回購逐漸取代增持A股上市公司演繹“騰籠換鳥”

惠凱

近來，在二級市場中，股票回購的方式逐漸走俏，受到越來越多A股上市公司的青睞。Wind數(shù)據(jù)顯示，從2018年初到3月7日，A股已有191家上市公司發(fā)布回購方案，遠多于歷史同期。究其原因，相比傳統(tǒng)的增持模式，大額回購對股價的提振作用更加明顯。

接受《紅周刊》記者采訪時，多位私募基金經(jīng)理表示，維護股價穩(wěn)定是近期A股公司實施回購的主要目的，這也是A股與美股回購案例的主要不同。美股公司更多從財務管理的角度，借助低利率環(huán)境削減股權融資成本，從而提高每股凈資產(chǎn)收益率；回購也是支撐美股長牛的重要驅(qū)動。相比之下，A股的回購案例更多著眼于短期因素，基于價值投資理念的回購行為則是鳳毛麟角。

對此，無錫方萬投資有限公司總經(jīng)理陳紹霞也表示，面對甄別難題，投資者可以多關注低估值公司、尤其是B股公司的回購方案。

回購潮涌所為何故？

種種跡象表明，股票回購正受到越來越多滬深上市公司的重視。僅3月5日一天，就有美克家居、魯泰A、明星電纜等10家滬深上市公司發(fā)布回購公告。例如3月5日晚，明星電纜公告宣布終止重組，同時，公司擬用自有資金回購不超過6000萬元市值的股份，限定回購股價不超過7元/股、回購股份數(shù)量約857萬股，回購股份將用作股權激勵和注銷。

整體來看，Wind統(tǒng)計顯示，從2018年初至3月8日，已有194家上市公司發(fā)布或正在執(zhí)行股票回購方案。作為對比，從2013年至2017年，A股上市公司同期回購方案分別為28、36、31、82、98起；今年開年迄今，上市公司的回購規(guī)模更是創(chuàng)出歷史新高，已落實的回購規(guī)模達50.51億元。

根據(jù)記者梳理，穩(wěn)定股價是上市公司發(fā)布回購方案的主要目的。譬如美克家居不久前宣布回購1億元至2億元市值的股份。公司董秘部門回應《紅周刊》記者稱，此次回購有利于增強公司股票長期投資價值，傳達公司對未來發(fā)展的信心，同時也“貫徹證監(jiān)會、財政部、國資委、銀監(jiān)會《關于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》的相關精神，不僅有利于調(diào)整資本結構，也是回報投資者的重要方式”。

另一個重要原因是實施股權激勵。譬如永輝超市稱，為實施2018～2020年股權激勵計劃，公司將通過回購股份的方式向多名高管及業(yè)務骨干授予1.67億股限售股。記者了解到，通常上市公司在實施股權激勵時會選擇增發(fā)股份，通過回購而非增發(fā)更能顯示出公司對于發(fā)展前景的信心。

此外，對賭業(yè)績不達預期也會引發(fā)回購，例如盛達礦業(yè)于2017年底公告表示，由于2016年收購的光大礦業(yè)受政策影響無法完成利潤目標，根據(jù)增發(fā)條款，回購注銷部分增發(fā)股份；最后一種原因是上市公司大股東為捍衛(wèi)控股權而實施回購。譬如在面對安邦舉牌時，金融街曾回購占總股本1.1%的股份，回購后安邦系持股比例超過10%形成被動舉牌，借此打亂其增持節(jié)奏?；谠搫訖C的回購在2015～2016年的舉牌大戰(zhàn)中曾被數(shù)次使用，隨著舉牌大戰(zhàn)的偃旗息鼓，通過回購來維護控制權的現(xiàn)象也基本絕跡。

對于近期A股回購現(xiàn)象頻發(fā)的行為，益安信資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理王豫剛向《紅周刊》記者表示，最主要的原因是維持股價穩(wěn)定；曾幾何時，增持模式在2015～2017年被上市公司反復使用，如今邊際效應正在衰減，相比之下回購產(chǎn)生的提振效果則更加明顯。就二級市場而言，記者選擇了永輝超市、夢網(wǎng)集團、盛達礦業(yè)等10只回購規(guī)模最大的個股在Wind中構建投資組合（見圖），從年初至今的走勢顯示，模擬組合正在慢慢跑贏上證指數(shù)（截至3月9日，回購組合收益率已跑贏上證綜指約2.95%），這顯示大額回購對于股價有著明顯的提振作用。

“低估值”公司回購含金量更高

“在不增加公司財務風險的前提下，上市公司通過回購提升和揭示了股票價值，這就是成功的回購。”陳紹霞評論稱，巴菲特基于美股的經(jīng)驗認為，當公司PB低于1.2時就具備了回購價值，如果公司盈利能力強，PB可以稍微放寬。

