淺談我國多層次資本市場創(chuàng)生路徑與演化特征

陳樂婷

多層次資本市場有助于滿足各層次市場主體對于融資的需求，能夠為其提供差異化的融資服務(wù)。對于我國的多層次資本市場體系而言，其發(fā)展經(jīng)歷了一個較長的過程，從主板市場到中小板以及創(chuàng)業(yè)板和場外市場。在其發(fā)展的各個階段，其演化特征也各不相同。本文在此對其進(jìn)行分析，以厘清其創(chuàng)生路徑與演化特征，以為資本市場的發(fā)展提供理論指引。

多層次資本市場

創(chuàng)生路徑 演化特征

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開金融的支持，而金融的發(fā)展則需要依托資本市場的發(fā)展。我國發(fā)展資本市場的實踐，已經(jīng)證明資本市場對于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用。從上世紀(jì)80年代以來，我國資本市場開始經(jīng)歷長期的發(fā)展擴(kuò)張過程，整體質(zhì)量得以顯著提升。當(dāng)前時期，我國已經(jīng)逐漸發(fā)展成資本大國，逐步形成了多元化的資本市場體系。

我國多層次資本市場的發(fā)展路徑

（1）主板市場。該市場的主要特征是拍賣市場，并且具有多對多的特征，該市場可以把具有異質(zhì)性與個性化的資本品，利用證券化的方式，實現(xiàn)資本產(chǎn)權(quán)交易，對于準(zhǔn)入門檻的要求比較高，在信息披露制度和交易程序等方面也都比較嚴(yán)格。我國主板市場主要包含兩家交易所，分別是上交所與深交所，已經(jīng)形成了非常大的規(guī)模，而且上市的標(biāo)準(zhǔn)也非常高。

（2）中小板市場。我國從2004年5月開辦中小板市場，也是實現(xiàn)多層次資本市場建設(shè)的首要環(huán)節(jié)?；诶碚搶用鎭砜矗谏鲜袠?biāo)準(zhǔn)方面，中小板市場要低于主板市場，其主要的上市對象是處于創(chuàng)業(yè)初期階段時的中小企業(yè)，是其進(jìn)行融資的主要平臺，進(jìn)而獲得更多資金的支持。但是我國中小板市場主要是深交所負(fù)責(zé)，不管是上市條件，還是運行規(guī)則，主要是對主板規(guī)則的延續(xù)。而這對于中小企業(yè)來說，依然具有非常高的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

（3）創(chuàng)業(yè)板市場。我國從2009年10月正式啟動創(chuàng)業(yè)板市場，主要目的是服務(wù)于高科技以及具有較好成長性的企業(yè)，滿足其融資方面的需求，為其提供更好的融資平臺，同時也完善了市場退出機制。與主板和中小板市場相比，不管是上市門檻和監(jiān)督制度以及交易條件，還是信息披露與運行規(guī)則等，都有本質(zhì)的差異，反映了其支持新興產(chǎn)業(yè)的作用。

（4）場外交易市場。場外交易市場包含代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易市場以及股權(quán)交易市場三個主要的部分。其中，產(chǎn)權(quán)交易市場為交易雙方交易產(chǎn)權(quán)提供了載體，主要交易的是非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。在股票市場上市交易時，要符合一定的標(biāo)準(zhǔn)，而在產(chǎn)權(quán)交易市場上則并不存在任何標(biāo)準(zhǔn)。此外，股權(quán)交易所的建立與運行，也是我國多層次資本市場體系實現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展的重要標(biāo)志。

我國多層次資本市場發(fā)展演化的特征

（1）倒金字塔的結(jié)構(gòu)特征。這一結(jié)構(gòu)特征主要是受到我國經(jīng)濟(jì)體制的影響。主板市場啟動的時間相對最常，其上市企業(yè)以國企居多，在資金和規(guī)模方面的優(yōu)勢比較明顯，在多層次資本市場體系中，居于核心地位。對于創(chuàng)業(yè)板市場而言，其正處于初級發(fā)展階段，還未能成為資本體系中的重要支柱力量。此外，場外交易的分布比較零散，監(jiān)管不夠嚴(yán)格，局部地區(qū)的發(fā)展較好，但其整體交易規(guī)模并不高，受到的關(guān)注程度也比較低。

