最近,由于國內(nèi)外“黑天鵝”接踵而至,A股市場接連下跌。在特約作者黃樹東看來,A股市場震蕩背后,主要原因在于中國股市“資源配置”思路,這與美國股市“服務(wù)型”思路有著天壤之別。因此,本文嘗試從思路和制度、政策和管理等方面陳述股市震蕩的真實原因,同時作者也提出了構(gòu)建A股牛市的建設(shè)性意見——為了中國股市的健康成長,中國的股市設(shè)計和制度建設(shè)必須要放棄“配置資源”這個思路,轉(zhuǎn)而以保護股東的利益為核心。
股市本身是有風險的。但是,歸根結(jié)底,股市是由經(jīng)濟基本面支撐的。投資股市,就是投資國運。要做中國股市的長線投資,必須對中國的未來有足夠的信心。從國家經(jīng)濟發(fā)展這個角度看,中國股市是大有可為的。
大家可能會反問,在過去幾十年中國經(jīng)濟已經(jīng)創(chuàng)造出了巨大的經(jīng)濟奇跡,為什么我們的股市表現(xiàn)和美國股市的表現(xiàn)有如此巨大的差異?有人認為是中國的中小投資者過多,提出“去散戶化”。筆者卻更加關(guān)注結(jié)構(gòu)性原因。股市的表現(xiàn)離不開政府這只手。越是發(fā)達的金融體系或股市,政府這只手的作用就越重要和明顯。主要表現(xiàn)在以下幾個方面:思路和制度、政策和管理等。
中國關(guān)于股市的思路同美國是不同的。在思路上,中國認為金融體系或股市的首要作用是配置資源;而美國認為股市首先是要保障股東的利益。這是兩種完全不同的思路。
所謂“配置”就是一種廣義的分配和處置。股市上,所謂的“資源”就是錢。通過股市配置資源,就是在股市上重新分配財富。以配置資源為目的的股市,就是要起到處置投資者的錢的作用,把它分配到那些想要錢或需要錢的企業(yè)里面去。說資源配置比較學(xué)術(shù),直白來說,股市配置資源就是鼓勵企業(yè)向股市要錢,向投資者要財富。結(jié)果,一方面,中國股市長期不振,甚至出現(xiàn)幾次大的波動,廣大中小股東們虧損非常嚴重;另一方面,有些企業(yè)和它們的內(nèi)部擁有者卻通過種種花樣百出的手段從股市上圈出大量的財富,一夜暴富。廣大股東的錢被配置到了少數(shù)人的手里,完成了社會財富短期內(nèi)的巨大再分配,導(dǎo)致貧富懸殊更加嚴重。這種結(jié)果,又反過來極大刺激和鼓勵了短期的投機性的圈錢行為。股市變成了冒險家的樂園,變成了財富再分配的競技場。
如果股市配置資源的思想不改變,那么:第一,中國股市可能在制度上繼續(xù)成為某些人圈錢的場所;第二,可能繼續(xù)刺激那些短期的投機性圈錢行為,種種亂象會依然層出不窮;第三,廣大投資者的行為也必然會短期化,撈一把就跑,因為他們擔心哪一天財富被配置走了;第四,在這種情況下,股市就可能繼續(xù)大起大落,很難長期成長起來。
我們對比一下“資源配置”的中國股市,和“服務(wù)型”的美國股市。從金融危機至今,中國有些人可能從股市上面“配置”出了不少財富;而美國企業(yè)則從股市回購了幾十萬億美元的股票。這一“圈”一“購”在一定程度上解釋了這兩個股市的不同表現(xiàn)。這種回購不僅得益于美國長期的零利率,也得益于資本市場的微觀結(jié)構(gòu)。
為了中國股市的健康成長,中國的股市設(shè)計和制度建設(shè)必須要放棄“配置資源”這個思路,轉(zhuǎn)而以保護股東的利益為核心。股市有風險,只有從思想和制度上,監(jiān)管和懲戒上保障了股東的利益,股東才可能放心做長線投資,不會過分擔心自己的財富被配置掉。只有那些能實現(xiàn)股東利益為股東創(chuàng)造財富的企業(yè),才可能在股市上得到回報。這樣,才可能大幅度減少那些上下其手的圈錢行為。從更廣的角度上看,要放棄金融是配置資源手段的觀念,放棄以這個觀念出發(fā)來構(gòu)建我們的金融制度和金融開放,否則,整個金融行業(yè)都變成某些人圈錢的工具,整個社會都會被少數(shù)金融資本(甚至外部金融資本)控制。
由于偏重資源配置,我們在管理和政策上可能有些滯后——股市的價格同政府的管理和政策有密切關(guān)系,甚至在某種程度上是由政府決定的。
一個企業(yè)的股票價格是微觀現(xiàn)象,理論上講,決定股票價格的有兩個重要因素:一個是企業(yè)未來的現(xiàn)金流;另一個是對這個未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的利率。
