湯臣倍健海外并購(gòu)疑點(diǎn)難消 溢價(jià)34倍拿下凈資產(chǎn)1億元公司

王宗耀

湯臣倍健溢價(jià)34.11倍拿下凈資產(chǎn)只有1億元的海外企業(yè)，在帶來(lái)負(fù)債大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，也帶來(lái)了數(shù)十億商譽(yù)。

自今年1月末宣布籌劃重大事項(xiàng)停牌已近半年的湯臣倍健，近日發(fā)布公告稱，為豐富上市公司現(xiàn)有產(chǎn)品線，提高標(biāo)的公司及上市公司的交叉銷售機(jī)會(huì)，促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，同時(shí)布局全球細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)，擬支付35.62億元購(gòu)買澳大利亞LSG公司100%股權(quán)。

并購(gòu)草案披露，湯臣倍健擬由持股53.33%的子公司湯臣佰盛通過(guò)境外平臺(tái)公司以現(xiàn)金對(duì)價(jià)向賣方購(gòu)買LSG公司100%股權(quán)，其中包括Irene Messer所持LSG公司40%股權(quán)、Alan Messer所持LSG公司40%股權(quán)，以及Craig Silbery所持LSG公司20%股權(quán)。根據(jù)評(píng)估，LSG公司100%股權(quán)在評(píng)估基準(zhǔn)日2017年12月31日時(shí)的評(píng)估值為人民幣35.62億元，相較LSG公司1.01億元人民幣凈資產(chǎn)評(píng)估增值了34.61億元，增值幅度高達(dá)34.11倍。

這是一家怎樣的公司？竟然能讓湯臣倍健甘愿以超過(guò)34倍的溢價(jià)去并購(gòu)，那么被并購(gòu)標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)又到底有何過(guò)人之處呢？

“相貌平平”的標(biāo)的公司

并購(gòu)草案披露，LSG是澳大利亞維多利亞州的一家生產(chǎn)、銷售健康食品和綜合保健品的公司，于2017年8月15日由Irene Messer和Alan Messer共同設(shè)立。標(biāo)的公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是以益生菌健康食品為主的綜合保健品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要通過(guò)其全資子公司Ultra Mix（負(fù)責(zé)生產(chǎn)）和Evolution Health（負(fù)責(zé)銷售）進(jìn)行開(kāi)展。旗下主要品牌為L(zhǎng)ife-Space等，包括約26種益生菌產(chǎn)品，劑型以益生菌粉劑和膠囊為主。主要盈利模式包括其自有品牌及代理品牌健康食品和綜合保健品的生產(chǎn)和銷售，以及對(duì)外提供液體狀的護(hù)膚品和綜合保健品的TGA認(rèn)證全流程代工生產(chǎn)服務(wù)。

從資產(chǎn)角度來(lái)看，作為一家生產(chǎn)銷售型公司，LSG并沒(méi)有多少生產(chǎn)設(shè)備，其通過(guò)融資租賃方式獲得生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的主要設(shè)備，截至2018年3月31日，其固定資產(chǎn)中的機(jī)器設(shè)備原值為215.57萬(wàn)元，賬面價(jià)值只有108.98萬(wàn)元。對(duì)于這樣一家固定資產(chǎn)很少的企業(yè)，其業(yè)績(jī)情況又是如何呢？

草案披露，2016年、2017年以及2018年1～3月期間，LSG實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的金額分別為3.07億元、4.74億元和1.48億元（見(jiàn)表1），其中2017年?duì)I業(yè)收入增速達(dá)54.27%，這樣的增速應(yīng)該說(shuō)是相當(dāng)不錯(cuò)的，不過(guò)若從其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)表現(xiàn)看，則顯得有點(diǎn)“相貌平平”了。在2017年4.74億元營(yíng)業(yè)收入相較2016年3.07億元實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的背景下，2017年6337萬(wàn)元凈利潤(rùn)卻相較2016年的6303萬(wàn)元僅僅增加了30多萬(wàn)元，盈利增長(zhǎng)能力略顯不足，而2018年一季度的凈利潤(rùn)看似不低，但年化后的利潤(rùn)真實(shí)性和可持續(xù)性卻是難以確認(rèn)的。

