創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效的區(qū)域差異分析

羅婷 曾慶芬 鐘鈺

創(chuàng)業(yè)板市場自2009年正式成立以來，已經(jīng)成為國內(nèi)不滿足A股上市要求但具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∫?guī)模企業(yè)尤其是創(chuàng)新型企業(yè)的重要融資渠道。本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市三年及以上的403家公司為研究對象，從區(qū)域差異視角研究創(chuàng)業(yè)板上市公司帶給股東的二級市場回報(bào)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)性分析法和聚類分析法檢驗(yàn)股權(quán)融資績效的區(qū)域性差異。結(jié)果表明，區(qū)位因素會影響股權(quán)融資績效，東部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效狀況最為理想，其次是中部和西部；中西部各省之間創(chuàng)業(yè)板_市公司股權(quán)融資績效差異均較大。股權(quán)融資績效與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、區(qū)域資源狀況、區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)發(fā)展模式及其經(jīng)營管理等存在密切關(guān)系，要通過股權(quán)融資推動創(chuàng)業(yè)板商新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，獲得良好的股權(quán)融資績效，需要兼顧自身發(fā)展優(yōu)勢和區(qū)域差異。

創(chuàng)業(yè)板 股權(quán)融資

企業(yè)績效 區(qū)域差異

引言

在當(dāng)代中國，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐，創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略被放在國家發(fā)展全局的核心位置，然而我國大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)由于成長較晚、規(guī)模較小、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大等原因存在融資難題，我國缺乏一個催生創(chuàng)新機(jī)制的融資市場，創(chuàng)業(yè)板市場在2009年應(yīng)運(yùn)而生，自成立以來為大量處于創(chuàng)業(yè)階段的有潛力、高成長性而又暫時(shí)不滿足在主板上市融資條件的中小企業(yè)尤其是高科技企業(yè)的籌資和資本運(yùn)作提供服務(wù)，能夠?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)發(fā)展提供廣闊空間，同時(shí)也有助于國家自主創(chuàng)新能力的提高和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)在傳統(tǒng)資金部門難以滿足其資金需求的情況下通過創(chuàng)業(yè)板上市融資發(fā)展成為必然。

創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資帶給股東的二級市場回報(bào)關(guān)系到公司后續(xù)融資是否順利以及公司的可持續(xù)發(fā)展。因此，必須加強(qiáng)對創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效的研究，并且由于我國幅員遼闊、區(qū)位發(fā)展不平衡，創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效可能存在區(qū)域差異，這一定程度上會影響在不同區(qū)域公司的發(fā)展前景，本文通過分析創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效區(qū)域差異及其產(chǎn)生的原因，最終對不同地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板上市公司提出相關(guān)建議，以期減小地區(qū)間差異，使各地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司未來更好地獲得可持續(xù)發(fā)展。

研究方法與數(shù)據(jù)說明

（1）研究方法

本文創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資績效主要著重于公司上市股權(quán)融資后帶給股東的二級市場回報(bào)，因此，本文在股權(quán)融資績效的衡量上采用創(chuàng)業(yè)板上市公司的年均復(fù)利收益率，年均復(fù)利收益率是通過選取股票的期初價(jià)格與期末價(jià)格代入復(fù)利終值算式FV=PV*（l+r）n算得，其中，將期初股票上市日收盤后復(fù)權(quán)價(jià)定義為PV，期末2017年最后一個交易日股票收盤后復(fù)權(quán)價(jià)定義為Fv，用收盤后復(fù)權(quán)價(jià)算出的收益率就包含了價(jià)差和分紅兩部分收益來源，可以直觀衡量股權(quán)融資為股東所帶來的二級市場回報(bào)。將年均復(fù)利收益率分省統(tǒng)計(jì)后，再分地區(qū)統(tǒng)計(jì)東中西地區(qū)的年均收益率，并劃區(qū)域進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述得到股權(quán)融資績效區(qū)域差異的基本結(jié)論，在此基礎(chǔ)上引入聚類分析法，運(yùn)用數(shù)理方法對27個省的年均復(fù)利收益率作為基本變量進(jìn)行K均值聚類分析驗(yàn)證結(jié)論。

