我國公司并購中杠桿收購問題研究

楊洋

【摘 要】 杠桿收購是公司收購中的一種特殊模式，它的實(shí)質(zhì)在于在資本市場舉債收購公司，即向銀行借款或投資者融資來收購目標(biāo)企業(yè)，承諾以所收購重組企業(yè)將來的現(xiàn)金流和利潤償還負(fù)債。公司并購賦予效率較高的小企業(yè)利用 杠桿兼并大企業(yè)的支點(diǎn)，猶如“蛇吞象”。

【關(guān)鍵詞】 公司并購 杠桿收購

一、引言

2005 年 12 月 13 日，中國最知名的童車及兒童用品生產(chǎn)制造商江蘇好孩子集團(tuán)的大部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給太平洋聯(lián)合集團(tuán)，這家在香港注冊，專門從事控股型收購的金融機(jī)構(gòu)，從而宣告國內(nèi)第一例真正意義杠桿收購案落下帷幕。

這是國內(nèi)首例真正意義的杠桿收購案例：由外資金融機(jī)構(gòu)以好孩子集團(tuán)的資產(chǎn)作為抵押，以負(fù)債形式籌措收購所需部分資金，并且由外資銀行提供杠桿支持。這一里程碑式的事件表明，隨著我國對(duì)方開放的不斷深入以及金融市場化改革的不斷深化，杠桿收購這一國際上資本運(yùn)作中最具標(biāo)志性的業(yè)務(wù)已經(jīng)從我國特有的土壤中生根發(fā)芽并逐步實(shí)現(xiàn)同國際的接軌。

二、杠桿收購的相關(guān)內(nèi)容及理論

杠桿收購是指收購主體以要收購的目標(biāo)公司（通常是上市公司）的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押和擔(dān)保來舉債融資，收購目標(biāo)公司的一種并購模式。通常在杠桿收購的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)投資占 10%～20%，負(fù)債占 80%～90%。大多數(shù)杠桿收購公司并不為相應(yīng)的債務(wù)融資提供擔(dān)保，而完全以目標(biāo)公司資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流作為融資擔(dān)保。這與經(jīng)濟(jì)生活中大量的、重要的創(chuàng)新一樣，它是在經(jīng)濟(jì)主流領(lǐng)域以外發(fā)展起來的一種新的收購形式。杠桿收購雖然是在金融的邊緣地帶發(fā)展起來的，但由于它運(yùn)用了大量的金融工具和財(cái)務(wù)杠桿，已逐漸演變?yōu)橐环N強(qiáng)而有力的融資收購技術(shù)，同時(shí)又成為對(duì)資本市場、公司治理與價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生重大影響的一項(xiàng)金融工程。

杠桿收購是一種經(jīng)典的公司再造活動(dòng)，是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增值的手法，其主要?jiǎng)訖C(jī)和目的是通過收購的方式追求和提升股東價(jià)值。杠桿收購的操作模式通常是以高比例負(fù)債的融資方式，使收購中的投資者和管理者能以較小的投資買入較大比例的資產(chǎn)。其行為的基本經(jīng)濟(jì)目的是收購者由于受長期利益驅(qū)動(dòng)，把公司經(jīng)理階層從公司雇傭者的身份通過收購變?yōu)楣舅姓叩纳矸?，以此增?qiáng)公司管理層責(zé)任感與主動(dòng)性，從而使公司管理層與股東結(jié)成利益共同體，再對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行治理，剝離、變賣非核心資產(chǎn)，突出主業(yè)、強(qiáng)化經(jīng)營管理、提高效率、增加利潤，從而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值增值。而收購過程的貸款者只分享固定利息，少量分享公司資產(chǎn)的價(jià)值增值部分。

三、我國杠桿收購的基本狀況及存在的問題

第一，中國經(jīng)濟(jì)的快速增長為杠桿收購創(chuàng)造了條件。中國的市場經(jīng)濟(jì)正在不斷完善，各個(gè)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)、各種所有制結(jié)構(gòu)的企業(yè)不斷地快速發(fā)展壯大。上世紀(jì) 90 年代中國大企業(yè)開始摸索多元化的經(jīng)營模式。然而，由于競爭的越來越激烈，市場環(huán)境和自然資源的限制，企業(yè)的多元化經(jīng)營陷入困境。為了加強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力，增強(qiáng)行業(yè)競爭力，必須剝離非核心業(yè)務(wù)，其中杠桿收購和 MBO是有效途徑。