與此同時(shí)，進(jìn)一步分析LSG公司披露的數(shù)據(jù)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其2017年利潤(rùn)增長(zhǎng)泛力與LSG公司期間費(fèi)用快速增長(zhǎng)是不無(wú)關(guān)系的。在2017年，LSG公司的營(yíng)業(yè)收入增速雖然達(dá)到了54.27%，但其期間費(fèi)用的增加速度更快，從2016年的8005萬(wàn)元增加到了2017年的1.57億元，增速高達(dá)95.76%，遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。從費(fèi)用項(xiàng)目細(xì)分來(lái)看，其銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的增速更是驚人，分別達(dá)到了87.37%和138.22%。很顯然，公司期間費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)吞噬了LSG不少利潤(rùn)。

就上述內(nèi)容來(lái)看，對(duì)于一家至少在2017年還看起來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)毫不突出，且期間費(fèi)用增長(zhǎng)明顯的境外公司，湯臣倍健卻敢以超高溢價(jià)去并購(gòu)，其中存在的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是不容小覷的。

對(duì)上市公司積極影響有限

既然湯臣倍健敢于超高溢價(jià)并購(gòu)LSG公司，那么收購(gòu)?fù)瓿珊?，其?duì)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)又會(huì)帶來(lái)多大影響呢？

根據(jù)并購(gòu)草案披露的2018年一季度備考審閱報(bào)告，重組后相比重組前，湯臣倍健的資產(chǎn)將有不小的增加，增加幅度為63.27%（見(jiàn)表2）。但值得注意的是，高溢價(jià)收購(gòu)的同時(shí)也帶來(lái)了高商譽(yù)，在大幅增長(zhǎng)的資產(chǎn)中，商譽(yù)就占了不小的比例。更為要緊的是，重組后的湯臣倍健負(fù)債也將大幅增加323.79%，資產(chǎn)負(fù)債率由重組前的20.07%直線上升至52.11%。

在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化上，從重組草案披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，重組后的湯臣倍健營(yíng)業(yè)收入會(huì)增加13.86%，然而相較營(yíng)收的增長(zhǎng)，其營(yíng)業(yè)成本增加更多，增幅達(dá)18.44%，超過(guò)了其營(yíng)業(yè)收入的增幅，以至于其歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)增幅僅為0.52%，幾乎可以忽略不計(jì)。此外，并購(gòu)對(duì)于上市公司的毛利率也沒(méi)有帶來(lái)積極影響，反到是有小幅下降。

一邊是湯臣倍健為了并購(gòu)，不惜下血本開(kāi)出35.62億元的價(jià)格，而另一邊則是標(biāo)的公司LSG公司的大股東竟然連業(yè)績(jī)承諾協(xié)議都沒(méi)有簽署。很顯然，在這次并購(gòu)中，湯臣倍健顯得是有些被動(dòng)的。

標(biāo)的公司有虛增利潤(rùn)的嫌疑

在并購(gòu)草案中，湯臣倍健極力將LSG描述成一家境內(nèi)外知名度很高、經(jīng)營(yíng)狀況優(yōu)秀很有發(fā)展?jié)摿Φ木惩馄髽I(yè)，但實(shí)際上，從LSG披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，其2017年的凈利潤(rùn)僅相比2016年增加了35萬(wàn)元，增長(zhǎng)幅度相當(dāng)小，很顯然，其未來(lái)盈利的增長(zhǎng)能力還是有待考驗(yàn)的，而更為重要的是，即便是其披露的現(xiàn)有的凈利潤(rùn)似乎也有一定的水分。

首先我們看一下LSG公司采購(gòu)情況和營(yíng)業(yè)成本數(shù)據(jù)，畢竟?fàn)I業(yè)成本在一定程度上反映出企業(yè)的消耗情況，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)間也是存在一定的財(cái)務(wù)勾稽關(guān)系。

