尋找家居行業(yè)的“長牛股”

王冠

受居民消費增速下滑與房地產(chǎn)銷售面積增速回落的影響，2018年家居板塊上市公司普遍下跌超過30%，個別公司跌幅甚至超過50%，成為A股市場跌幅最大的板塊之一。在下跌的個股當(dāng)中，也包括多家在過去一直保持較高速增長的優(yōu)秀細(xì)分龍頭公司。在這些公司中，很多公司的估值已回落至歷史低位附近，在市場悲觀聲中蘊藏著長期投資的買入機(jī)會。

美國、日本、韓國等發(fā)達(dá)國家家居行業(yè)的發(fā)展歷史中，產(chǎn)生了家得寶、宜得利、漢森這些幾十倍的“長牛股”，以及宜家、舒達(dá)這樣全球性的行業(yè)龍頭公司。從家居產(chǎn)業(yè)發(fā)展的內(nèi)在邏輯來看，集中度的不斷提升導(dǎo)致出現(xiàn)行業(yè)巨頭幾乎是必然的結(jié)果。

目前，我國家居行業(yè)品牌化與集中度提升的過程才剛剛開始，龍頭公司初現(xiàn)雛形。長期戰(zhàn)略方向也仍然處于初步嘗試與磨合的階段。當(dāng)前，各家公司還將面臨嚴(yán)酷經(jīng)濟(jì)和行業(yè)環(huán)境的考驗。在筆者看來，在即將到來的2019年，對于家居行業(yè)的龍頭公司，危與機(jī)并存。

家具行業(yè)生“變”

2018年三季度以來，宏觀經(jīng)濟(jì)受到內(nèi)外部多重因素影響，經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為嚴(yán)峻，居民消費數(shù)據(jù)明顯回落。作為耐用品的家居類產(chǎn)品，居民會減少或推遲消費，對產(chǎn)品銷售產(chǎn)生直接的影響。另據(jù)部分券商測算，2019年全國房地產(chǎn)銷售面積整體有可能會出現(xiàn)5%-10%的負(fù)增長，負(fù)面效應(yīng)會進(jìn)一步顯現(xiàn)。

與此同時，下游房地產(chǎn)行業(yè)全裝修比例提升，也擠壓著家居行業(yè)議價與回款能力。數(shù)據(jù)顯示，我國住宅平均全裝修比例不足10%，而發(fā)達(dá)國家諸如日本、法國、美國、德國等精裝住宅占比均達(dá)到了80%以上。根據(jù)建筑業(yè)“十三五”規(guī)劃提出的目標(biāo)，2020年全國全裝修房屋比例將達(dá)到30%，未來比例仍將持續(xù)快速提升。在裝修產(chǎn)品選擇上，房地產(chǎn)企業(yè)將掌握更多話語權(quán)。

競爭加劇也為家居行業(yè)的發(fā)展帶來諸多不確定性。定制家居過去幾年一直處于高增長和高盈利的“雙高”狀態(tài)，吸引了眾多的挑戰(zhàn)者和其他領(lǐng)域的跨界者。在未來1-2年中，家居行業(yè)的競爭可能會進(jìn)一步白熱化。

家居龍頭公司的發(fā)展機(jī)遇

雖然家具行業(yè)的不確定性陡增，但隨著市場格局變化，家居龍頭企業(yè)將直接受益。以紅星美凱龍和居然之家為代表的家居零售連鎖企業(yè)正在加快向三、四線城市滲透的速度，而渠道的滲透將加快家居龍頭公司的開店與擴(kuò)張速度。從上市家居公司披露的信息來看，即便2018年經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨較多挑戰(zhàn)，家居龍頭公司的開店速度卻仍然保持較快水平。

在長期的發(fā)展過程中，龍頭公司建立的品牌聲譽亦讓中小品牌難以趕超。歐派櫥柜、索菲亞衣柜、顧家家居、喜臨門床墊、芝華仕沙發(fā)，絕大多數(shù)家居公司品牌均是通過多年經(jīng)營積累而來。家居產(chǎn)品形態(tài)很難發(fā)生創(chuàng)新式的變化，而消費者的信息接收途徑越來越碎片化，這讓中小公司都很難在幾年時間內(nèi)實現(xiàn)逆襲。另外，在當(dāng)前比較嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中小企業(yè)賴以生存的空間也越來越小。尤其是2017年以來，環(huán)保、消防和稅務(wù)等政府監(jiān)管的嚴(yán)查下，很多家居行業(yè)中小公司加速了市場的退出。再加上品牌家居連鎖公司的渠道下沉，對原先各個地方的家具城等傳統(tǒng)渠道進(jìn)行擠壓，家居行業(yè)各個細(xì)分領(lǐng)域的集中度都開始加速提升。

