能源股：冬天里的一把火

何艷

編者按：在美元指數(shù)連創(chuàng)新低、國(guó)際油價(jià)連創(chuàng)新高背景下，國(guó)內(nèi)焦炭焦煤期貨跟隨大漲。受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、供給側(cè)改革、國(guó)企改革、業(yè)績(jī)好估值低的能源股，在加入MSCI的加持下，以“中字頭”大盤股為代表的中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)神華，在二級(jí)市場(chǎng)掀起“中國(guó)紅”。

2018年A股市場(chǎng)兩極分化趨勢(shì)愈發(fā)顯著，部分板塊持續(xù)走強(qiáng)，以房地產(chǎn)、水泥、煤炭、鋼鐵、造紙、有色等為代表的周期股便是其中的一支重要力量。石油、煤炭等能源類周期品種，近期商品期貨市場(chǎng)價(jià)格逐漸攀升。二級(jí)市場(chǎng)上，能源股因宏觀經(jīng)濟(jì)向好、估值較低業(yè)績(jī)改善且疊加冬季運(yùn)輸及庫存等多因素影響，獲得市場(chǎng)高度關(guān)注。

期貨大漲 原油煤炭創(chuàng)新高

進(jìn)入2018年后，美元持續(xù)走弱。近期，美元指數(shù)跌破90關(guān)口，創(chuàng)下近3年來新低（見圖1）。在美元下挫的同時(shí)，資源品價(jià)格大漲，其中，國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲，布倫特原油期貨價(jià)格一度突破71美元/桶，創(chuàng)下自2014年12月以來新高（見圖2）。

狐尾松資本總經(jīng)理王代新（根據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，王代新管理的基金在2017年1-10月宏觀策略對(duì)沖基金中排名亞軍，能源行業(yè)是其重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域）對(duì)《紅周刊》記者表示：“石油價(jià)格取決于全球整體的供需狀況，短期也經(jīng)常受到一些供需關(guān)系之外的其它因素的影響，比如美元指數(shù)、中東地緣政治、投資機(jī)構(gòu)的持倉等?？傮w來看，今年以來的上漲與不錯(cuò)的全球宏觀需求及沙特、俄羅斯等產(chǎn)油國(guó)的減產(chǎn)有很大關(guān)系?！?/p>

除了原油以外，另一大資源品煤炭?jī)r(jià)格近期也不斷走強(qiáng)。焦煤焦炭、動(dòng)力煤價(jià)格紛紛創(chuàng)新高。以動(dòng)力煤為例，期貨價(jià)格在750元/噸附近高位運(yùn)行（見圖3）。現(xiàn)貨市場(chǎng)上，短期極端天氣導(dǎo)致下游需求超預(yù)期推升煤價(jià)，電廠日耗快速上升導(dǎo)致庫存緊張，煤價(jià)高企加大補(bǔ)庫存難度，同時(shí)雨雪導(dǎo)致運(yùn)輸受阻，在供給和運(yùn)輸沒有改善的情況下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為短期動(dòng)力煤價(jià)格仍有上行動(dòng)力。

王代新表示，總體來說，大宗商品特別是能源類大宗商品價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)性是比較強(qiáng)的，但石油、動(dòng)力煤、焦煤（焦炭）也是三個(gè)相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)，原油價(jià)格是一個(gè)風(fēng)向標(biāo)。它們會(huì)受到一些共性因素比如美元指數(shù)等一些宏觀因素的影響。不過，他認(rèn)為，2015年底以來持續(xù)長(zhǎng)達(dá)兩年的這一輪能源類大宗商品價(jià)格的上漲，主要還是受到其內(nèi)部供需關(guān)系的改變而導(dǎo)致的結(jié)果，“一方面是在2015年底之前長(zhǎng)達(dá)將近2年的原油煤炭等大宗商品價(jià)格的持續(xù)下跌，而這些采掘行業(yè)由于成本剛性的特點(diǎn)，所以很多虧損產(chǎn)能得到的自然出清，本身供需關(guān)系就在自然改變。同時(shí)在煤炭方面，中國(guó)政府采取了一系列新的供給側(cè)改革的措施，用行政性的政策和手段去產(chǎn)能，而且很多措施是超預(yù)期的，總體上都達(dá)到了限制供給的作用，同時(shí)宏觀層面的需求總體還是維持了比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)，特別是2017年火電發(fā)電量增速超過5%，粗鋼產(chǎn)量增速超過6%，所以供需關(guān)系的進(jìn)一步收緊，鑄就了動(dòng)力煤和焦煤在過去兩年的大行情”。

