技術(shù)創(chuàng)新、融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響
——以農(nóng)業(yè)上市公司為例

魯 靖， 秦 杰

(南京審計(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，江蘇南京 211815)

“民以食為天”，農(nóng)業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的地位至關(guān)重要。目前，國(guó)家深入推進(jìn)農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，開(kāi)創(chuàng)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化建設(shè)新局面。農(nóng)業(yè)上市公司作為我國(guó)先進(jìn)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力的代表，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的好壞直接關(guān)系農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化進(jìn)程，因此，農(nóng)業(yè)上市公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定和提高是其首要目標(biāo)。黨的十八大明確提出“科技創(chuàng)新是提高社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國(guó)力的戰(zhàn)略支撐，必須擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置”。隨著上市公司的要素紅利、投入紅利逐漸消失，技術(shù)創(chuàng)新作為公司發(fā)展的“新引擎”，提供了新動(dòng)力。羅默的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉[1]。約瑟夫·熊彼特的技術(shù)創(chuàng)新理論認(rèn)為，生產(chǎn)技術(shù)的革新對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要，通過(guò)變革原有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，引入新的生產(chǎn)要素組合，才能更好地提高生產(chǎn)力[2]。因此，技術(shù)創(chuàng)新是上市公司發(fā)展的重要因素。關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司績(jī)效影響的研究有如下報(bào)道。Lakonishok等對(duì)美國(guó)上市公司1975—1995年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出技術(shù)創(chuàng)新的投入與公司收益呈正相關(guān)關(guān)系[3]。Anderson等認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新能改進(jìn)企業(yè)的生產(chǎn)方式，提高生產(chǎn)效率，同時(shí)為企業(yè)帶來(lái)新產(chǎn)品，形成企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，得出技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要[4]。結(jié)合中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況，本研究從創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)角度分析技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司績(jī)效的影響，技術(shù)創(chuàng)新以科技進(jìn)步帶動(dòng)企業(yè)發(fā)展，不僅能提高生產(chǎn)效率，還隨著中國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司要素投入優(yōu)勢(shì)的逐漸消失，企業(yè)更加注重以創(chuàng)新提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)對(duì)知識(shí)資本、人力資本等無(wú)形要素實(shí)現(xiàn)要素的新組合，實(shí)現(xiàn)科學(xué)技術(shù)在生產(chǎn)中的應(yīng)用和擴(kuò)散，為企業(yè)創(chuàng)造新的增長(zhǎng)點(diǎn)?？紤]到農(nóng)業(yè)的不可預(yù)測(cè)性、生產(chǎn)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，作為先進(jìn)生產(chǎn)力代表的農(nóng)業(yè)上市公司，須要考慮通過(guò)融資來(lái)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。合理的融資結(jié)構(gòu)能夠降低農(nóng)業(yè)上市公司的代理成本，有助于公司的運(yùn)營(yíng)和管理。Modigliani等提出MM理論，認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，即負(fù)債籌資與權(quán)益資本籌資對(duì)公司價(jià)值都沒(méi)有影響，但是并沒(méi)有考慮稅收等因素[5]。Myers提出優(yōu)序融資理論，即考慮到信息的不對(duì)稱(chēng)性，公司的融資順序依次是內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資[6]。隨著對(duì)融資結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步研究，學(xué)術(shù)界對(duì)融資結(jié)構(gòu)的安排并未達(dá)成一致，藍(lán)發(fā)欽等根據(jù)公司財(cái)務(wù)理論，從每股收益、凈資產(chǎn)收益率角度對(duì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，得出內(nèi)源融資是公司的首要選擇[7]；而沈坤榮等認(rèn)為，外源融資是企業(yè)融資的主要形式，并且隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的完善，將為企業(yè)的成長(zhǎng)提供新動(dòng)力[8]。借鑒李匯東等對(duì)融資結(jié)構(gòu)的處理方法[9]，本研究將融資結(jié)構(gòu)分為外源融資和內(nèi)源融資，分析融資結(jié)構(gòu)對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效的影響。技術(shù)創(chuàng)新除了需要知識(shí)、環(huán)境、制度等因素外，也離不開(kāi)企業(yè)合理的融資結(jié)構(gòu)。關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系報(bào)道如下。Kamien等以美國(guó)公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資形成的“積蓄”對(duì)公司技術(shù)創(chuàng)新至關(guān)重要[10]。Stiglitz等認(rèn)為，當(dāng)沒(méi)有穩(wěn)定的回報(bào)時(shí)，外源融資并不適合企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新[11]。李麗青通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投資具有關(guān)聯(lián)性，融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入顯著相關(guān)[12]。本研究從技術(shù)創(chuàng)新的生命周期視角分析技術(shù)創(chuàng)新與融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的交互影響，建立合理的融資結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)資金的優(yōu)化配置，有助于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和管理。另外，分析農(nóng)業(yè)上市公司技術(shù)創(chuàng)新、融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，利用2007—2016年中國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，進(jìn)一步探討以下問(wèn)題：一是從創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)視角出發(fā)結(jié)合生命周期理論來(lái)分析技術(shù)創(chuàng)新與融資結(jié)構(gòu)對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效的主效用和交互效用影響；二是研究農(nóng)業(yè)上市公司是用“自己的錢(qián)”創(chuàng)新，還是用“別人的錢(qián)”創(chuàng)新，并得出合理的融資結(jié)構(gòu)，結(jié)合實(shí)證結(jié)果為農(nóng)業(yè)上市公司創(chuàng)新發(fā)展以及完善融資結(jié)構(gòu)提出可行建議。