（2）數(shù)據(jù)選取

本文選取創(chuàng)業(yè)板中到2017年最后一個交易日（2017.12.29）時(shí)上市年數(shù)達(dá)到3年及以上的公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，上市年數(shù)為股票上市日與截止日期的時(shí)間間隔年數(shù)，并將上市年數(shù)大于等于10個月視為1年。其中達(dá)到上市年數(shù)要求的公司數(shù)量為403家，剔除掉已退市的兩家公司，最后滿足條件的公司數(shù)量為401家。文章選取的數(shù)據(jù)指標(biāo)有：創(chuàng)業(yè)板上市公司的募集資金總額、截止到2017年上市后累計(jì)分紅金額、股票上市日收盤后復(fù)權(quán)價(jià)、2017年最后一個交易日股票收盤后復(fù)權(quán)價(jià)、上市公司的年均復(fù)利收益率。所有的數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫及大智慧數(shù)據(jù)庫。

創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效區(qū)域差異的統(tǒng)計(jì)性分析

（1）創(chuàng)業(yè)板公司的區(qū)域分布

（2）區(qū)域融資及分紅差異融資規(guī)模通過創(chuàng)業(yè)板上市三年及以上公司的募集資金總額來衡量，其中募 集資金總額包含首次公開募股、增發(fā)、配股等股權(quán)融資活動所募集的資金總量。在區(qū)域分紅差異方面，由于絕對數(shù)的分紅不便于區(qū)域比較，因此，計(jì)算三大區(qū)域的單位融資分紅率進(jìn)行比較，用每個地區(qū)截止到2017年最后一個交易日的累計(jì)分紅總額比累計(jì)募集資金總額得到單位融資的分紅率，具體情況由圖1所示。

數(shù)據(jù)來源：銳思數(shù)據(jù)庫

大智慧數(shù)據(jù)庫

由圖l可以清晰地看出創(chuàng)業(yè)板上市公司融資規(guī)模與累計(jì)分紅總額均呈現(xiàn)東中西部遞減的趨勢，三大區(qū)域的單位融資分紅率分別為為西部地區(qū)20%、中部26%及東部28%，這說明單從融資分紅的角度來看，東部地區(qū)的分紅狀況最為理想，中部地區(qū)與東部地區(qū)分紅狀況差距較小，西部地區(qū)分紅情況相對較差。接下來綜合考慮創(chuàng)業(yè)板上市公司包括分紅與資本利得兩部分的二級市場回報(bào)情況。

（3）區(qū)域融資績效

股權(quán)融資績效以創(chuàng)業(yè)板上市公司的年均復(fù)利收益率衡量，年均復(fù)利收益率依據(jù)反映公司分紅和價(jià)差兩部分回報(bào)的上市日收盤后復(fù)權(quán)價(jià)、2017年最后交易日收盤后復(fù)權(quán)價(jià)以及上市年數(shù)通過復(fù)利終值公式求得。先將年均復(fù)利收益率分省統(tǒng)計(jì)后，再分地區(qū)統(tǒng)計(jì)東中西部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的年均復(fù)利收益率，東中西三大地區(qū)年均復(fù)利收益率的統(tǒng)計(jì)性描述如下：

由表2可以看出東部地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板上市公司年均復(fù)利收益率均值是最高的，標(biāo)準(zhǔn)差是最小的，說明該地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司年均復(fù)利收益率的離散程度較低，波動相對較小，可以理解為股權(quán)融資帶給股東的二級市場回報(bào)率平均水平值更高且各省之間的差異較小。中部地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板上市公司年均復(fù)利收益率均值次于東部地區(qū)，為9.9%，與東部地區(qū)水平差異不大，但是中部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司年均復(fù)利收益率的離散程度居于三大地區(qū)之首，說明該地區(qū)各省之間的年均復(fù)利收益率差異較大；最后是西部地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板上市公司年均復(fù)利收益率，僅為8.6%，落后于中東部地區(qū)，其離散程度一般，介于中東部地區(qū)年均復(fù)利收益率差異水平之間。