“探討未來石油和煤炭股的行情，本質(zhì)上其實(shí)就是探討未來煤炭和石油價(jià)格走勢(shì)。采掘類企業(yè)的利潤(rùn)取決于商品價(jià)格，超過成本之后的價(jià)格變動(dòng)完全體現(xiàn)為利潤(rùn)的變動(dòng)。”王代新判斷，就石油而言，“站在目前66美元左右油價(jià)節(jié)點(diǎn)上，個(gè)人認(rèn)為在未來的一兩年中向上的空間不大，因?yàn)樵谶@個(gè)價(jià)格以上，北美的非常規(guī)油氣資源開采就變得有利可圖，而且增產(chǎn)的空間也非常大，這就像懸在油價(jià)上方的一個(gè)閥門一樣。在這種情況下，選股思路主要還是關(guān)注那些開采成本比較低的油氣類公司，如果油價(jià)在目前價(jià)格再上漲則油服類公司也會(huì)有不錯(cuò)的機(jī)會(huì)?！?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2021/05/03/qkimageszqhzzqhz201805zqhz20180504-3-l.jpg"/>

煤炭方面，王代新認(rèn)為，“煤炭?jī)r(jià)格主要取決于國(guó)內(nèi)的供需狀況，總體來看，我覺得雖然2018年的需求端難言樂觀，但并不會(huì)有劇烈的變化，雖然長(zhǎng)期來看我國(guó)GDP的增速會(huì)趨于下降，而且，電力消耗和粗鋼需求的GDP彈性會(huì)有所下降，同時(shí)煤炭在能源結(jié)構(gòu)中的占比長(zhǎng)期會(huì)有緩慢的下降，但這些都是很長(zhǎng)期的趨勢(shì)。而短期來看，影響最大的還是供給端的一些變化，如果去產(chǎn)能的相關(guān)政策措施在2018年能夠繼續(xù)推進(jìn)，同時(shí)新建產(chǎn)能主要以減量置換為主，進(jìn)口煤限制政策能夠得到持續(xù)，依照目前合法產(chǎn)能34億噸、在建產(chǎn)能7.5億噸左右的量來看，煤炭?jī)r(jià)格下跌的空間不大”。

1月22日，IMF調(diào)高全球經(jīng)濟(jì)今明兩年增長(zhǎng)預(yù)期至3.9%，為2011年以來的最大增幅。2017年，約占全球GDP75%的120個(gè)經(jīng)濟(jì)體增速有所上升，這也是自2010年以來最廣泛的全球同步增長(zhǎng)熱潮。

在全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇背景下，作為第二大經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)，為世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇作出重要貢獻(xiàn)。山西證券策略分析師麻文宇對(duì)《紅周刊》記者表示，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性十足，2017年GDP增速達(dá)到6.9%。另外，供暖季結(jié)束后被環(huán)保抑制的能源需求可能集中爆發(fā)。因此我們判斷對(duì)市場(chǎng)周期品的需求不會(huì)大幅走弱”。

麻文宇進(jìn)一步解釋，“從供給端來看，在供給側(cè)改革與環(huán)保壓力之下，供給量大幅縮水。從近期電力行業(yè)的反應(yīng)來看，動(dòng)力煤供需出現(xiàn)了明顯的缺口，其他周期行業(yè)也有類似的情況發(fā)生。包括十九大、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出未來三年必須堅(jiān)持供給側(cè)改革不動(dòng)搖，中短期來看周期品供給難以放量。而這些周期行業(yè)在政策的主導(dǎo)下市場(chǎng)集中度明顯上升，對(duì)上下游溢價(jià)能力增強(qiáng)，盈利能力將在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)改善”。

油價(jià)上漲對(duì)勘探、煉化板塊形成直接利好

目前，周期股估值依然處于相對(duì)低位，其中采掘子行業(yè)煤炭開采、化工子行業(yè)石油化工市盈率中值分別為15倍和25倍，相較全部A股37倍左右市盈率中值，尚有一定距離。中金公司估算2018年6月MSCI納入A股后，帶來的資金流入規(guī)模在150億～200億美元左右。作為A股估值洼地的采掘、石化標(biāo)的，屆時(shí)也有望獲得海外資金青睞。（見表1）

