堅持價值基礎上的博弈 以蘿卜價格買到人參

林偉萍

在資本市場上，短時間內的成功具有很大的偶然性，但如果連續(xù)五年或者十年取得成功，那才是偶然中的必然。這也是以重陽投資為代表的價值型私募能夠在資本市場長久生存的原因所在。談起投資賺錢的秘訣，重陽投資合伙人陳心表示，重陽喜歡“冷門”的個股，偏好逆向投資，通過深度價值研究耐心持有，以期達到用“蘿卜價”買到“人參”的目的。

對于年內的A股市場，他表示以“價值”和“成長”為標簽來區(qū)分個股的投資方式將迎來轉變，市場將進入價值發(fā)現(xiàn)階段，以結構性行情為主，看好品牌消費品、創(chuàng)新性醫(yī)藥股和代表先進制造業(yè)的“大國重器”企業(yè)以及高股息率的個股。

此外，對于近期市場分歧較大的銀行股，陳心表示重點看兩大核心指標：即銀行獲取低成本存款的能力和管理控制風險的能力。在他看來，銀行股未來將以結構性行情為主，相較于股份制銀行和農商行，四大行優(yōu)勢相對明顯。

努力以“蘿卜價”買到“人參”

《紅周刊》：2017年以來，價值投資越來越受到市場的認可。重陽投資作為價值投資的代表，在投資過程中是如何踐行價值投資的？

陳心：我們的投資理念和風格是價值基礎上的博弈，很重要的一個特點是基于深度價值研究的偏逆向的投資。實踐中，我們盡量找市場忽略的地方，或者因為某些情緒或理念導致的被錯誤定價的個股，然后分析公司中長期的競爭優(yōu)勢和成長潛力，市場估值是否體現(xiàn)公司真正的價值。

逆向投資與擇時有關，也就是說在大家都不喜歡的時候買更劃算，沖擊成本低、價格合適，下行風險較小。同時，流動性也比較好。我們偏愛相對冷門的東西，希望以蘿卜的價格買人參，而不希望在人們瘋搶的時候以人參的價格買蘿卜。

《紅周刊》：當前市場上哪些板塊或領域屬于您所說的“冷門”？

陳心：經歷過2016年和2017年的估值修復，基本上所有行業(yè)都被炒了一遍，當前整體全方位都受“冷遇”的行業(yè)并不多，投資者還需從行業(yè)內部來挑選大家關注不多的公司。比如，經過年初的調整，部分去年質地不錯的藍籌白馬股，一方面現(xiàn)在股價又重新回到了比較不錯的位置，另一方面這些個股的業(yè)績很扎實，未來一兩年的時間前景向好，這部分個股其實是可以關注的方向。

《紅周刊》：可以結合以往的投資案例，給我們具體講講您是如何做到用“蘿卜價”買到“人參”的？

陳心：好的。前幾年我們投了一家電力公司。2013年前后，因受“錢荒”影響利率上行，高股息率的股票實際上都遭到市場“拋棄”。我們看好它的邏輯主要在三個方面：一，從守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線和經濟轉型角度考慮，中長期來看，市場利率是會慢慢下降的，未來高股息的股票擁有非常好的市場環(huán)境。二，它是所有發(fā)電企業(yè)中最清潔、同時也是成本最低的企業(yè)。隨著電力市場化，同價同電，它的成本優(yōu)勢就會轉化為盈利的增長。三，公司當時正在修建新的水電站，根據(jù)股改的規(guī)定，這些水電站投入運行后都會并入到上市公司中。而這些水電站投入使用后，使用年限100年，主要的成本就是折舊，基本上是水輪機一轉就發(fā)電，每年都將給上市公司帶來40%～50%的利潤增長，同時每年投資者還可享受4%～5%的股息率，這實際上是一個確定性很高、質量很高的標的。但水電站項目的建設通常需要兩到三年的時間，而這也需要投資者有足夠的耐心才行。

這個例子比較好地代表了我們的理念和投資方法，也就是用中長期視角去研究企業(yè)的盈利增長、盈利質量的可預測性，以及它本身進入的壁壘等問題，然后選擇出中意標的并耐心持有。