根據(jù)并購(gòu)草案披露，LSG公司對(duì)外采購(gòu)內(nèi)容主要為對(duì)原材料的采購(gòu)及委托第三方生產(chǎn)商加工，主要原材料供應(yīng)商為丹尼斯克，此外還向Ferngrove Pharmaceuticals Australia Pty Ltd等幾家公司進(jìn)行采購(gòu)，2017年其向前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額為3330.82萬(wàn)澳元（見(jiàn)表3），占當(dāng)年采購(gòu)總額的比例為69.90%，由此可推算出LSG公司2017年的采購(gòu)總額為4765.12萬(wàn)澳元。

此外，從并購(gòu)草案披露的銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，該公司2017年向前五大客戶銷售產(chǎn)品金額為4829.50萬(wàn)澳元，占當(dāng)年銷售總額的比例為52.75%，也即當(dāng)年該公司銷售總額為9155.45萬(wàn)澳元。另外根據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，2017年LSG實(shí)現(xiàn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為4.74億元人民幣，由此不難算出，LSG公司2017年的財(cái)報(bào)是按照澳元兌人民幣1∶5.1771的匯率計(jì)算成人民幣的。因此，按照同樣的匯率計(jì)算，LSG公司2017年4765.12萬(wàn)澳元的采購(gòu)總額折合人民幣約為2.47億元。

那么LSG公司2017年的成本情況又是如何呢？從年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，該公司2017年的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本為2.16億元，相比采購(gòu)總額少了大約0.31億元，這種結(jié)果意味著該公司會(huì)有相應(yīng)的存貨增加。而從存貨情況來(lái)看，2017年LSG的存貨金額從期初的0.76億元增加到期末的1.05億元，增加了約0.29億元，相比之下雖然金額略有出入，但總體上來(lái)看，該公司的采購(gòu)總額與成本消耗基本是平衡的，這似乎并沒(méi)有什么問(wèn)題，可若仔細(xì)研究，可以發(fā)現(xiàn)事實(shí)并沒(méi)有看起來(lái)那么簡(jiǎn)單。

前面已經(jīng)推算出LSG公司2017年采購(gòu)總額折合人民幣約為2.47億元，那么其為采購(gòu)支出又是如何的呢？從該公司現(xiàn)金流量表反映采購(gòu)支出的“購(gòu)建商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”來(lái)看，2017年該公司為采購(gòu)支出高達(dá)3.88億元人民幣（見(jiàn)表4），相比其采購(gòu)總額高出1.41億元。因?yàn)長(zhǎng)SG為澳洲公司，其采購(gòu)支出的現(xiàn)金流中，并不會(huì)像中國(guó)企業(yè)那樣包含增值稅進(jìn)項(xiàng)稅，因此這超出采購(gòu)總額的1.41億元支出，要么是預(yù)支付了下一年的采購(gòu)款，要么是大幅結(jié)算了上一年采購(gòu)欠款，即LSG的預(yù)付款項(xiàng)應(yīng)該出現(xiàn)大幅增加或者應(yīng)付賬款的大幅減少，那么究竟是哪一種情況呢？

根據(jù)LSG公司財(cái)報(bào)，其2017年的預(yù)付款項(xiàng)確實(shí)是有所增加，但僅增加了436萬(wàn)元人民幣，而應(yīng)付賬款也確有減少，不過(guò)僅減少了1263萬(wàn)元人民幣。整體核算后可知，該公司2017年為采購(gòu)實(shí)際支出現(xiàn)金相比其披露的采購(gòu)總額要整整多出1.24億元人民幣。那么，這多出來(lái)的支出又該如何解釋呢？

現(xiàn)金流量表理論上來(lái)自于銀行流水，如果說(shuō)其現(xiàn)金流量表反映的情況真實(shí)的話，顯然其披露的采購(gòu)總額很可能是被“瘦身”了。那么，LSG“瘦身”采購(gòu)總額究竟意義何在呢？正如我們上文所分析，LSG公司2017年的采購(gòu)總額與其主營(yíng)業(yè)務(wù)成本兩者金額基本匹配，勾稽關(guān)系正常，因此，其少披露采購(gòu)總額就意味著該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本被虛減了，而一旦該公司真的虛減了主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，則其2017年的凈利潤(rùn)也可能存在虛增的嫌疑。