我們先看貼現(xiàn)率。它是由中央銀行控制的。金融危機以后,美國實施了長期的零利率,而在相同時間內(nèi),中國的利率還是相當高的。這種利率差別,必然表現(xiàn)在股市上。因此,高利率可能是中國股市停滯不前的一個原因。
微觀企業(yè)未來的現(xiàn)金流,受宏觀經(jīng)濟環(huán)境及其預(yù)期的影響。而后者,又往往受到政府的管理和政策的影響。如果政府能夠營造一個良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和比較樂觀的經(jīng)濟預(yù)期,那么市場對企業(yè)未來的現(xiàn)金流就會比較樂觀。所以,它在相當?shù)某潭壬弦彩怯烧刂频摹?/p>
經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是政府的重要經(jīng)濟職能。如果政府能在經(jīng)濟比較困難的時候,有足夠而明確的政策儲備;如果政府在風險預(yù)期急劇上升的時候,能用具體的政策期待來管控悲觀情緒,那么經(jīng)濟的風險和股市的風險都會受到某種程度的預(yù)控。更重要的是,政府尤其是央行需要有前瞻性的防危機措施。
從這個角度看,比起美聯(lián)儲,我們的央行似乎更加偏重放任市場。比如這次,中美貿(mào)易摩擦不斷升級,美國經(jīng)濟和投資者都面臨巨大壓力。在這種情況下,美聯(lián)儲最近開始了對市場的公開交流。美聯(lián)儲主席和美國亞特蘭大儲備銀行總裁最近公開表態(tài),說,迄今為止,貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟的影響還沒有在經(jīng)濟數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出來,如果表現(xiàn)出來了,美聯(lián)儲會果斷終止縮表和提息。根據(jù)這些喊話,市場就可以清楚地預(yù)期,假如貿(mào)易戰(zhàn)影響到經(jīng)濟,美聯(lián)儲的政策是什么,這些政策通過傳導(dǎo)機制對市場是什么影響。投資者的預(yù)期穩(wěn)定下來,就可以從價格上反應(yīng)出來。這就是在為市場托底。這是成本非常低的風險管理。
在股市急劇波動的時候,我們的央行也喊話了,希望能穩(wěn)定市場。就市場的反應(yīng)看,不太樂觀。其實,交流也是一項非常重要的宏觀管理政策工具——它可以管理市場情緒。比如,這次貿(mào)易糾紛導(dǎo)致的市場恐慌,當然是市場情緒。但是這類情緒來源于幾點:
第一,貿(mào)易戰(zhàn)會不會發(fā)生?如果發(fā)生了將是什么程度?
第二,對經(jīng)濟究竟有什么影響?投資者關(guān)注的不是目前的經(jīng)濟數(shù)據(jù),而是未來的經(jīng)濟可能。所以,指出目前良好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不能緩解投資者的緊張情緒。
第三,政府的政策手段是什么?
這些都不確定的時候,市場情緒當然是恐慌的。在市場恐慌的時候,指責市場情緒,而不給出明確的強有力的政策期待,市場只能更加恐慌。那是火上澆油。如果能給市場明確的預(yù)期:如果經(jīng)濟的A發(fā)生了,政策的B就會出臺,而且B是比較有力度的,那么市場的恐慌就會緩和。
上世紀90年代以來,美國央行一直是給市場托底的那只手。從格林斯潘托底,到伯南克托底,到耶倫托底,到現(xiàn)在已經(jīng)可以比較明顯看到鮑威爾托底了。金融危機以來,美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行都有許多非常規(guī)政策工具的創(chuàng)新。這些備用的政策工具,讓投資者知道,如果天塌了,央行會拿那些工具去把它們撐起來。這對經(jīng)濟的穩(wěn)定、金融的穩(wěn)定起到極大的正面作用。
筆者建議,為了穩(wěn)定投資消費和金融體系,中國一方面在貿(mào)易戰(zhàn)中要堅持原則,堅定立場,維護我們的核心利益;另一方面,也要推出政策儲備。二者一定不能偏廢,以此穩(wěn)定經(jīng)濟金融和市場情緒,也將為我們打贏貿(mào)易戰(zhàn)創(chuàng)造更加良好的條件。在巨大的變量面前,沒有政策儲備和創(chuàng)新,無論是對實體經(jīng)濟還是對股市都是非常危險的。