《紅周刊》：如果買入的個股一直不漲，您會如何處理？

陳心：我們的原則是買之前想明白，買之后更要緊密跟蹤。比如如果你當初買入的邏輯是錯誤的話，緊密跟蹤可以幫助你比較早地去發(fā)現(xiàn)這些錯誤并及時修正。

如果我們買入的股票一直不漲，我們會用原先的基本邏輯和跟蹤下來的基本面，以及原先的預期去比較。比如我們當初預計其利潤將有25%～30%的增長，結果只有10%增長，那就需要思考這是暫時性的增長落后，還是說的確上市公司競爭格局發(fā)生了變化，企業(yè)已經很難實現(xiàn)這么高的增長速度了。如果是后者，意味著原先預期太好了，需要重新審視這家公司到底值多少錢，可能會被調出組合。

A股進入價值發(fā)現(xiàn)階段

《紅周刊》：2018年2月以來，A股市場上迎來了“大盤弱小盤強”，創(chuàng)業(yè)板強勢、藍籌股震蕩的局面。年內市場是否將繼續(xù)維持這種局面？

陳心：未來“大盤弱小盤強”的局面預計難以持續(xù)。因為盡管小盤股調整時間已經比較長，幅度也不小，但從投資價值來看，中長期的投資價值還不顯著。反而是大盤股，經過今年1月份以來的市場修正“降溫”之后，部分個股的股票價值又體現(xiàn)出來了。此消彼長之后，市場可能將從“價值重估”向“價值發(fā)現(xiàn)”轉變，不以大盤股和小盤股為區(qū)分，而是看究竟哪些股票能夠提供比較高質量的盈利增長，是真正的可持續(xù)盈利。年內大盤股或小盤股集體瘋長的局面出現(xiàn)的概率應該不大。

《紅周刊》：6月份A股將正式加入MSCI，有望吸引更多的外資進入市場，在您看來，這將給中國股市帶來哪些影響？哪些板塊或個股將因此受益？

陳心：肯定是大股票被選中的概率大。因為它們在MSCI指數(shù)中權重比較大，對指數(shù)的影響自然也比較大。而外資除了關注公司的盈利能力、盈利質量、公司治理等方面，同時還會關注公司的流動性問題。相對來說，大股票的流動性肯定更好一些。

但需注意的是，A股入摩從去年市場就已經開始有這方面的預期了，所以很多外資早已通過滬港通、深港通“潛伏”進A股那些將被納入指數(shù)的優(yōu)質公司了，也就是說該買的已經買了不少了。等到6月份A股正式入摩時，可能邊際上會迎來一定利好，但短期市場資金出現(xiàn)大幅超越式增加的概率并不大，長期來看，海外資金進入是一個循序漸進、小步慢跑的節(jié)奏。就A股投資者想獲取阿爾法的角度來講，建議還是自下而上找一些相對偏冷門、市場之前關注度不高的個股。

銀行投資把握好兩大核心原則

《紅周刊》：在您以往的賣方經歷中，對銀行和汽車行業(yè)頗有研究。年報數(shù)據(jù)顯示，2017年上市銀行業(yè)整體向好，尤其是四大行業(yè)數(shù)據(jù)更加搶眼：息差觸底反彈，盈利增幅大幅提升，業(yè)績發(fā)生反轉。市場人士認為銀行財務數(shù)據(jù)顯示行業(yè)已出現(xiàn)拐點。當前銀行股是三重底（業(yè)績、估值和持倉），您如何看？

陳心：現(xiàn)在投資銀行的話，相較于半年前來說應該是個不錯的時點，因為銀行股現(xiàn)在算相對“偏冷門”的板塊。但客觀講更好的投資時點其實是去年年初，因為當時銀行系統(tǒng)性風險開始明顯降低，但股價對于基本面的改善還沒怎么明顯反應。就當前總體而言，銀行股現(xiàn)在的價格已經基本上比較好地反映了銀行的基本面，只能說是“不貴”。

因此板塊整體機會也就不如一年前那么明確，現(xiàn)在更多地是板塊內的結構性機會行情。未來如果經濟轉型升級比較好地實現(xiàn)了，或者說從現(xiàn)在的“穩(wěn)杠桿”到“降杠桿”，再加上經濟增長能夠有一個更好的體現(xiàn)，那可能對于整體銀行的預期都會有一個更好的修復，那個時候應該是板塊性的機會。

