換擋期看騰訊隱藏利潤的4個源頭

鐘楊

三季報塵埃落定，我們應(yīng)該對騰訊的四季度表現(xiàn)擁有更多期待。在筆者看來，游戲業(yè)務(wù)能否在存量市場中提升變現(xiàn)能力，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)是否會加重騰訊費用支出從而影響利潤，投資收益作為利潤緩沖帶能持續(xù)多久，支付業(yè)務(wù)與微信小程序能否厚積薄發(fā)以及“隱藏利潤”能否釋放都將是下一輪財報季中需要我們關(guān)注的重點。

如果讓你買入并持有騰訊10年，你最擔心什么？

一個雨后初晴的下午，筆者開車從芝加哥趕赴2018年巴菲特股東大會，在奧馬哈小鎮(zhèn)巴菲特最常去的餐廳里，筆者和華爾街宏觀對沖基金經(jīng)理Tom談到長期持股的問題，我們認為每個人都應(yīng)該有一個“投資負面清單”，先把最壞的可能列出來?？茖W家犯過無數(shù)錯誤，只要求導出一個正確公式就可以登頂學科之巔；投資卻恰恰相反，在不犯大錯的前提下要去追求復(fù)利，而識別隱藏利潤是長期持股的核心。

對于騰訊來說，研究基本面的難點在于，基于流量的生意只能進行“演繹”。大家都在擔心騰訊這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭會不會成為下一個雅虎、Lycos搜索引擎、美國在線。而在筆者看來，分析騰訊，“財務(wù)”稱重是基礎(chǔ)，“估值”是關(guān)鍵，“模式”是核心。

騰訊投資邏輯是否仍在？

分析騰訊要先從投資負面清單入手。通常，股價下跌可以歸結(jié)為三個原因：殺估值（貴不貴）、殺業(yè)績（好不好）、殺邏輯（要不要）。2018年，騰訊股價從最高的475.6港元跌至如今的區(qū)間最低點251.4港元，區(qū)間跌幅達到其上市以來創(chuàng)紀錄的46%。香港貨幣采用聯(lián)系匯率制度，匯率盯住美元的港幣資產(chǎn)定價必然受到大趨勢沖擊，這讓騰訊殺估值成為可能。再看殺業(yè)績，騰訊游戲業(yè)務(wù)占營業(yè)收入整體的比率降至32%，與2015年約60%相比已減少一半。

那么，還有一個需要解決的問題是，騰訊的這次下跌是否在殺邏輯？若企業(yè)長期增長邏輯被證偽，股價永久性反轉(zhuǎn)導致的下跌才是最可怕的?？梢钥吹剑还苁?008年的三聚氰胺事件，還是2012年的塑化劑與反腐風波，伊利股份和貴州茅臺在股價下跌過程中既殺了估值也殺了業(yè)績，因此，在股價下跌的三個原因當中，是否殺邏輯更需要投資者加以明辨。至此，分析騰訊就從剛開始要考慮的3個問題（估值、業(yè)績、邏輯）簡化為1個問題——騰訊的投資邏輯是否還在？

在筆者看來，騰訊是一家基于產(chǎn)品與投資雙輪驅(qū)動的流量“消費品”公司?！跋M品”公司的屬性決定了騰訊不需要依靠行業(yè)“人口紅利”的增長也可以獲得持續(xù)的銷售收入，該視角與“微信10億用戶見頂唱衰論”完全不同。而且，根據(jù)銷售額=流量×轉(zhuǎn)化率×客均單價×復(fù)購率。在假設(shè)流量不變的情況下，騰訊完全可以通過提升客均單價（漲價或產(chǎn)品套裝等手段）和復(fù)購率來提升銷售額增長。

而且，對于騰訊來說，業(yè)績“換擋期”往往是最佳投資時間，即有大量用戶且尚未變現(xiàn)的時候就是互聯(lián)網(wǎng)公司投資的最佳切入點。例如2012-2013年，騰訊從QQ換檔至微信。接下來，騰訊將再迎來一次“換擋期”，這次組織架構(gòu)調(diào)整增加了新的事業(yè)部，不僅進一步激活微信生態(tài)下的利潤換擋（例如小程序入口與支付業(yè)務(wù)的協(xié)同、廣告系統(tǒng)以及云計算變現(xiàn)能力提升），同時現(xiàn)在也是消費互聯(lián)網(wǎng)向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的重要換擋期。

換擋期的機會識別關(guān)鍵：隱藏利潤

公司的價值等于其未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，而未來現(xiàn)金流的判斷主要體現(xiàn)在利潤上，其中最重要的是學會如何識別“隱藏利潤”。綜合來看，不同行業(yè)“隱藏利潤”的表現(xiàn)方法不同，比如白酒通過調(diào)節(jié)預(yù)收款，刻意不確認收入進而隱藏利潤，銀行業(yè)則通過調(diào)節(jié)減值準備隱藏利潤。那么對于騰訊來說，其隱藏利潤究竟體現(xiàn)在哪些方面呢？

