證市場的公平、效率與透明，防止大股東利用自身信息和控制權(quán)優(yōu)勢侵害中小投資者的利益。

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