相比之下，國內(nèi)不少上市公司在定增/增持時會動用高倍杠桿，或者股價高位質(zhì)押，當股價出現(xiàn)爆倉風險時，上市公司大股東會急于提出回購方案，而無視股價是否高估，但這種回購明顯損害了中小投資者的利益。

此外，上市公司還會在回購條款中設置回購價格區(qū)間“不高于××元”，為擺脫回購責任埋下操作空間。2015年“股災1.0”期間，多家上市公司發(fā)布回購公告，但隨后股市反彈，不少上市公司卻宣布由于股價高于限定價格導致回購終止。譬如2015年7月，中興通訊拋出了一份10億元的回購預案，回購價不超過17.96元/股，其后股價反彈，4個月后中興通訊表示，由于自8月底股票收盤價未出現(xiàn)低于回購價上限的情形，回購終止。2017年12月，益佰制藥宣布回購2億元的股份，但很快又稱因債權人反對而取消回購，二級市場投資者隨即用腳投票、股價暴跌。由此可見，若當下二級市場延續(xù)反彈走勢，不排除會有更多上市公司取消回購方案。

還有一種情形是，雖然提出了回購預案，但回購規(guī)模微乎其微。從年初到現(xiàn)在提出回購方案的194家上市公司中，有36家回購低于1000萬元、14家回購規(guī)模低于100萬元。其中，小額回購多以執(zhí)行股權激勵計劃為主，或業(yè)績對賭失敗后回購股份作為補償。以德爾股份為例，公司在2016年底通過了股權激勵計劃，由于兩位股權激勵對象于近期離職，董事會批準取消兩人的激勵對象資格并回購注銷其已獲激勵授權的全部限售股。但由于回購規(guī)模太小，僅回購了兩人總計1萬股，未能對二級市場股價產(chǎn)生明顯影響。

陳紹霞認為，只有當股價低于股票內(nèi)在價值時，回購才有意義。以魯泰B為例，3月6日，魯泰B公布稱，公司將回購不超過6億元人民幣市值的B股份額，回購價格上限為9.90港元/股（折合8.01元人民幣）、較3月2日公司收盤價溢價達17.58%。受此利好刺激，魯泰B股價在3天內(nèi)上漲5%。陳紹霞分析稱，魯泰B目前相較魯泰A折價約33%，且截至去年三季度每股凈資產(chǎn)為0.63元，目前的PB僅有0.93，公司業(yè)績尚可，回購可以提升每股凈資產(chǎn)和每股收益，符合股東的利益。

美股回購目的不同

其實在海外成熟的資本市場上，回購也是上市公司提高股票含金量、替代現(xiàn)金分紅的主流方式。

民生證券研報認為，“股票回購是美股上漲的主要動能”，近幾年美國股市一直維持著巨額的股票回購規(guī)模，上市公司通過不斷回購股票抬高股價，支撐美國股市的上漲。從2014年到2017年，美股公司股票回購平均規(guī)模為1367.9億美元，占標普500市值的0.75%；從走勢來看，回購規(guī)模和股價也呈現(xiàn)正相關，從2014年到2016年初，標普500回購指數(shù)回報率跑贏標普500指數(shù)1.7%。有券商研究員指出，隨著美國稅改落地，美國跨國公司在海外儲存的現(xiàn)金匯回美國，其中一部分將用于股票回購，有助于維持美股的高位態(tài)勢。

“對于回購，美國公司和中國公司的邏輯截然不同。美國公司更多是從財務管理的角度出發(fā)。股權融資是有財務成本的，近幾年美國的利率水平一直在低位運行，美國公司可以通過加大負債來壓縮股權融資的規(guī)模和成本?！蓖踉傊赋?，這幾年美股流行舉債回購的模式，打個比方，“假設某上市公司的年化分紅為5%，它在債券市場的融資成本為2%，上市公司完全可以通過發(fā)債融資來回購股票，能節(jié)省不少財務費用”，上市公司發(fā)行100億元債券回購100億元市值的股票，每年可省去5億元的股息分紅，扣除付給債權人2億元的年化成本，每年還可以節(jié)省財務費用3億元。

相比之下，A股目前還罕有基于財務角度的回購案例，上市公司更看重的是市值因素。“A股公司過去傾向于擴張股本，股本擴張后有利于增大市值、提高流動性。但現(xiàn)在思路正在發(fā)生轉(zhuǎn)變?！蓖踉偙硎?，過去傳統(tǒng)的市值管理方式已經(jīng)失效，定增、高送轉(zhuǎn)的審核門檻也越來越高，與其攤大餅，不如維持高股價小股本，較小的流通股本也有助于大股東進行市值管理。此外，基于財務管理角度進行股票回購的A股公司還不是主流，原因在于制度環(huán)境不夠完善，比如回購時需要減資操作，需召開股東大會審核，且資本減少后也影響公司業(yè)務擴張，會給公司經(jīng)營帶來一些麻煩。