隱藏利潤源頭1：組織力是利潤的孵化器

將想法變?yōu)槔麧?，需要參考一個公式：企業(yè)經(jīng)營業(yè)績=戰(zhàn)略×組織力。騰訊如此多隱藏利潤的最終釋放，都得益于在“組織力”這一項頂層設(shè)計上，這也為孵化新項目產(chǎn)生了巨大的推動作用。騰訊讓筆者印象最為深刻的一個戰(zhàn)役正是與微信相關(guān)：2010年12月，雷軍小米團隊的米聊上線，但時隔2個月后的2011年1月，張小龍的團隊立即上線微信，5月?lián)u一搖和漂流瓶功能上線，7月推出“附近的人”，2012年3月微信突破一億用戶。如果沒有組織力配合微信產(chǎn)品孵化，騰訊社交帝國的根基恐怕也將會被動搖。

隱藏利潤來源2：投資收入在表外

高速增長的投資業(yè)務(wù)一度成為外界拿來證明騰訊“失去了夢想”的佐證，很多人也認為騰訊在搜索、微博、電商、信息流、短視頻、云等核心戰(zhàn)場不斷潰敗。在筆者看來，這正是反而是騰訊專注于能力圈的表現(xiàn)?！傲髁俊迸c“資本”早就被圈定為騰訊的核心能力，通過投資或并購的方式，確保自己不失去未來，這也是龍頭公司如何防守的關(guān)鍵所在。

2018年上半年，騰訊投資企業(yè)的數(shù)量超過紅杉資本，投資收益占到騰訊總利潤約1/3。很多股權(quán)收益隱藏利潤在表外，并沒有以公允價值計算進騰訊的報表中。而且，有了投資矩陣后，騰訊能把過過去1元錢的利潤憑借平臺效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)?元錢，再利用業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢把3元錢變成10元錢甚至更多。

隱藏利潤來源3：一款皮膚1.5億

再來看看騰訊另一項占據(jù)收入絕對比重的游戲業(yè)務(wù)的隱藏利潤在哪里。早前，《王者榮耀》的一款英雄人物的皮膚就能讓騰訊一天收入1.5億元，而且?guī)缀鯖]有額外成本，存量中依然隱藏著巨大的收費增量。目前，市場最為擔憂的是游戲營收占比降至32%，其原因一方面是原有的《王者榮耀》玩家轉(zhuǎn)移到了《絕地求生》當中，但商業(yè)化難題并沒有讓玩家增量轉(zhuǎn)化為收入，同時騰訊7款游戲中有5款都還在排隊審核，這些隱藏利潤都將未來陸續(xù)釋放。

針對游戲版號審批停滯與最嚴厲游戲防沉迷系統(tǒng)的影響，事實上影響利潤釋放時間但對利潤規(guī)模影響有限。目前游戲行業(yè)付費的主流人群在25-35歲，接近其他所有年齡段總和的兩倍，而35歲以上玩家雖然占比只有18%，然而虛擬道具開銷花費卻占比高達42%。另外，即便在用戶規(guī)模不增長的情況下，手游收入的增長還可以通過如提高游戲的參與度、加強商業(yè)化熱門戰(zhàn)術(shù)競技類游戲、推出更多高ARPU類游戲，以及提升國內(nèi)自研游戲的海外發(fā)行收入等方法來實現(xiàn)。

另外，財報收益中還存在一個“暗箱”，在國際會計準則中叫做“遞延收益”，這也解釋了“股東利潤”一直大于“賬面利潤”的原因。例如，玩家充值但暫時未購買道具所留下的隱藏利潤，這一數(shù)值增加了近200億元但暫時未能在騰訊財報中得到體現(xiàn)。

隱藏利潤來源4：濕流量與干流量

目前，外界對騰訊最大的質(zhì)疑在于以抖音為首的短視頻的社交使用時長動搖了騰訊的流量根基。這里存在認知偏差，我們必須區(qū)分流量的兩個概念——濕流量與干流量。流量像河流匯聚到一起的是濕流量，流量像沙子一樣篩出來的是干流量。干流量通過簡單的物物交換產(chǎn)生，而濕流量一定是經(jīng)過了底層情感的滋潤，更容易完成情感建立，也更容易留存。假設(shè)一個APP用來看新聞，另外一個APP用來與朋友聊天，屬于濕流量的后者在粘性和變現(xiàn)能力上明顯要更強。

三季報塵埃落定，我們應(yīng)該對騰訊的四季度表現(xiàn)擁有更多期待。在筆者看來，游戲業(yè)務(wù)能否在存量市場中提升變現(xiàn)能力，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)是否會加重騰訊費用支出從而影響利潤，投資收益作為利潤緩沖帶能持續(xù)多久，支付業(yè)務(wù)與微信小程序能否厚積薄發(fā)以及“隱藏利潤”能否釋放都將是下一輪財報季中需要我們關(guān)注的重點。