第二，公司治理效率有較大的提升空間。中國企業(yè)普遍存在大量的低效率或無效率資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)，核心資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的占比較低，導(dǎo)致整體效益底下，市盈率也就不能反映公司核心資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。另外，中國公司的治理結(jié)構(gòu)還不完善，缺乏經(jīng)理層持股等激勵(lì)機(jī)制，所以公司治理效率提升的空間巨大。如果實(shí)施杠桿收購，一方面剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)、低效率或者無效率資產(chǎn)，并用來償還債務(wù)，降低公司負(fù)債率；另一方面，完善公司的治理結(jié)構(gòu)，建立健全公司內(nèi)部的激勵(lì)約束機(jī)制，提高公司的市場價(jià)值。

第三，并購的法制環(huán)境不夠完善。一方面，中國現(xiàn)有關(guān)于上市公司收購重組的法律法規(guī)不健全。另一方面，現(xiàn)行法律法規(guī)的有些條列與國際通行的杠桿收購準(zhǔn)則不一致。

第四，資本市場的結(jié)構(gòu)性不平衡主要是指上市公司的股本結(jié)構(gòu)不合理，其權(quán)益融資所占比例過大，股票市場與債券市場發(fā)展不均衡，債券市場嚴(yán)重滯后，資本市場的功能還不完善。

第五，第一、存在大量非流通股。除了全流通股，中國上市公司的股本結(jié)構(gòu)中還有國有股和法人股。法人股、國有股是不可流通的，導(dǎo)致流通股在交易、定價(jià)、資源配置及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方面不平等，引起價(jià)格扭曲、結(jié)構(gòu)失衡和配置資源錯(cuò)亂的現(xiàn)象。第二、國有股比例過大，政企不分、政資不分。同時(shí)，國有股東約束軟化，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，委托-代理關(guān)系混亂，沒有有效的公司治理結(jié)構(gòu)。第三、權(quán)益融資比例過高。國內(nèi)企業(yè)尤其是上市公司往往依賴權(quán)益融資，因?yàn)闄?quán)益融資利息成本。

四、完善我國杠桿收購機(jī)制的對(duì)策建議

第一，有計(jì)劃地?cái)U(kuò)大股票市場容量。增加股票品種，形成多格局的股票市場。建立完善的市場制度，加強(qiáng)監(jiān)管。加大引入機(jī)構(gòu)投資者的力度，增強(qiáng)股民的監(jiān)督功能。

第二，擴(kuò)大債券市場容量，增強(qiáng)流動(dòng)性。增加債券市場的產(chǎn)品種類，比如企業(yè)債券回購交易。既要擴(kuò)大債券市場容量，又要增強(qiáng)市場的流動(dòng)性，為杠桿收購創(chuàng)造良好的環(huán)境，提供更實(shí)用的融資工具和渠道。加快建設(shè)場外交易市場，讓場外市場也成為有效的融資渠道。首先，在法律層面上，應(yīng)該肯定場外交易市場合法的定位。然后，讓場外市場能最大程度地彌補(bǔ)主板市場缺陷的功能。實(shí)行自律性監(jiān)管和集中監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管原則。

第三，適當(dāng)放寬對(duì)債券發(fā)行的條件限制，降低門檻。該允許資產(chǎn)良好的中小民營企業(yè)發(fā)行債券獲取資金，用于杠桿收購。逐步放開對(duì)債券發(fā)行的限制，能擴(kuò)大資本市場上的容量，提供更豐富多層次的金融產(chǎn)品和工具。風(fēng)險(xiǎn)小的債券收益少，風(fēng)險(xiǎn)高的債券收益大，具體都由投資者選擇的，不加以任何的限制和規(guī)定。這樣將有更多的中小民營企業(yè)有機(jī)會(huì)發(fā)行債券，融得資金，運(yùn)用杠桿收購迅速發(fā)展擴(kuò)大。也活躍了市場氛圍，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。

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