石破天驚：A股能否接受直接上市？

張俊鳴

在A股為大力引進“獨角獸”公司尋求制度突破的同時，全球老牌交易所紐交所也沒閑著。一家來自瑞典的“獨角獸”公司Spotify，近期以DL（直接上市）而非IPO的方式完成了登陸紐交所的歷程。相比IPO時有發(fā)行新股，存在一級市場、二級市場之分，DL上市不發(fā)行新股募集資金，直接跨過一級市場的環(huán)節(jié)，所有交易的股票都來自上市前股東的拋售。砸了承銷商的飯碗，讓原股東快速套現(xiàn)，公司上市時還無法直接融資，DL（直接上市）石破天驚地重新書寫了傳統(tǒng)股市的利益分配格局。這一“沒有中間商賺差價”的上市方式，能否在A股推廣，成為吸引“獨角獸”上市的利器？

減少中間商環(huán)節(jié)，有利有弊

以此次Spotify在紐交所直接上市，對公司和原股東的好處是顯而易見的。公司上市前拋開華爾街投行作為承銷商，直接將定價權(quán)交給市場，由此減少了數(shù)百萬甚至上億美元的承銷費用，也防止增發(fā)新股對原股東持股比例的攤薄，上市的速度也大大加快；而對于原股東來說，無需受限于美國證監(jiān)會規(guī)定的上市之后6個月的“鎖定期”，以及每三個月可出售量及事先報備的機制。顯而易見，直接上市的好處主要在于“快”和“省”。

雖然占據(jù)了“快”和“省”，但“多快好省”的另外兩項“多”和“好”，則構(gòu)成了直接上市的弊端。以“多”而言，直接上市機制下原股東的套現(xiàn)約束減少，一旦上市后價格炒高，原股東理論上可以快速抽身而去，將上市公司變?yōu)椤盁o主之地”；同時，上市公司無法通過新股發(fā)行融資，上市的好處只被原股東享用，公司無法在上市時融資，少花承銷費用但也沒有融資，自然也算不上“好”。

盡管直接上市有利有弊，但此次Spotify上市是一個極好的模板，對于一些特定公司，直接上市的好處還是遠(yuǎn)超弊端。像Spotify那樣在當(dāng)?shù)厥袌鼍哂懈咧龋瑹o需通過承銷商宣傳推廣，同時現(xiàn)金流比較充沛且上市前已經(jīng)獲得大量私募融資的創(chuàng)新企業(yè)，選擇時間快、費用省、套現(xiàn)便利的方式，無疑是更合適的選擇。

券商角色的轉(zhuǎn)變：從承銷商到做市商

直接上市“沒有中間商賺差價”，形同將券商傳統(tǒng)三大業(yè)務(wù)中的投行業(yè)務(wù)抽離，對券商的沖擊不言而喻。雖然Spotify上市有聘請投行擔(dān)任財務(wù)顧問，但收費和昔日承銷商機制下不可同日而語。而A股市場由于存在普遍的“炒新”現(xiàn)象，承銷商擔(dān)任的“托市”角色相比美股更加弱化，如果有公司在A股直接上市而非IPO，投行從中獲利的空間基本上不復(fù)存在。

券商在直接上市機制下就此和上市公司絕緣嗎？筆者認(rèn)為，券商雖然會損失部分IPO業(yè)務(wù)的承銷費用，但也可就此開發(fā)做市商的新藍(lán)海?！俺葱隆憋L(fēng)氣的存在，又沒有發(fā)行價的錨定效用，直接上市的公司上市之初股價大幅波動在所難免，也可能造成原股東上市之后的快速套現(xiàn)。因此，如果直接上市在A股試點實施，必須引入做市商制度，讓券商由原先定價發(fā)行的承銷商轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向報價的做市商。上市公司在直接上市前，不妨以公開報價的方式甄選做市商，由報價最高的5家券商作為做市商；對于這些做市商，上市公司發(fā)行一定比例的庫藏股或由原股東直接定價減持給做市券商，作為上市后維持流動性的股份。由于發(fā)行價格直接和券商出資掛鉤，參與報價的券商既要報高價爭取做市商資格，又要壓低價格以免估值泡沫造成本身利益受損，必然會尋求一個均衡價格來發(fā)現(xiàn)公司的真正價值。這樣的機制讓券商從IPO的“一錘子買賣”到擁有“長期飯票”，同時也在一定程度上為中小投資者把關(guān)。

試點直接上市如何破冰

相比目前A股定價發(fā)行的IPO制度，直接上市有更多的靈活性，在目前全球股市爭奪優(yōu)質(zhì)上市資源的情形下，A股市場也不妨進行這方面的探索。除了讓券商從承銷商轉(zhuǎn)型為做市商之外，也可以讓更多短期之內(nèi)暫時沒有融資需求的創(chuàng)新企業(yè)快速上市。筆者認(rèn)為，有兩類公司可以列為直接上市的試點：

一、知名度高的“獨角獸”公司。這些公司本身在社會大眾或特定群體擁有較高知名度，無需通過承銷商介紹讓投資者增加認(rèn)識，在沒有迫切融資需求的情況下，可以走直接上市通道；

二、新三板的公司，尤其是創(chuàng)新層的做市公司。新三板的公司股權(quán)比較明晰，創(chuàng)新層公司在新三板基本面和流動性都比較好，而其中采用做市商制度的400多家公司本身已經(jīng)有了比較完善的價值發(fā)現(xiàn)體系，比較容易和A股形成對接。這一方式在為A股輸送新鮮血液的同時，也有利于新三板的發(fā)展壯大，促進多層次資本市場的不斷完善。