永清環(huán)保巨資并購疑點(diǎn)多，標(biāo)的公司成長能力表現(xiàn)平平

王宗耀

2017年年末，永清環(huán)保發(fā)布了重大資產(chǎn)重組公告，擬以發(fā)行股份的方式購買永清集團(tuán)以及杭湘鴻鵠合計(jì)持有的康博固廢100%股權(quán)，支付對價(jià)高達(dá)10.75億元，本次交易完成后，康博固廢將成為永清環(huán)保的全資子公司。也就在此公告發(fā)布后數(shù)個交易日，深圳證券交易所對此次收購下發(fā)了問詢函，就公司并購預(yù)案中存在的諸多問題進(jìn)行了問詢?！都t周刊》記者在詳細(xì)閱讀該并購預(yù)案后發(fā)現(xiàn)，除交易所關(guān)注到的問題外，永清環(huán)保此次并購預(yù)案中還存在著其他一些讓人難以理解之處。

上市公司造血能力下降

永清環(huán)保是一家位于湖南瀏陽市國家生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基地的環(huán)保服務(wù)企業(yè)，其主要業(yè)務(wù)包括大氣污染治理、土壤修復(fù)、環(huán)境咨詢、清潔能源等，業(yè)務(wù)模式主要采用EPC、BOT等模式。2011年上市以來，隨著公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，總體營收雖然能夠保持增長，但業(yè)績表現(xiàn)和現(xiàn)金創(chuàng)造能力上卻似乎遇到了一些需要解決的問題，在有完整財(cái)報(bào)發(fā)布的6年中（2011年～2016年），公司扣非后凈利潤竟然有3年同比出現(xiàn)下滑，現(xiàn)金凈增加額更是有4年為負(fù)。

相比2016年的營業(yè)收入比2015年同比增速將近翻了一番、扣非后的凈利潤實(shí)現(xiàn)50%以上的增長，永清環(huán)保2017年前三季度的經(jīng)營情況卻有些不太樂觀，營業(yè)收入和扣非后凈利潤不僅未實(shí)現(xiàn)同比增長，相反還分別下滑了8.88%和4.07%，而最令人擔(dān)憂的還是其現(xiàn)金創(chuàng)造能力的大幅下滑：2017年前三個季度的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額減少了6100多萬，2016年末，現(xiàn)金凈增加額減少了1.10億元。如果說該項(xiàng)的減少有可能是投資引起的話，那么經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額應(yīng)該不斷出現(xiàn)增加才能為企業(yè)創(chuàng)造更多的流動資金，可事實(shí)上，該公司在2017年前三季度的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻凈流出超過2億元，如此情況說明該公司的現(xiàn)金創(chuàng)造能力有變?nèi)醯膬A向。

對于投資者來說，永清環(huán)保此次選擇并購康博固廢100%股權(quán)的目的，或正是為了改變目前經(jīng)營上業(yè)績增長放緩、現(xiàn)金創(chuàng)造能力下滑的窘境。如果說被收購標(biāo)的公司成長性強(qiáng)，發(fā)展前景良好則是最佳結(jié)果，而若并購標(biāo)的成長性表現(xiàn)一般，則上市公司以過高的價(jià)格進(jìn)行并購的目的性就值得商榷了，而此次并購標(biāo)的康博固廢的質(zhì)地似乎就屬于后者。

奇怪的關(guān)聯(lián)交易

被并購標(biāo)的康博固廢主要從事危險(xiǎn)廢物焚燒處置業(yè)務(wù)，服務(wù)對象為化工、電子、醫(yī)藥及有色金屬冶煉等工業(yè)企業(yè)。該公司的兩大股東一個是杭湘鴻鵠、持股比例為84.27%，另一大股東則是永清集團(tuán)、持股比例為15.73%。值得注意的是，永清集團(tuán)還是上市公司永清環(huán)保的控股股東。根據(jù)草案披露，截至2017年9月30日，永清集團(tuán)持有上市公司股份405693711股，占公司總股本的62.56%。劉正軍持有永清集團(tuán)99%的股權(quán)，系永清集團(tuán)的實(shí)際控制人，同時也是上市公司的實(shí)際控制人。僅從這層關(guān)系來看，本次交易是構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易的。

需要注意的是，康博固廢的這兩大股東杭湘鴻鵠和永清集團(tuán)一開始還并非是康博固廢的原有股東，其只有接手康博固廢僅僅數(shù)十天而已，只能算是成色非常非常新的新“東家”。問題在于，如果說僅僅是永清集團(tuán)將手中持有的康博固廢股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上市公司尚可理解，可為什么對康博固廢持股比例最大的杭湘鴻鵠也急于將剛剛到手?jǐn)?shù)十天的股權(quán)轉(zhuǎn)手賣出呢？這背后有著怎樣的秘密？