“對(duì)于包括石油、煤炭在內(nèi)的周期股投資邏輯應(yīng)該從過去買高不買低（市盈率）的邏輯轉(zhuǎn)變。過去買高不買低的原因是，當(dāng)周期品價(jià)格上升，周期性產(chǎn)業(yè)盈利能力增強(qiáng)，企業(yè)PE位于低位，ROE上升明顯，新產(chǎn)能逐漸開始釋放，導(dǎo)致周期品供給過剩，價(jià)格下降，企業(yè)盈利能力走弱。但是如今在供給側(cè)改革與環(huán)保政策的干預(yù)之下，盡管周期行業(yè)盈利能力猛增，ROE升至歷史高位，但新產(chǎn)能釋放緩慢，供需關(guān)系依然緊張。因此我們認(rèn)為周期板塊投資主要還是緊盯行業(yè)景氣度，低估值周期板塊個(gè)股仍然具備較大的優(yōu)勢(shì)?！甭槲挠顚?duì)《紅周刊》記者表示。

除了估值優(yōu)勢(shì)以外，石油、煤炭公司業(yè)績(jī)改善跡象也較為明顯。A股3家石油開采公司已全部發(fā)布2017年年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，其中2家公司預(yù)喜。中國(guó)石油預(yù)計(jì)2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)209億元～239億元，同比增長(zhǎng)165%～203%。石油化工龍頭中國(guó)石化雖然尚未披露年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，不過2017年一季報(bào)至三季報(bào)3個(gè)報(bào)告期內(nèi)，公司歸母凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，2018年以來，公司股價(jià)引領(lǐng)石化板塊，以超過15%的漲幅居石油化工企業(yè)之首。

油氣公司業(yè)績(jī)提升與油價(jià)上漲不無關(guān)系。中國(guó)石油年報(bào)預(yù)告即披露，除了非經(jīng)常性損益因素以外，公司因原油、天然氣、成品油等主要產(chǎn)品平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格同比上升，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比將大幅增長(zhǎng)。對(duì)于未來油價(jià)走勢(shì)，麻文宇表示，“OPEC減產(chǎn)協(xié)議去年10月的執(zhí)行率為100%，庫存創(chuàng)近5個(gè)月最低，2018年上半年油價(jià)大概率較2017年同比上升，因此，判斷油價(jià)在今年上半年將維持堅(jiān)挺”。

“油價(jià)上漲將對(duì)勘探、煉化板塊形成直接利好”，券商研究員葉文輝對(duì)《紅周刊》記者表示，“勘探和煉化公司利潤(rùn)持續(xù)提升。這次煉化環(huán)節(jié)的景氣維持在歷史上的高位，主要原因是產(chǎn)能受限，所以受益是最明顯的，綜合開發(fā)類公司可以關(guān)注中國(guó)石化?！?/p>

作為綜合類油企，中國(guó)石化的主要業(yè)務(wù)涵蓋了上游勘探開發(fā)、煉油、化工、營(yíng)銷及分銷四大塊。葉文輝認(rèn)為，就油價(jià)走勢(shì)對(duì)業(yè)績(jī)彈性而言，“上游勘探和開發(fā)，油價(jià)上漲會(huì)使其直接獲利；煉油方面，相對(duì)而言，低油價(jià)時(shí)會(huì)受益，但通常情況下，煉油企業(yè)有近60天的原油庫存，當(dāng)油價(jià)上漲時(shí)會(huì)有庫存收益；化工整體利潤(rùn)與乙烯的關(guān)聯(lián)度較大，現(xiàn)在乙烯景氣度處于高位所以盈利很好；營(yíng)銷及分銷業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定。未來非油品業(yè)務(wù)的占比有望提升。另外關(guān)于銷售業(yè)務(wù)，中石化加油站一直有上市預(yù)期，如果真的上市，有望實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重估”。

據(jù)西南證券化工團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，油價(jià)上漲將直接利好中國(guó)石化其上游勘探與開采板塊，油價(jià)每上漲10美元/桶，上游板塊凈利潤(rùn)有望增加140億元，油價(jià)中樞上移至60美元/桶以上，上游板塊的利潤(rùn)彈性將更大，增量有可能會(huì)突破200億元。當(dāng)油價(jià)分別保持在55美元、65美元、75美元水平時(shí)，中國(guó)石化的凈利潤(rùn)將分別達(dá)到596億元、738億元及880億元，對(duì)應(yīng)估值13.6倍、11倍及9.2倍。

煤炭企業(yè)業(yè)績(jī)向好趨勢(shì)顯著

煤炭企業(yè)業(yè)績(jī)向好趨勢(shì)尤為顯著，以2016年國(guó)家推進(jìn)供給側(cè)改革為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，行業(yè)基本面持續(xù)改善。2016年一季報(bào)顯示，29家煤炭開采企業(yè)僅8家實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，2016年年報(bào)則提升至全年最高的22家。2017年煤炭開采企業(yè)業(yè)績(jī)繼續(xù)向上，一季報(bào)中凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)公司高達(dá)28家，僅1家虧損。2017年中報(bào)，29家煤炭開采企業(yè)全部實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。（見表2）