而在規(guī)模化制造與供應(yīng)鏈整合上，家具行業(yè)的壁壘越來越高。家居行業(yè)生產(chǎn)資本與勞動力相對密集，運輸與倉儲成本較高，再加上很多家居類產(chǎn)品SKU（庫存量單位）繁多，規(guī)?；纳a(chǎn)、產(chǎn)能的區(qū)域布局、上游協(xié)同銷售產(chǎn)品的供應(yīng)鏈整合與管理，都成為全國性家居公司的優(yōu)勢與壁壘所在。

2019年新房銷售面積可能會遭遇下滑，但從長期來看，存量房裝修所占的比例將越來越高，2018年一線城市已經(jīng)達(dá)到50%，全國達(dá)到了35%，預(yù)計2020年全國將達(dá)到38.5%。存量房裝修占比的逐步提升，將弱化新房銷售周期性對家居企業(yè)的影響。

家居行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會與挑戰(zhàn)

1、定制家居

我國定制家居的滲透率約為20-30%，一些發(fā)達(dá)國家達(dá)到了60%以上，應(yīng)當(dāng)說仍有很大的發(fā)展空間。歐派、索菲亞、尚品宅配以及一些二線品牌公司在過去幾年里均實現(xiàn)了快速的增長。

2018年以來，軟體家居、成品家居、裝修公司、家紡公司甚至地板類公司紛紛向定制家居行業(yè)跨界進(jìn)軍。除了行業(yè)空間廣闊、盈利豐厚外，主要原因還在于定制家居生產(chǎn)設(shè)備與工藝較為成熟，產(chǎn)品相對同質(zhì)化。中低端產(chǎn)品消費者品牌依賴度不強(qiáng)，從而產(chǎn)生了較為激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張與價格戰(zhàn)。這一勢頭似乎才剛剛開始。此外，下游裝修企業(yè)與房地產(chǎn)公司全裝修對定制家居流量的滲透與話語權(quán)的提升，也擠壓著原先2C模式下定制家居公司的議價能力與回款能力。

定制家居中不泛壁壘較高的公司，比如具有一定品牌溢價的中高端櫥柜歐派家居，以及占據(jù)品牌先發(fā)優(yōu)勢與流量端布局的全屋定制公司尚品宅配。激烈的競爭難免，然而只要龍頭公司依靠競爭優(yōu)勢與資本實力穿越競爭周期，逐步擴(kuò)大市場占有率，就能最終分享定制家居行業(yè)的豐厚市場利潤。

2、軟體家居

軟體家居公司以顧家家居、敏華控股與喜臨門為代表。相比定制家居而言，軟體家居競爭格局相對較好，受全裝修政策影響不大，新進(jìn)入者及跨界者較少。造成這種情況的原因，一是傳統(tǒng)沙發(fā)勞動力相對密集，產(chǎn)品款式較多，對生產(chǎn)制造以及供應(yīng)鏈管理難度相對較高;二是對于功能沙發(fā)與床墊，消費者容易形成一定的品牌認(rèn)知與依賴;三是沙發(fā)產(chǎn)品展示型較強(qiáng)，對零售商場中的位置與流量要求較高。

沙發(fā)與床墊類的品牌公司想要形成絕對的優(yōu)勢也較為困難，仍要面對國內(nèi)外品牌公司的持續(xù)競爭。優(yōu)勢企業(yè)可基于規(guī)模優(yōu)勢、供應(yīng)鏈整合優(yōu)勢以及店面經(jīng)營效率優(yōu)勢逐步擴(kuò)大領(lǐng)地。相較而言，敏華控股在功能沙發(fā)中的行業(yè)地位可能更具備顯著的優(yōu)勢。

3、成品家居

成品家居以美克家居和曲美家居為代表。中高端成品家居通過長期經(jīng)營能夠獲得品牌美譽度，形成一定的壁壘。但由于產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)設(shè)計、個性化程度較高，相對同行也無法形成絕對的競爭優(yōu)勢，集中度提升相對緩慢。另外一點是，成品家居SKU繁多，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率與店面經(jīng)營效率提升難度較大，同樣會直接影響到企業(yè)的擴(kuò)張速度。而定制家居與沙發(fā)制造公司，由于偏定制化產(chǎn)品的預(yù)收款模式，資產(chǎn)利用效率較高，擴(kuò)張所需資本相對較輕，并可利用負(fù)債不斷進(jìn)行對外收購。

在筆者看來，無論是定制家居、軟體家居、成品家居或是其他類家居公司，都要面臨2019年宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)環(huán)境的嚴(yán)峻考驗，有可能會出現(xiàn)行業(yè)一個長期底部。其中競爭格局相對良好的細(xì)分領(lǐng)域，以及資產(chǎn)負(fù)債表良好的公司更容易度過“寒冬”。一旦經(jīng)濟(jì)自底部開始復(fù)蘇或者競爭對手逐步出清，擁有顯著競爭優(yōu)勢與資本實力的公司將大概率迎來一輪估值與業(yè)績齊升的長牛之路。

（文中所提個股僅作舉例，不作買入推薦。作者系北京鹿鼎資本總經(jīng)理，雪球私募工場牛頓定律基金經(jīng)理）