創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效區(qū)域差異的聚類分析

通過以上劃區(qū)域進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性分析得到股權(quán)融資績效區(qū)域差異的初步結(jié)論，在此基礎(chǔ)上引入聚類分析法，以27個省的年均復(fù)利收益率作為基本變量進(jìn)行K均值聚類分析驗(yàn)證結(jié)論，K均值聚類算法的基本思想是通過迭代的方法，逐次更新各聚類中心的值，直至得到最好的聚類結(jié)果，其過程和結(jié)果如下：

由表3初始聚類結(jié)果可以看出：四個初始聚類中心點(diǎn)分別為6.1%、-2.68%、23.68%、15.08%。經(jīng)過系統(tǒng)默認(rèn)的10次迭代之后，確立了最終聚類中心點(diǎn)，分別為7.01%、-0.01%、23.55%、14.26%（見表4）。這與初始聚類相似，第三類省份的年均復(fù)利收益率仍然是最理想的，其次是第四類省份，再是第一類及第二類省份。下面的聚類成員表展示了四類層次中具體省份的分布：

根據(jù)聚類成員表進(jìn)行整理可以得到東中部區(qū)域的四大類省份的分布表，如表6。

可以看出：西部地區(qū)的省份創(chuàng)業(yè)板上市公司的年均復(fù)利收益率大多集中在第一、二類，說明收益率水平相對較低，同時(shí)分布于四個類別，分散程度較高，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的年均復(fù)利收益率在西部地區(qū)各省之間的差異大；中、東部地區(qū)的省份創(chuàng)業(yè)板上市公司的年均復(fù)利收益率則集中在第一類和第四類，收益率水平與西部相比均更高，同時(shí)分散程度中部地區(qū)較大，東部地區(qū)較小。這與初步結(jié)論相似：東部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司年均復(fù)利收益率均值水平最高，其次是中部和西部；東部地區(qū)各省之間創(chuàng)業(yè)板上市公司年均復(fù)利收益率差異最小，中西部各省之間創(chuàng)業(yè)板上市公司年均復(fù)利收益率差異均較大。但是也存在一些出乎意料的現(xiàn)象，例如西部地區(qū)的內(nèi)蒙古居于創(chuàng)業(yè)板上市公司年均復(fù)利收益率次高的第四類別，西部地區(qū)的貴州和中部地區(qū)的吉林居于創(chuàng)業(yè)板上市公司年均復(fù)利收益率最高的第三類別，高于東部地區(qū)北京、上海等發(fā)達(dá)城市。內(nèi)蒙古自治區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)間達(dá)三年及以上的公司共有3家，分別為福瑞股份（年均復(fù)利收益率為4.25%）、東寶生物（0.74%）、蒙草生態(tài)（40.36%），由于存在極端值的影響導(dǎo)致內(nèi)蒙古自治區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司績效水平較高；貴州省和吉林省由于其創(chuàng)業(yè)板上市公司只有一到兩家，因此該省份年均復(fù)利收益率并不具有代表性。

績效差異原因分析

創(chuàng)業(yè)板上市三年及以上的公司股權(quán)融資對公司績效影響的區(qū)域差異性在統(tǒng)計(jì)性分析和聚類分析中得到了驗(yàn)證：東部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效狀況最為理想，其次是中部和西部；東部地區(qū)各省之間創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效差異最小，中西部各省之間創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效差異均較大，區(qū)位因素會影響股權(quán)融資績效。出現(xiàn)這樣的結(jié)果可能與如下一些因素有關(guān)：

