銀行、醫(yī)藥、地產(chǎn) 和消費龍頭估值合理或偏高

王飛

從創(chuàng)新的角度來看，A股醫(yī)藥股是不值得投資的，畢竟大部分公司都是以仿制藥為主。當然，少數(shù)仿制藥企業(yè)，如國內(nèi)仿制藥的龍頭華海藥業(yè)還是可以看一看的。

近期市場的小幅反彈讓政策底得到確認，而中美貿(mào)易問題出現(xiàn)緩和跡象，更是提振了市場情緒。對此，星瀚投資總經(jīng)理陳曉虎在接受《紅周刊》專訪時明確表示，市場短期很難再創(chuàng)新低，但也很難有大級別行情。

陳曉虎對醫(yī)藥、消費、制藥業(yè)龍頭研究很深，同時他也表示，當前銀行、醫(yī)藥、地產(chǎn)和消費行業(yè)龍頭已經(jīng)合理偏高。其中，銀行有些不良資產(chǎn)沒有暴露出來，消費龍頭如海天味業(yè)，長期PE應(yīng)在15倍左右，目前的PE高達40多倍，同樣醫(yī)藥龍頭股恒瑞現(xiàn)在估值也透支了未來幾年。

市場短期不會再創(chuàng)新低

《紅周刊》：您怎么看最近這波行情，后續(xù)會否演繹出一波比較大的行情？

陳曉虎：回顧這波反彈，主要是由于股權(quán)質(zhì)押等系統(tǒng)風險的出現(xiàn)，監(jiān)管部門從資金面到政策面推出了一系列救市政策，包括中央和地方馳援上市公司以及鼓勵上市公司回購等政策的推動。就像2015年股災(zāi)1.0帶來系統(tǒng)性風險那樣，當時很多民營上市公司出現(xiàn)連續(xù)跌停，最后在國家不惜一切代價救市的支持下才度過了流動性危機。其實，在G20會議之前，市場在10月中旬之后基本上已經(jīng)見底了，這就是救市帶來的一個階段性底部。

至于A股接下來的趨勢，首先，我認為市場短期不會再有新低了。一是雖然A股下跌的主要原因并不是貿(mào)易戰(zhàn)，但中美貿(mào)易問題有所緩和也是一大利好；二是市場的情緒得到了修復(fù)；三是國家化解系統(tǒng)性風險的需求。在這三方面共振下，市場短期內(nèi)不會再創(chuàng)新低，最差的結(jié)果也是底部橫盤。特別是中小板的一些前期跌幅較大的公司，其反彈力度會高于主板。

其次，我估計A股也不會有特別大的行情。中美貿(mào)易摩擦只是暫時休戰(zhàn)，并沒有得到完全解決，疊加創(chuàng)業(yè)板至今已有不小的漲幅。因此我認為，個股漲20%-30%，指數(shù)如創(chuàng)業(yè)板指漲15%-20%已實屬不錯，A股會否導(dǎo)演一波比較大的行情還有待商榷。待到明年中美談判緩沖期過去，市場還是要回歸到基本面，聚焦到整個市場的估值。

《紅周刊》：那么市場基本面的組成要素主要是哪些？

陳曉虎：主要是四個因素。一是宏觀基本面。我們可以看到，美國的宏觀基本面是長期向上的，就是巴菲特先生所說的國運向上。在不考慮制度等情況下，現(xiàn)在美國的宏觀基本面比全世界80%的國家都要好，它的股市也一直向上。

二是估值。如果經(jīng)濟很好，但市場估值很高，市場也難有表現(xiàn)。如2015年-2016年的A股，一年時間里經(jīng)濟沒什么變化但股價腰斬將近一半。這就是估值造成的，估值如果不夠低也不會有牛市。

三是央行。如果央行政策處于緊縮期，就算基本面很好、估值很低，股市仍然不會有表現(xiàn)。如上世紀70、80年代的美國經(jīng)濟發(fā)展很快，但當時美聯(lián)儲以不斷加息來抑制高通脹，導(dǎo)致股市長期沒有起色?；乜碅股，2015年央行在不斷地降息降準，鼓勵上市公司融資，加快新股發(fā)行，盡管宏觀基本面沒有什么變化，還是造出來一個“放水?！?。

