格力電器已回避業(yè)績景氣高點的風(fēng)險

砝碼二年級

數(shù)據(jù)顯示，家用電器在“雙11”當(dāng)日銷售額為569億，同比增長10.9%。其中，大家電銷售256億，占比46%，排名為海爾、美的、小米、格力、西門子、奧克斯。其中，格力排名提升1位。格力電器三季報顯示，公司今年前三季度營收為1486億元，同比增長34%，同時格力也全面進(jìn)入了廚電市場。

筆者以為格力電器業(yè)績基本面在未來很長一段時間仍將以空調(diào)為主。2018年半年報格力電器收入920.05億，而空調(diào)銷售758.20億，占比與去年基本持平，達(dá)到82.41%，而毛利潤貢獻(xiàn)更是達(dá)到了95.39%。

值得注意的是，空調(diào)雖然長期銷量可能見頂，但行業(yè)仍有長遠(yuǎn)發(fā)展空間。假設(shè)人口保持14.2億，城市化率達(dá)到65%，城市家庭戶均保有量達(dá)到3臺，農(nóng)村家庭戶均保有量達(dá)到1臺，則保有量接近10億臺，再加上30%的非家庭需求，則保有量接近13億臺。如果按10-15年周轉(zhuǎn)，每年的換新需求約為9000萬到1.3億臺。2017年內(nèi)銷量達(dá)到8800萬臺，2018年大概率超過9000萬臺，這個數(shù)字已經(jīng)接近長期銷量高點了。但根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，目前中國城鎮(zhèn)戶均空調(diào)保有量為1.3臺，日本達(dá)到2.7臺，仍有4.2億臺的空間，至少能再銷售5年，更何況還有大量的更新需求和非家庭新增需求，因此行業(yè)仍有長遠(yuǎn)的發(fā)展。

格力電器過去十年的增長一方面來自于城市化進(jìn)程和房地產(chǎn)的繁榮，另一方面來自于自身盈利能力的提升。2008年中國城市化率只有46.5%，而2017年已經(jīng)達(dá)到58%，這一過程增加了約1.6億的城市常住人口。過去十年新增商品房接近1.1億套，假設(shè)每套需要2臺空調(diào)，則新房的空調(diào)需求接近總銷量的40%。得益于自身成本控制能力的提升，過去十年格力歸母凈利潤增長了11.4倍，表現(xiàn)出優(yōu)秀的成長性。毛利率從20%提升到33%，使得凈利率從5%提升到15%，顯著放大了業(yè)績成長性。展望未來，城市化率達(dá)到70%仍將增加1.6億左右的城市人口，需求仍然穩(wěn)固，但盈利能力的提升可能不會有過去十年這么顯著。

目前壓制格力電器估值的原因有二，一方面是房地產(chǎn)后周期可能會影響未來一兩年的短期業(yè)績，市場表現(xiàn)出對于目前景氣高點的謹(jǐn)慎；另一方面是對于格力多元化的擔(dān)憂，如果未來出現(xiàn)大額資本開支且長期沒有回報，則會損害公司的自由現(xiàn)金流，降低公司價值。目前公司估值約2253億元，三季報顯示，1至3季度公司已實現(xiàn)凈利潤211億元，而以2017年的凈利潤224億元計，給予10倍PE，也有2240億市值。由此，筆者認(rèn)為目前的價格已經(jīng)回避了今年業(yè)績景氣高點的風(fēng)險，股價進(jìn)一步的下跌將體現(xiàn)出很好的投資價值。而格力電器積極做多元化嘗試是必要的，收購銀隆被否表明股東大會決策制度下不會出現(xiàn)嚴(yán)重?fù)p害公司價值的投資。拋開銀隆一事的擾動，也別管將于下月見分曉的賭約勝負(fù)如何，我們有理由相信，已經(jīng)被證明的優(yōu)秀公司，在未來競爭優(yōu)勢不變的情況下，出現(xiàn)“驚喜”的可能要遠(yuǎn)大于出現(xiàn)“驚嚇”的可能。