（1）區(qū)域融資分布及規(guī)模

東部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市三年及以上的公司數(shù)量約占全國創(chuàng)業(yè)板上市三年及以上的公司數(shù)量的80%，且在較早的年份就有大量公司在創(chuàng)業(yè)板上市；中部地區(qū)約占12%；西部地區(qū)約占8%。東部地區(qū)在創(chuàng)業(yè)板上市公司融資規(guī)模較大，達(dá)到約1998億元，是中部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司募集資金總額的7倍多，是西部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司募集資金總額的11倍左右。因此，無論從上市公司數(shù)量、上市時(shí)間還是融資規(guī)模，東部積累的融資經(jīng)驗(yàn)相對于中、西部都更為豐富，東部地區(qū)的整體股權(quán)融資績效水平最高，并且由于東部地區(qū)上市公司發(fā)展較集中，東部地區(qū)各省之間創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效差異最小。

（2）區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段及其資源稟賦

區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及其資源稟賦作為創(chuàng)業(yè)板上市公司可持續(xù)經(jīng)營發(fā)展的宏觀基礎(chǔ)，難免會影響上市公司的發(fā)展方式，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)條件更發(fā)達(dá)，資本市場形成較早，直接融資能力和分紅能力較強(qiáng)，帶給股東的包括分紅和價(jià)差的二級市場回報(bào)率高達(dá)10.16%，而中部地區(qū)近年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r與東部差距逐漸縮小，資本市場逐漸完善，在中部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司二級市場回報(bào)率也達(dá)到9.9%，特別是在各省年均復(fù)利收益率的聚類分析中可以看到中部的安徽省、湖北省、湖南省與東部最發(fā)達(dá)的北京、上海、廣東省、浙江省、江蘇省等居于同一層次（見表6），但是發(fā)展差距仍然存在，中部地區(qū)內(nèi)部發(fā)展不平衡一定程度上導(dǎo)致中部各省之間創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效差異較大；西部地區(qū)是我國經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)、需要加強(qiáng)開發(fā)的地區(qū)，資本市場成長較晚，因此，西部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司較少且股權(quán)融資績效水平較低，西部各省之間創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效差異也較大。

（3）區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策因素

我國改革開放政策在區(qū)域上具體體現(xiàn)為對外開放政策、優(yōu)惠政策向東部傾斜，優(yōu)先在東部地區(qū)設(shè)立經(jīng)濟(jì)特區(qū)和開放沿海城市，使東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長迅速，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢頭良好帶來較好的創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效。但是同時(shí)向東部傾斜的區(qū)域政策吸引著中西部地區(qū)資源、資本、人才流向東部，不可避免地加大了區(qū)域差距，為協(xié)調(diào)區(qū)域發(fā)展，中央先后提出實(shí)施西部大開發(fā)、振興東北、中部崛起、東部率先發(fā)展的區(qū)域經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，同時(shí)一定程度上實(shí)現(xiàn)跨行政區(qū)的協(xié)同發(fā)展，利用經(jīng)濟(jì)增長極的輻射帶動作用，使緊靠東部的中部地區(qū)獲得了良好發(fā)展，因此，中部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市的高科技企業(yè)股權(quán)融資績效甚至突破了行政區(qū)劃的限制，呈現(xiàn)較好效果。但西部地區(qū)績效處于劣勢，說明該地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場需要經(jīng)濟(jì)政策的傾斜和刺激。