并購預(yù)案披露，在2017年10月9日，杭湘鴻鵠、永清集團(tuán)與波司登、徐偉、錢紅、楊瑞瑞簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定波司登、徐偉、錢紅與楊瑞瑞將其持有的康博固廢100%股權(quán)以總計(jì)人民幣10.68億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給杭湘鴻鵠和永清集團(tuán)，其中杭湘鴻鵠合計(jì)受讓康博固廢84.27%的股權(quán)，永清集團(tuán)合計(jì)受讓康博固廢15.73%的股權(quán)，波司登、徐偉、錢紅與楊瑞瑞按照在康博固廢的持股比例，根據(jù)上述受讓比例，分別對應(yīng)等比例轉(zhuǎn)讓。

到了時隔數(shù)十日后的永清環(huán)保進(jìn)行并購康博固廢100%股權(quán)時，上市公司則需要向杭湘鴻鵠、永清集團(tuán)支付10.75億元的交易價(jià)格。根據(jù)并購預(yù)案介紹，截至2017年9月30日，康博固廢全部股東權(quán)益的預(yù)估值為11.31億元。2017年11月28日，康博固廢召開股東會審議通過2017年1～6月利潤分配方案，同意公司以2017年6月30日的未分配利潤進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，向波司登、徐偉、錢紅、楊瑞瑞合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利5575萬元。考慮前述利潤分配方案的影響，康博固廢全部股東權(quán)益的預(yù)估值為10.7525億元。

在這需要注意的是，既然在2017年9月30日時康博固廢全部股東權(quán)益的預(yù)估值為11.31億元，杭湘鴻鵠、永清集團(tuán)與其原有股東波司登等股東進(jìn)行交易，交易價(jià)格是以10.68億元成交的，可為什么在短短數(shù)十天且經(jīng)過一次5575萬元分紅后，卻能以高于前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)700多萬元的10.75億元價(jià)格轉(zhuǎn)讓，雖然說這700多萬元對于十多億的交易來說只能算是“毛毛雨”，可問題卻在于，當(dāng)初為什么不直接安排上市公司從康博固廢原股東手中購買股權(quán)，而非要通過杭湘鴻鵠、永清集團(tuán)“過一次手”呢？其目的難道只為了那區(qū)區(qū)幾百萬元的費(fèi)用？對此，并購預(yù)案中并沒有給出任何合理的解釋。

此外，2017年11月28日，康博固廢作出股東會決議，同意將全體股東未實(shí)繳的3500萬元人民幣認(rèn)繳出資的時間由要求2017年12月8日、2018年12月8日各實(shí)繳1750萬元延長至要求2025年12月31日前完成實(shí)繳。通過這一延長，本該由康博固廢原股東按期繳納的實(shí)繳資本，也就成了上市公司的事情。

可疑的原大股東

在杭湘鴻鵠、永清集團(tuán)接手康博固廢之前，康博固廢還有一次可疑的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2017年8月14日，康博科技與波司登簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定康博科技將其持有的康博固廢40%股權(quán)（對應(yīng)注冊資本2400萬元）以2600萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓至波司登，對應(yīng)著康博固廢100%股權(quán)估值6500萬元。然而等到一兩個月后，待杭湘鴻鵠、永清集團(tuán)收購康博固廢股權(quán)時，估值卻變成了10.68億元，估值的前后差距太過離奇。

對此，永清環(huán)保在并購草案中給出的解釋是：轉(zhuǎn)讓方康博科技為上海波司登投資管理有限公司的全資子公司，上海波司登投資管理有限公司為受讓方波司登的全資子公司，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓方系受讓方的孫公司，轉(zhuǎn)讓方和受讓方的實(shí)際控制人均為高德康，因此，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓為同一實(shí)際控制人下的內(nèi)部股權(quán)調(diào)整，為非市場化的交易行為，交易作價(jià)為交易雙方協(xié)商的名義作價(jià)。

然而問題卻在于，此次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓時間點(diǎn)正好發(fā)生在杭湘鴻鵠、永清集團(tuán)收購康博固廢之前的兩三個月內(nèi)，這就使得此次轉(zhuǎn)讓性質(zhì)變得耐人尋味了。既然該公司已經(jīng)有意向向外出售孫公司，而轉(zhuǎn)讓方和受讓方的實(shí)際控制人又均為高德康，可為什么其在出售前還非要倒一次手，將康博科技所持的股權(quán)以數(shù)千萬元的名義轉(zhuǎn)讓到波司登名下呢？如此的做法究竟有著怎樣目的？