（2）創(chuàng)生性特征。我國資本市場從發(fā)展和形成初期的各項特征，已經(jīng)決定了其格局必然是對政府非常依賴。而且之后進(jìn)行的一系列改革，比如放權(quán)讓利和承包承租經(jīng)營模式轉(zhuǎn)換等，均先后失敗。在對國企進(jìn)行改革時，政府對于資本市場的期望非常高，希望利用資本市場推動國企改革的有序斷。所以，深交所與上交所從成立初期主要就是依靠行政力量，也必然會成為國有資本改革的重要工具，本質(zhì)上對非國有資本會帶來一定的啟示，也違背了市場經(jīng)濟(jì)的要求，與資本逐利的本性存在較多相矛盾的地方。伴隨市場化改革的推進(jìn)，非國有資本的活力不斷顯現(xiàn)出來，導(dǎo)致矛盾更加尖銳，因此分別在2004年和2009年推出了中小板與創(chuàng)業(yè)板市場。并且為防止出現(xiàn)國有資產(chǎn)流失的情況，我國股權(quán)出現(xiàn)了國有股與非國有股兩大類。但是卻有典型的同股不同權(quán)的特征，這也極大的制約了我國資本市場的發(fā)展，為更好的解決該問題，必須要實施股權(quán)分置改革，這也使得資本市場具有非常多的獲利機會。

（3）場內(nèi)場外相互促進(jìn)。我國目前的產(chǎn)權(quán)交易所達(dá)到了300多所，而且正是由于場外交易市場的持續(xù)發(fā)展，使得深交所與上交所由此產(chǎn)生。場外協(xié)商議價與場內(nèi)集中競價交易促使我國資本市場更加的標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范。不管任何事物，其發(fā)展也都不可能不受任何因素的影響，也的確出現(xiàn)了很多事件，使得資本市場交易存在較多的監(jiān)管漏洞，并且出現(xiàn)了許多交易無序的現(xiàn)象。

（4）我國資本市場的發(fā)展受美國的影響較大。我國在發(fā)展多層次資本市場體系時，受到了美國資本市場發(fā)展的影響。從我國資本市場的主要是學(xué)習(xí)美國紐交所的交易規(guī)則，甚至交易崗位的名稱也是由其鱗而來。不管是一線市場中，出現(xiàn)的何種創(chuàng)造，如果無法符合證交所或期交所的規(guī)定，也就與美國資本市場的制度不相符。雖然我國的市場建構(gòu)具有非常大的效益，監(jiān)管部門也會考慮市場風(fēng)險，而將其推遲，甚至是限制。該限制是對多層次資本市場發(fā)展所形成的制約，也受到了美國技術(shù)進(jìn)步的影響，而這對于監(jiān)管變量而言，只是其中的一個觀察點。

從我國發(fā)展多層次資本市場的創(chuàng)生路徑以及其整體的演化特征可以發(fā)現(xiàn)，行政干預(yù)在其中扮演了非常重要的角色，而且市場機制同樣也發(fā)揮了非常關(guān)鍵的作用，二者相輔相成，互相彌補各自的缺陷，進(jìn)而形成了多層次資本市場體系的初步框架。伴隨經(jīng)濟(jì)體制的深化，多層次資本市場體系在未來也必將得到進(jìn)一步的深化。

[1]曹和平，孟令余.中國多層次資本市場創(chuàng)生路徑和演化特點淺析[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2013（4）：1-6.

[2]胡海峰，羅惠良.我國多層次資本市場的生成機理與演化路徑[J].中國社會科學(xué)院研究生院學(xué)報，2011（5）：17-23.