四是市場情緒。像美國這種做量化投資的在中國還比較少，中國的股市大部分還是由人來決策，即最終決定市場走勢的就是市場情緒。尤其A股是一個情緒市，可能由于某些消息共振而開始反彈。比如G20會議事件，在中國宏觀基本面沒有變化甚至略有惡化、估值維持在原來的水平以及央行也沒有降息降準的情況下，市場卻出現(xiàn)反彈，就是情緒在驅(qū)動。

《紅周刊》：關(guān)于“政策底”和“市場底”，您怎么看？

陳曉虎：中長期來看，“政策底”往往不是“市場底”。用我說的四個核心因素來看，首先，在人口結(jié)構(gòu)惡化、私人部門負債高企、消費出口投資萎靡、房價泡沫嚴重等情況下，宏觀基本面未來向下是毫無疑問的；其次，A股當下估值并沒有特別大的優(yōu)勢，一些比較好的行業(yè)（如醫(yī)藥、消費）的估值和日韓、香港等市場相比依然偏高，只能說與歷史相比處于一個比較低的位置；再次，現(xiàn)在雖然央行在寬貨幣，但信用無法擴張，銀行的貸款很難放出去，形成流動性陷阱；最后，雖然市場情緒短期有所好轉(zhuǎn)，但長期看在基本面惡化的情況下，市場預(yù)期很難出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場依然會迂回下走。

投資具有全球競爭力的公司

《紅周刊》：您在這波行情中是否有增減倉操作？

陳曉虎：有。我2017年底以來一直持有空單做對沖，在國慶節(jié)之后將這些全部清掉了，最近加了一點點倉。

《紅周刊》：回想2018年以來，您投資的主線是怎樣的？

陳曉虎：一是選擇優(yōu)質(zhì)公司。比如90年代泡沫破滅后的日本，股市長期在底部徘徊，經(jīng)濟也沒什么起色，但那時的日本仍有很多行業(yè)值得投資，其中醫(yī)藥、消費行業(yè)就出了很多的超級牛股，醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)跑贏日經(jīng)指數(shù)16倍。那時的日本人口數(shù)量出現(xiàn)拐點，其勞動力人口見頂，人口老齡化又不可改變，這就決定了醫(yī)藥行業(yè)勢必會有長牛的走勢。同樣的道理，在2018年有很多利空因素，但醫(yī)藥股上半年表現(xiàn)依然不錯，另外一些消費股也表現(xiàn)相當不錯，比如涪陵榨菜、貴州茅臺、海天味業(yè)等在上半年都是逆市大漲。二是做好對沖，來鎖定收益或成本。

《紅周刊》：您認為目前哪些行業(yè)更具有投資價值？

陳曉虎：我首先認為是醫(yī)藥行業(yè)，其次是消費行業(yè)和制造業(yè)。醫(yī)藥雖然短期有很多利空，但長期的邏輯在于老齡化的確定性。消費會出現(xiàn)分化，有些輕奢品、連鎖店、調(diào)味品、快消食品等會脫穎而出。制造業(yè)我也很看好，要尋找那些在全球都具有競爭力的公司，比如說制造業(yè)中港股上市主營紡織的申洲國際，全球很多名牌的服裝企業(yè)（如優(yōu)衣庫等）都是由申洲國際代工生產(chǎn)，其在全球的市場占有率相當高，它不僅管理優(yōu)秀成本較低，還又有一定的研發(fā)技術(shù)門檻，這就是強有力的護城河。申洲國際在過去十年漲了百倍有余，任何一次股災(zāi)都沒有阻礙它的發(fā)展，現(xiàn)在的估值也才20多倍。

A股中也有這樣的公司，比如主營珠光材料的坤彩科技，占有市場30%的份額。這類制造業(yè)的公司值得長期關(guān)注，貿(mào)易戰(zhàn)等因素對其影響微乎其微。