對于康博固廢前大股東康博科技的資料，永清環(huán)保在并購草案中諱莫如深，并沒有太多的介紹。但《紅周刊》記者在查詢?nèi)珖髽I(yè)信用信息公示系統(tǒng)時卻發(fā)現(xiàn)，早在2016年7月14日， 康博科技就被工商行政管理部門列入經(jīng)營異常名錄，原因是經(jīng)營場所無法取得聯(lián)系。

另外，根據(jù)全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，康博科技在2013年時的營業(yè)收入為0，凈利潤為-15.89萬元，負(fù)債總額高達(dá)7691.09萬元。2014年?duì)I業(yè)收入為0，凈利潤為358.61萬元，負(fù)債總額7384.69萬元。2015年則未公開數(shù)據(jù)，2016年列入經(jīng)營異常名錄也沒有相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

要知道，康博固廢是由康博科技發(fā)起成立的，在波司登并購康博固廢之前，康博科技一直為該公司控股股東，然而該公司竟然被列入異常經(jīng)營企業(yè)名錄，并且連續(xù)幾年沒有營業(yè)收入，凈利潤持續(xù)虧損，還有數(shù)千萬元的巨額負(fù)債。對于這家經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)奇怪的公司，其控制的子公司卻能每年有數(shù)億元的營業(yè)額，還有數(shù)千萬元甚至上億元的凈利潤，如此奇怪的現(xiàn)象實(shí)在值得去進(jìn)一步剖析，在其背后或許有著一些不愿公開且被交易所重視的隱秘。

標(biāo)的公司缺乏成長性，

并購目的或?yàn)榉埏棙I(yè)績

在并購草案中，永清環(huán)保表示，通過本次并購可以彌補(bǔ)危廢處置產(chǎn)業(yè)短板，實(shí)現(xiàn)區(qū)域環(huán)境綜合服務(wù)提供商戰(zhàn)略，提高上市公司盈利能力，有利于中小股東的利益，然而《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其花費(fèi)了10.75億元的巨額代價(jià)并購的康博固廢，成長性似乎非常有限。

就康博固廢營業(yè)收入來看，公司2015年收入為1.81億元，2016年有所增長，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.01億元，2017年前三個季度實(shí)現(xiàn)收入1.53億元，年化后的收入為2.04億元左右，增長幅度一般。其實(shí)，對于康博固廢的經(jīng)營業(yè)績成長性的平平，永清環(huán)保早已看清。根據(jù)并購預(yù)案披露的該公司經(jīng)營預(yù)測數(shù)據(jù)來看，2017年到2022年及以后，康博固廢營業(yè)總收入每年增幅僅為5%左右，凈利潤區(qū)間小幅波動，2021年后的利潤表現(xiàn)甚至要低于2019年（見表2）。

并購預(yù)案披露，危險(xiǎn)廢物焚燒處置業(yè)務(wù)涉及危廢運(yùn)輸、裝料、焚燒、殘?jiān)幚淼拳h(huán)節(jié)，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)操作不當(dāng)均會引起安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，帶來環(huán)保及人員傷亡事故，該行業(yè)本身屬于高危行業(yè)。而危廢的長途運(yùn)輸成本較高，存在一定的運(yùn)輸半徑，因此危廢處置適用于集中和就近原則，轄區(qū)內(nèi)產(chǎn)生的危廢原則上應(yīng)就近集中處理。根據(jù)環(huán)保部《危險(xiǎn)廢物轉(zhuǎn)移聯(lián)單管理辦法》的規(guī)定，跨省轉(zhuǎn)運(yùn)危廢需取得省級環(huán)保部門審批；再加上危廢轉(zhuǎn)運(yùn)存在運(yùn)輸風(fēng)險(xiǎn)的問題，全國危廢處置市場呈現(xiàn)一定的以省、自治區(qū)或直轄市為單元的特征。