1 文獻(xiàn)綜述

Adam對(duì)美國(guó)企業(yè)1973—1979年數(shù)據(jù)進(jìn)行截面分析發(fā)現(xiàn)，公司創(chuàng)新對(duì)其績(jī)效有顯著影響[13]。Hall等用研發(fā)強(qiáng)度來(lái)衡量技術(shù)創(chuàng)新，將技術(shù)創(chuàng)新水平不同的美國(guó)生物技術(shù)公司進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效為正相關(guān)關(guān)系[14]。許蘇琦等對(duì)滬深兩市電子行業(yè)1995—2004年96家上市公司進(jìn)行回歸分析，以企業(yè)研發(fā)投入衡量技術(shù)創(chuàng)新，得出技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司績(jī)效有顯著正向影響[15]。陳曉紅等以414家中小上市公司作為研究對(duì)象，建立技術(shù)創(chuàng)新模型，認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新有助于上市公司的成長(zhǎng)[16]。戴小勇等使用門(mén)檻數(shù)據(jù)模型對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行分析，當(dāng)投入強(qiáng)度超過(guò)第一門(mén)檻值時(shí)，研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系[17]。李匯東等以中國(guó)上市公司作為研究對(duì)象，認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新由于提高了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于公司績(jī)效意義重大[9]。李菲以深圳證券交易所的A股中小企業(yè)上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司績(jī)效有顯著正向關(guān)系[18]。吳延兵從所有制角度來(lái)研究公司的技術(shù)創(chuàng)新，認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，公司作為創(chuàng)新的主體須要不斷加強(qiáng)公司的技術(shù)創(chuàng)新能力[19]。

關(guān)于融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的研究主要有以下幾點(diǎn)，張杰認(rèn)為中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資策略依次是內(nèi)源融資、發(fā)行債權(quán)、發(fā)行股票，即公司首先得到公司內(nèi)部的金融支持，然后得到外源融資的幫助，通過(guò)該融資結(jié)構(gòu)帶動(dòng)公司發(fā)展，幫助民營(yíng)企業(yè)走出金融困境[20]。李艷榮對(duì)中國(guó)108家工業(yè)制造類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資是公司的最優(yōu)融資順序，并且當(dāng)外源融資融入較多的資金時(shí)會(huì)對(duì)內(nèi)源融資的意愿產(chǎn)生影響[21]。劉建勇以廣東省深圳市中小企業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，上市公司將內(nèi)部融資作為融資結(jié)構(gòu)的第一選擇，接下來(lái)才考慮外源融資[22]。李永壯等從行為公司金融視角研究?jī)?nèi)源融資對(duì)公司績(jī)效的影響，通過(guò)實(shí)證分析得出二者間的顯著正相關(guān)性[23]。