中國經(jīng)濟總體杠桿倍數(shù)過高,埋下了危機的種子,需要去杠桿。去杠桿這個政策選擇是科學(xué)的,但關(guān)鍵是如何去杠桿,去誰的杠桿。
筆者反復(fù)指出,不能去實體經(jīng)濟的杠桿,而必須主要去金融行業(yè)的杠桿。因為我們的基本評估是,杠桿倍數(shù)是由金融行業(yè)的過度膨脹導(dǎo)致的。筆者在新書《制度與繁榮》中引用過兩組數(shù)據(jù)。
首先,我們看看債務(wù)/GDP的比例。有人說中國債務(wù)/GDP的比例是反危機遺留下來的。這不太符合事實。在2012年以前這個比例還比較正常,遠遠低于美國。2012年是金融自由化大幅度推開的一年。從那一年開始,債務(wù)/GDP加速增長,在2016年趕上并超過美國(見附圖)。
其次,我們看看金融行業(yè)產(chǎn)值占GDP的比重。這個比重在2007年以前是5.3%,到了2016年上半年達到9.2%,即金融產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值占GDP的比重在不到10年中增加了73%!而同時日本是5%,英國是8%,美國在金融危機前是8%,金融危機以后有所下降,到了2016年又回到了8%!這種橫向和縱向的比較告訴我們,我們的金融泡沫有多么嚴重!我們的GDP有多少水分!而水分主要來自于金融產(chǎn)業(yè)。
把這兩組數(shù)據(jù)放在一起,我們就發(fā)現(xiàn),大量的債務(wù)其實并沒有進入實體經(jīng)濟,而是流入了五花八門的金融產(chǎn)業(yè),變成了金融資產(chǎn)。所以,高杠桿來自于金融產(chǎn)業(yè),來自于金融自由化。
不過,根據(jù)央行公布的2015年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù),2015年全年人民幣貸款增加11.72萬億元,同比多增1.81萬億元,創(chuàng)歷史紀錄。其中,對實體企業(yè)發(fā)放的人民幣貸款增加11.3萬億元,也達到歷史最高水平。從這個數(shù)據(jù)看,似乎實體企業(yè)的債務(wù)有了極大的增長——這同上面的數(shù)據(jù)是矛盾的。筆者認為,這有可能是有些實體企業(yè),搞起了金融業(yè)務(wù)而大幅度利用杠桿。許多實體企業(yè)玩金融,這不是新聞。所以,我們要分清實體經(jīng)濟和實體企業(yè)的區(qū)別。
此外,例如去產(chǎn)能、并購、對外投資等也是要增加杠桿的。1,私有化:比如民營企業(yè)購買國有資產(chǎn),不直接創(chuàng)造GDP但是卻要需要借錢,增加了債務(wù)/GDP;2,去產(chǎn)能:去掉了一部分GDP但是去不掉債務(wù),增加了債務(wù)/GDP;3,并購:許多并購不僅不能增加GDP反而可能導(dǎo)致GDP的削減,但是卻需要債務(wù)推動,增加了債務(wù)/GDP;4,對外投資:增加國內(nèi)債務(wù),但是不增加GDP,增加了債務(wù)/GDP……
因此,筆者建議,去杠桿的主戰(zhàn)場是去金融泡沫、去金融自由化,而不是實體經(jīng)濟。否則,去杠桿的過程就可能變成一個“去實入虛”過程。這很好檢驗——如果去杠桿沒有降低金融產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值/GDP的比重,那么我們就是以犧牲實體企業(yè)來降低杠桿率。這不僅沒有降低金融風險反而會增加金融風險。
伯南克和弗里德曼都認為,在金融風險比較高的時候,政府過分嚴厲的緊縮措施反而會催生金融危機。所以,去杠桿還要掌握好力度和時機,否則它本身可能會導(dǎo)致經(jīng)濟的衰退,乃至金融危機。如果去杠桿導(dǎo)致了實體經(jīng)濟的困難,也一定會反映到股市上面來。
當然,只有制度建設(shè)是不夠的,更要有主動和前瞻性的監(jiān)管。運用大數(shù)據(jù),對市場流程、場內(nèi)場外交易、交易數(shù)據(jù)、持有數(shù)據(jù)、資金流動進行全天候、無盲點的監(jiān)督,讓那些內(nèi)幕交易,市場操縱的行為無處可逃。而且,發(fā)現(xiàn)問題要及時處理,嚴厲懲戒那些違規(guī)者。千萬不能重犯輕罰,否則再好的制度和法律,也是一紙空文而已。
(作者在華爾街從事金融投資二十余年,著有《大國興衰》和《中國,你要警惕》等。本文的基本觀點在作者近期出版的新書《制度與繁榮》中有詳細的論述,本書于2018年4月由中國人民大學(xué)出版社出版)