按照此行業(yè)特點(diǎn)，做為一家危險(xiǎn)固廢處理公司，康博固廢的主要市場集中在江蘇省內(nèi)，若想跨省經(jīng)營則存在一定難度，對此，公司在預(yù)案中也表示“若康博固廢因市場競爭及戰(zhàn)略發(fā)展的需要進(jìn)行跨區(qū)域發(fā)展，存在一定的不確定性?！迸c此同時，康博固廢所處的江蘇省內(nèi)也有不少同行業(yè)公司的存在。比如位于江蘇省張家港市的張家港市華瑞危險(xiǎn)廢物處理中心有限公司就于2017年8月取得JS0582OOI342-6號《危險(xiǎn)廢物經(jīng)營許可證》，核準(zhǔn)的處理能力為1.4萬噸/年。目前該公司具有醫(yī)藥廢物（HW02）、廢藥物藥品（HW03）、農(nóng)藥廢物（HW04）、木材防腐劑廢物（HW05）等19種危險(xiǎn)廢物的處理資質(zhì)。2012年在深交所上市東江環(huán)保股份有限公司在江蘇省南通市建設(shè)的2萬噸/年危廢填埋項(xiàng)目已投入運(yùn)營；在江蘇省如東市1.9萬噸/年危廢焚燒項(xiàng)目進(jìn)入試運(yùn)行階段。而港交所上市公司新宇環(huán)保集團(tuán)有限公司在江蘇省共擁有七家危險(xiǎn)廢物處置設(shè)施，分別位于南京市、鎮(zhèn)江市、泰州市、鹽城市等地，年許可處置能力合計(jì)65260噸。在同類公司競爭下，從自身所處行業(yè)的區(qū)域特點(diǎn)看，康博固廢想要獲得更大更快的發(fā)展空間確實(shí)有一定難度，而這種預(yù)期也在該公司被評估時給出的未來幾年預(yù)測營收和利潤表現(xiàn)上予以了佐證（見表2）。

除了發(fā)展空間的限制，康博固廢還存在大客戶依賴以及新客戶開發(fā)存在瓶頸的情況。根據(jù)并購預(yù)案披露的康博固廢的前五大客戶名單，2015年康博固廢總計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.81億元，其中，其向第一大客戶長春化工（江蘇）有限公司的銷售金額為4769.54萬元。占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例為26.34%。此后其向該客戶的銷售金額就一路走低，2016年向其銷售金額減少到3554.18萬元，而到了2017年1～9月份，康博固廢對其第一大客戶長春化工（江蘇）有限公司的銷售金額就只有1766.09萬元，相比2015年，康博固廢對該客戶的銷售金額減少3000余萬元。有意思的是，康博固廢當(dāng)期的營業(yè)收入為1.53億元，相比2015年全年銷售額也減少了2800萬元。兩者數(shù)據(jù)幾乎出現(xiàn)同等金額的減少，不僅說明該公司對大客戶是有一定的依賴性，進(jìn)而也顯示出該公司在新客戶拓展方面能力相對偏弱。

然而，對于如此一家成長性平平的企業(yè)，永清環(huán)保卻能開出10.75億元的高價(jià)收購，其并購的合理性實(shí)在是讓人很難理解！

能源消耗與產(chǎn)量不匹配，

重大行政處罰打臉

并購預(yù)案披露，康博固廢2015年的危廢處理量為35479.36噸，2016年的危廢處理量為35849.68噸，2016年比2015年的處理量是有所增加的。對于一家主要從事危險(xiǎn)廢物焚燒處置業(yè)務(wù)企業(yè)來說，其危廢處理量的增加，意味著能源消耗量也應(yīng)該有所增加或者至少其與前一年也應(yīng)該差不多才合理。然而從公司披露的營業(yè)成本情況來看，卻并非如此。

其中，2015年該公司的燃料成本為1070.09萬元，而到2016年減少到978.96萬元，減少了將近百萬元。水電費(fèi)從2015年的572.81萬元減少到了2016年的567.20萬元，減少了數(shù)萬元。焚燒添加原料從233.17萬元減少到了191.19萬元，減少了數(shù)十萬元。需要消耗的能源有所減少，而需處理量卻在增加。這是公司新增了新設(shè)備提高了效率？還是自己的節(jié)能工作做的更合理？對此，康博固廢在并購預(yù)案中并未給出相應(yīng)解釋。

并購預(yù)案還披露，2015年8月19日，常熟市規(guī)劃局向康博固廢下達(dá)了行政處罰決定書（常規(guī)罰字[2015]第0098號），其中載明：康博固廢在江蘇常熟市經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)長春路102號，未取得《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》建造房屋，違法建筑3358.17平方米，已違反了《中華人民共和國城鄉(xiāng)規(guī)劃法》第四十條的規(guī)定，罰款212982.00元。雖然該等罰款已由康博固廢于2015年8月20日全部繳納，但此行政處罰不可謂不重大。

然而，在永清環(huán)保的并購草案中，公司卻明確表示根據(jù)相關(guān)政府部門出具的確認(rèn)文件，康博固廢報(bào)告期內(nèi)并不存在因違反規(guī)劃、工商、安全生產(chǎn)、勞動和社會保障等以及其他法律、行政法規(guī)而受到主管部門重大行政處罰的情形。很顯然，如此的表述與上述的被罰現(xiàn)實(shí)是截然相反的，這種自己打臉的行為不知康博固廢又該如何去解釋！