2017年年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，20家已發(fā)布預(yù)告的公司中，除了安源煤業(yè)預(yù)憂以外，其他19家公司全部預(yù)喜，其中16家公司最低預(yù)增幅度超過100%。談?wù)撁禾科髽I(yè)業(yè)績(jī)繞不開煤炭?jī)r(jià)格，煤炭開采龍頭中國(guó)神華2017年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)452億元左右，同比增長(zhǎng)99%。對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)原因，中國(guó)神華表示，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革效果顯現(xiàn)、水電出力偏弱等因素影響，下游用煤、用電需求增長(zhǎng)，煤炭?jī)r(jià)格同比實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

葉文輝表示，“2018年煤炭股同樣具有配置機(jī)會(huì)。先看焦煤，目前鋼廠還在補(bǔ)焦煤庫存，會(huì)持續(xù)到3月中，之后鋼廠復(fù)產(chǎn)，鋼鐵產(chǎn)量大增，焦煤價(jià)格可能出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)。主要標(biāo)的可關(guān)注潞安環(huán)能、山西焦化、平煤股份等。再看動(dòng)力煤，目前供應(yīng)有問題，五大發(fā)電集團(tuán)在京津等地部分電廠煤炭庫存可用天數(shù)已經(jīng)低于7天的警戒水平。雖然3月供暖季結(jié)束后，價(jià)格會(huì)因需求下降而有所調(diào)整。但從整個(gè)供需關(guān)系去看，動(dòng)力煤長(zhǎng)期有望維持緊平衡狀態(tài)，重點(diǎn)標(biāo)的關(guān)注中國(guó)神華和陜西煤業(yè)。目前，中國(guó)神華主要有以下三個(gè)看點(diǎn)：第一，年報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期；第二，今年分紅很可能再次超預(yù)期；第三，則是公司本身為一體化產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，盈利能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力在國(guó)內(nèi)同行業(yè)中數(shù)一數(shù)二”。他引用群益證券研究數(shù)據(jù)判斷公司的投資價(jià)值還有進(jìn)一步挖掘空間，“預(yù)計(jì)公司2017、2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)452億、493億元，折合EPS為2.27、2.48元，目前A股股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為11.6、10.7倍，對(duì)應(yīng)的PB為1.58、1.46倍?！?/p>

此外，煤炭行業(yè)國(guó)企改革對(duì)股價(jià)的催化因素也不容忽視。2018年央企要完成化解煤炭過剩產(chǎn)能1265萬噸、整合煤炭產(chǎn)能8000萬噸的目標(biāo)任務(wù)，積極推動(dòng)煤電去產(chǎn)能工作。今年以來，政府多次在不同場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)煤炭企業(yè)的兼并重組，并出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)煤炭企業(yè)兼并重組轉(zhuǎn)型升級(jí)的意見》等文件，明確表明對(duì)其重視程度。

山西作為我國(guó)煤炭的根本所在，“一煤獨(dú)大”成為其獨(dú)有現(xiàn)象。山西重化工業(yè)占國(guó)資的比重高達(dá)57%，其中煤炭資產(chǎn)比重達(dá)到36%。煤炭產(chǎn)業(yè)7家集團(tuán)控股了12個(gè)上市平臺(tái)。山西焦煤作為7大煤企國(guó)改中最領(lǐng)先的一家，受到了副省長(zhǎng)的親自關(guān)注。因此，華創(chuàng)證券分析師任志強(qiáng)認(rèn)為，“山西國(guó)改看七大煤企，七大煤企國(guó)改看山西焦煤，山西焦煤國(guó)改看山西焦化”。日前，山西焦化擬收購中煤華晉49%股權(quán)的重大資產(chǎn)重組獲并購重組委審核通過，并于1月26日復(fù)牌交易。此外，受益于煤價(jià)回升，潞安環(huán)能效益位居7大煤企上市平臺(tái)之首。任志強(qiáng)表示，隨著焦煤價(jià)格繼續(xù)高位運(yùn)行，動(dòng)煤超季節(jié)性表現(xiàn)進(jìn)一步持續(xù)，公司業(yè)績(jī)有望創(chuàng)下新高；大同煤業(yè)煤炭產(chǎn)量?jī)H占集團(tuán)的1/10，作為集團(tuán)旗下惟一的煤炭上市平臺(tái)，未來煤炭資產(chǎn)注入的空間極大。