（4）企業(yè)發(fā)展模式與經(jīng)營管理

股權(quán)融資對企業(yè)績效的影響很大程度上是取決于企業(yè)本身的發(fā)展模式和經(jīng)營管理，企業(yè)經(jīng)營管理得當(dāng)，將從股東手中募集來的資金合理地運(yùn)用，能夠更好地提升上市公司經(jīng)營業(yè)績及融資回報(bào)率，最終實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化，東部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的集約式發(fā)展模式和更為先進(jìn)的融資分配管理經(jīng)驗(yàn)會顯著改善公司經(jīng)營業(yè)績和融資回報(bào)。同時(shí)上市公司良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)也可以減少股東和公司經(jīng)營者的利益沖突，防止出現(xiàn)由內(nèi)部人控制結(jié)構(gòu)引致的管理者為了自身利益犧牲股東利益的情況和濫用股權(quán)融資募集資金的現(xiàn)象（章衛(wèi)東，2007），而西部地區(qū)高新技術(shù)公司數(shù)量少且成立較晚，大多公司處于粗放型經(jīng)濟(jì)增長模式，經(jīng)濟(jì)效益較低，其次，其股權(quán)結(jié)構(gòu)的不完善也可能導(dǎo)致西部創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)融資績效較低。

結(jié)論與建議

本文從區(qū)域差異視角研究創(chuàng)業(yè)板上市公司帶給股東的二級市場回報(bào)，運(yùn)用我國創(chuàng)業(yè)板上市三年及以上的403家公司相關(guān)數(shù)據(jù)對股權(quán)融資績效進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)性分析和聚類分析，分析結(jié)果一致表明：東部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效水平最為理想，其次是中部和西部，中部地區(qū)與東部地區(qū)股權(quán)融資績效差距不大，西部地區(qū)則落后于中東部。另外，東部地區(qū)各省之間創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效差異最小，中西部各省之間創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資績效差異均較大，尤以中部最大。這意味著股權(quán)融資績效與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、區(qū)域資源狀況、區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)發(fā)展模式及其經(jīng)營管理存在密切的關(guān)系，因此，要通過股權(quán)融資推動創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，獲得良好的股權(quán)融資績效，需要兼顧自身發(fā)展優(yōu)勢和區(qū)域差異。對此，本文提出如下建議。

（1）東部地區(qū)

東部地區(qū)應(yīng)繼續(xù)發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢，利用較為完善的資本市場為創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)上市公司股權(quán)融資提供穩(wěn)定的資金支持，與此同時(shí)，東部區(qū)域創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)，約束管理層合理運(yùn)用股權(quán)融資募集資金，切實(shí)提高股權(quán)融資對創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)公司績效的積極作用。曾穎等曾指出信息披露總體質(zhì)量能夠影響上市公司的股權(quán)融資成本，進(jìn)而規(guī)范上市公司股權(quán)融資行為，因此，需要完善上市公司信息披露制度來規(guī)范企業(yè)管理層通過股票市場的股權(quán)融資行為，促進(jìn)東部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場的良性發(fā)展，保障股東利益。最后，東部地區(qū)應(yīng)該發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)增長極的輻射帶動作用，實(shí)行區(qū)域協(xié)作，資本市場經(jīng)驗(yàn)共享，減小各區(qū)域發(fā)展差異，總體上提升創(chuàng)業(yè)板股權(quán)融資績效。

（2）中西部地區(qū)

中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況較東部較為落后，創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展不健全，表現(xiàn)為該地區(qū)上市公司數(shù)量少、占有的市場份額小以及融資規(guī)模較小，因此，中西部區(qū)域創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該培育核心技術(shù)，樹立競爭優(yōu)勢以增加市場份額，積累中西部地區(qū)上市公司自身實(shí)力。其次，中西部地區(qū)尤其是西部地區(qū)資本市場發(fā)展較晚且發(fā)展程度較低，資金使用效率較低，以西部為例體現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)板股權(quán)融資績效較低，因此，需要改善中西部地區(qū)的資本市場，建立健全資本市場相關(guān)制度。最后，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策上適當(dāng)向中西部傾斜，中西部地區(qū)目前雖與東部地區(qū)相比仍然有較大差距，但其經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場發(fā)展?jié)摿薮?，?yīng)提供相關(guān)配套優(yōu)惠政策刺激高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在中西部扎根，將完善資本市場、經(jīng)濟(jì)政策傾斜帶來的資本真正注入到企業(yè)的績效提升上。

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