《紅周刊》：在您看來，投資銀行股的核心邏輯是什么？

陳心：在當前金融處于加強監(jiān)管，以及未來經濟轉型“去杠桿”的背景下，歸根結底還需要看哪家銀行具有兩個最核心的競爭優(yōu)勢：一是獲取低成本資金的能力。二是管理控制經營風險的能力，或風險定價的能力。其實，所有的金融科技工具也好，經營轉型也好，服務提高質量也好，歸根結底影響銀行是不是能夠持續(xù)健康發(fā)展，主要還是看這兩個方面。

供給側改革，緩解了銀行對于中上游企業(yè)貸款的風險敞口的問題，盡管它把利潤在上游企業(yè)和中游企業(yè)進行了一次再平衡，但總體上講，對于上游企業(yè)財務安全穩(wěn)健度的提升還是比較明顯的。就銀行而言，它的撥備壓力也減輕了很多。

而有的銀行隨著新的業(yè)務的推出，能夠比較好地處理表外轉表內的“并表”壓力，然后比較好地控制經濟轉型帶來的資產質量的波動，那它肯定應該能脫穎而出。

《紅周刊》：四大行在2017年年報中表現(xiàn)優(yōu)于其他股份制行業(yè)以及城商行，是否意味著在未來投資機會方面，四大行的投資機會也將明顯優(yōu)于其他股份制行業(yè)以及城商行？

陳心：如果說從綜合的競爭天賦來講，我覺得四大行的優(yōu)勢其實還是存在的。比如在金融科技布局、渠道網(wǎng)絡建設、以及穩(wěn)健經營文化理念等方面，還是有多年傳承和深厚積淀的。就四大行而言，盡管從網(wǎng)絡資源、融資成本上看，相差不大。但經營特點仍有一定差異，例如就跟資本市場對接、私人銀行等方面比較，工行在這些領域的布局都比較有前瞻性，經過幾年的積淀發(fā)展，已經擁有一大批專業(yè)人才對接資本市場。

股份制銀行方面，對于部分具備“彎道超車”能力的銀行，在資金、網(wǎng)絡、客戶等方面上與四大行齊頭并進，這部分股份制銀行可能存在一個結構性的投資機會。而對于那些比較激進的“另辟蹊徑”發(fā)展的股份制銀行，在新的嚴監(jiān)管環(huán)境下，需要調整以往相對粗獷的發(fā)展策略。

《紅周刊》：我們再關注一下汽車板塊吧。博鰲論壇上，國家領導人表示將盡快放寬外資股比限制特別是汽車行業(yè)外資限制。同時，今年還將相當幅度降低汽車進口關稅。這是否將給國內汽車企業(yè)帶來生存壓力？

陳心：其實放開外資股比，包括關稅適度下降的問題，前段時間市場已經討論過，所以并不是特別意外。具體來看，降低關稅使得一些進口汽車價格更便宜，多少會給國內的中高價位汽車帶來一定的價格壓力，但總體來說，我覺得壓力并不大。因為一方面，我們民族品牌生產的一些中低價位汽車，價格在國際上都存在比較明顯的優(yōu)勢；另一方面，雖然對中外合資品牌的中高價位車型會帶來一定的價格壓力，但考慮到豐田、本田、通用、福特、寶馬等在國內合資公司都已經有大量生產線，國際汽車廠商直接大量進口汽車到國內的動力也并不特別充足。因為拋棄現(xiàn)有的合作，完全依賴大規(guī)模進口，這并不是一個十分明智的選擇。

《紅周刊》：其他板塊機會方面您如何看？

陳心：其實更多的還是個股機會。我們相對比較看好的領域有四個：一是品牌消費品；二是創(chuàng)新性很強的醫(yī)藥股；三是代表先進制造業(yè)的“大國重器”企業(yè)；四是“類債券”的高股息率個股。

中短期來看，基于“去杠桿”和金融體系監(jiān)管加強的要求，利率可能在高位持續(xù)一段時間，但是如果“去杠桿”取得成效的話，那利率實際會往下走，這對于“類債券”的高股息率個股是個利好。如業(yè)績增長確定性比較高的水電，以及電力和非電力股等都有望因此受益。此外，這些個股目前都處于市場“偏冷門”的方向，市場不是特別喜歡的標的。