醫(yī)藥等龍頭估值合理偏高

《紅周刊》：我們知道，您對醫(yī)藥股情有獨鐘，您怎么看傳統(tǒng)中藥龍頭的“護城河”？比如云南白藥、東阿阿膠等。

陳曉虎：云南白藥、東阿阿膠已不是藥的范疇，而是保健的屬性。當然，這也是門好生意，像云南白藥的牙膏屬于消費品，東阿阿膠屬于滋補品，這些公司的獨家秘方等都屬于保健品的范圍。

我提一點，那些純粹做中藥注射劑的公司都是不可靠的。

《紅周刊》：在化學(xué)藥領(lǐng)域，國內(nèi)公司對標美國醫(yī)藥股龍頭的話，尤其是研發(fā)顯得非常弱小，因此是否可以說國內(nèi)化學(xué)藥龍頭價值不大？

陳曉虎：A股中只有恒瑞醫(yī)藥的整體實力可圈可點。究其原因還是A股的上市制度所致，在港股上市的相當出色的化學(xué)和生物醫(yī)藥公司有百濟神州、信達生物等，這些公司在生物藥和創(chuàng)新藥最前沿的研發(fā)方面都有杰出的貢獻，但是沒有收入和利潤，所以在國內(nèi)根本上不了市。雖然與國外的公司有一些差距，但是絕對是國內(nèi)創(chuàng)新藥最優(yōu)秀的公司。

除此之外，由很多產(chǎn)品線并購過來的復(fù)星醫(yī)藥也還不錯，但是它有很多無用的藥。

但是整體來看還是太弱了，所以從創(chuàng)新的角度來看，A股醫(yī)藥行業(yè)是不值得投資的，畢竟大部分公司都是以仿制藥為主。當然，少數(shù)仿制藥企業(yè)，如國內(nèi)仿制藥的龍頭華海藥業(yè)還是可以看一看的。

《紅周刊》：包括醫(yī)藥龍頭在內(nèi)，您對醫(yī)藥、銀行、地產(chǎn)和大消費等板塊龍頭的估值有怎樣的看法？

陳曉虎：首先，我認為銀行的估值目前來說是合理的，盡管很多人認為銀行目前被低估。實際上，銀行與銀行之間也是有差異，四大行的資產(chǎn)質(zhì)量比較好，估值偏低，而有些城商行的估值是偏高的，他們的資產(chǎn)質(zhì)量還沒有暴露出來。銀行是萬業(yè)之母，與宏觀經(jīng)濟息息相關(guān)，宏觀經(jīng)濟下行勢必拖累銀行業(yè)績表現(xiàn)。所以我們看到，每當宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)拐點的時候，銀行的估值都特別高。

其次，A股醫(yī)藥行業(yè)的估值整體是偏高的，比如龍頭醫(yī)藥公司恒瑞醫(yī)藥、益豐藥房等優(yōu)秀的公司估值都高得離譜，但是港股醫(yī)藥行業(yè)的估值則合理的多。

再次，地產(chǎn)的估值從紙面上看是合理的，但是對地產(chǎn)估值沒有意義，因為地產(chǎn)受宏觀需求、行業(yè)政策方面因素的影響太大，在居民加杠桿到底和宏觀經(jīng)濟下行的情況下，未來需求必定大幅下滑，地產(chǎn)不應(yīng)看多。

最后，消費行業(yè)的龍頭股還是偏高的，如海天味業(yè)的PB高達14倍，PE是40多倍。正常情況消費股一般PB是3-5倍，PE是20倍左右。中國消費數(shù)據(jù)增速每個月都在下滑，海天味業(yè)在市場的占有率已經(jīng)很高，很難再有大幅度的提升。目前利潤增長大都依靠的是壓縮費用，但是壓縮費用是有極限的，人工成本一直在漲，渠道成本等壓縮到一定程度也會有瓶頸，長遠看海天味業(yè)PE也就15倍差不多。同樣，例如榨菜、茅臺等明星消費股整體也是偏高估。而港股中的消費股比A股合理的多。