建立在虛增利潤(rùn)基礎(chǔ)上的估值，猶如空中樓閣，一旦并購(gòu)?fù)瓿?，企業(yè)真實(shí)情況不如預(yù)期，湯臣倍健因此次并購(gòu)所產(chǎn)生的巨額商譽(yù)恐怕就會(huì)成為企業(yè)隨時(shí)起爆的炸彈，這對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者而言風(fēng)險(xiǎn)是極大的。

營(yíng)業(yè)收入存疑

在LSG公司2017年的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本存在虛增、凈利潤(rùn)真實(shí)性存在懷疑的基礎(chǔ)上，《紅周刊》記者進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，LSG公司2017年的營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)也存在與現(xiàn)金流不匹配的情況。

根據(jù)草案披露的LSG公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，該公司2017年?duì)I業(yè)收入金額為4.74億元（見(jiàn)表5），不過(guò)現(xiàn)金流量表中，反映收入現(xiàn)金流入情況的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為5.13億元，比其營(yíng)業(yè)收入高出了0.39億元。作為一家境外公司，LSG公司并不像國(guó)內(nèi)企業(yè)那樣，其現(xiàn)金流中不包含增值稅銷項(xiàng)稅，因此出現(xiàn)這種情況，無(wú)非是其當(dāng)年預(yù)收了一些下一年產(chǎn)品的定金，或者收回了很多上一年賒銷產(chǎn)品而沒(méi)收回的應(yīng)收款，即意味著公司的預(yù)收款項(xiàng)將有一定增加或者應(yīng)收款項(xiàng)有一定減少，可實(shí)際情況又是如何呢？

從草案披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，LSG公司2017年并不存在預(yù)收款項(xiàng)，而應(yīng)收款項(xiàng)方面，該公司并不存在應(yīng)收票據(jù)，而應(yīng)收賬款方面不但沒(méi)有出現(xiàn)減少，相反還增加了1307萬(wàn)元。總體核算后的結(jié)果是，LSG披露的營(yíng)業(yè)收入金額相比其實(shí)際收到的現(xiàn)金要少5200多萬(wàn)元。這就令人奇怪，公司多收的現(xiàn)金收入是來(lái)自何處呢？

在重組的重要時(shí)期，營(yíng)業(yè)收入自然不存在虛減的道理，而現(xiàn)金流數(shù)據(jù)又是真實(shí)反映企業(yè)現(xiàn)金流水的數(shù)據(jù)，如此就讓人對(duì)這數(shù)千萬(wàn)元的差額到底是如何產(chǎn)生的感到懷疑，如果公司無(wú)法解釋清楚這部分差額，則LSG公司所披露的營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)就是很難讓人相信的，由此也很可能會(huì)引發(fā)一系列的數(shù)據(jù)偏差或估值評(píng)估。

對(duì)于LSG身上存在的諸多財(cái)務(wù)疑點(diǎn)，其背后真相到底如何我們還不得而知，但對(duì)于這樣一家可能存在財(cái)務(wù)造假情況的境外公司，湯臣倍健卻絲毫沒(méi)有覺(jué)察，這是讓人很疑惑的！但不管如何，上市公司高溢價(jià)并購(gòu)一家不做任何業(yè)績(jī)承諾的境外公司，對(duì)于標(biāo)的公司的基礎(chǔ)財(cái)務(wù)疑點(diǎn)還是要解釋清楚的，否則一旦完成并購(gòu)，境外股東賺得盆滿缽滿拍屁股走人，而被收購(gòu)標(biāo)的一旦業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)導(dǎo)致商譽(yù)出現(xiàn)大幅減值，則將給二級(jí)市場(chǎng)投資者帶來(lái)極大傷害。