考慮到農(nóng)業(yè)上市公司受到信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題的影響，合理的融資結(jié)構(gòu)對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新至關(guān)重要。Himmelberg等以美國(guó)中小企業(yè)為研究對(duì)象，得出內(nèi)部資金與創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)[24]。李匯東等認(rèn)為，相對(duì)于內(nèi)源融資，外源融資對(duì)創(chuàng)新投資的影響效果更顯著，外源融資中的政府補(bǔ)助具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，刺激上市公司通過(guò)債券融資提高公司的創(chuàng)新投資[9]。鐘田麗等從產(chǎn)業(yè)組織理論視角，用我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[25]。張慶亮通過(guò)農(nóng)業(yè)融資價(jià)值鏈幫助農(nóng)業(yè)企業(yè)解決融資難問(wèn)題，以?xún)?nèi)源融資作為主要融資方式，將外源融資作為內(nèi)源融資的補(bǔ)充[26]。綜上，面對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司融資難等問(wèn)題，上市企業(yè)需要充足的資金和合理的融資結(jié)構(gòu)維持技術(shù)創(chuàng)新，從而帶動(dòng)農(nóng)業(yè)上市公司的發(fā)展。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 技術(shù)創(chuàng)新與公司績(jī)效

創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)理論認(rèn)為，創(chuàng)新是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化、商業(yè)化的動(dòng)態(tài)過(guò)程，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)價(jià)值為目標(biāo)，對(duì)于企業(yè)而言，以創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)連續(xù)“新組合”，為企業(yè)提供競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而獲得高額利潤(rùn)。洪銀興認(rèn)為，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)是指由創(chuàng)新推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，帶動(dòng)生產(chǎn)要素和資本投入，通過(guò)創(chuàng)新改變?cè)幸揽课镔|(zhì)要素推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式[27]。王偉光等構(gòu)建知識(shí)生產(chǎn)函數(shù)模型，提出創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的本質(zhì)是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新向低技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散，帶動(dòng)了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率提升和資源配置優(yōu)化[28]。目前中國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司面臨重重考驗(yàn)，如自然災(zāi)害和突發(fā)事件的不可預(yù)見(jiàn)性、農(nóng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、農(nóng)業(yè)上市公司發(fā)展背農(nóng)化嚴(yán)重等。因此，農(nóng)業(yè)上市公司更應(yīng)該強(qiáng)調(diào)以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)企業(yè)發(fā)展，通過(guò)創(chuàng)新，依靠知識(shí)資本、激勵(lì)創(chuàng)新制度等無(wú)形要素形成新組合，創(chuàng)造產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，帶動(dòng)農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效。綜上分析，提出假設(shè)1：對(duì)于農(nóng)業(yè)上市公司，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司績(jī)效影響呈正顯著關(guān)系。

2.2 融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與融資活動(dòng)有著密切的聯(lián)系，其反映了由不同渠道取得的資金之間的有機(jī)構(gòu)成及其比重關(guān)系，是企業(yè)各項(xiàng)資金來(lái)源的組合。面對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司投資不足的現(xiàn)狀，合理的融資結(jié)構(gòu)不僅可以增強(qiáng)企業(yè)自身的造血功能，提高企業(yè)的盈利能力，而且多元化的融資渠道還能降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。趙俊河等通過(guò)分析內(nèi)、外源融資形成的機(jī)理及作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)，公司的內(nèi)源融資能力是公司穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的前提[29]，外源融資是對(duì)內(nèi)源融資的補(bǔ)充，二者間合理的分配不僅能幫助農(nóng)業(yè)上市公司解決資本不足問(wèn)題，還能增強(qiáng)公司的發(fā)展實(shí)力。

本研究以農(nóng)業(yè)上市公司為例，分析融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，將融資結(jié)構(gòu)按資金的來(lái)源分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指將公司內(nèi)部積累的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程，其資金來(lái)源于公司的內(nèi)部積累，包括留存收益和盈余公積、折舊和攤銷(xiāo)等。外源融資來(lái)自于公司外部，主要通過(guò)債權(quán)融資和股權(quán)融資。

融資優(yōu)序理論認(rèn)為企業(yè)在融資選擇上具有偏好性，一方面，內(nèi)部融資是企業(yè)融資的首選方式，相對(duì)于外源融資，內(nèi)源融資憑借其自主性、低成本、抗風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)對(duì)公司績(jī)效有促進(jìn)作用；另一方面，農(nóng)業(yè)上市公司融資受到信息不對(duì)稱(chēng)與代理問(wèn)題的影響，對(duì)于外源融資投資者無(wú)法全面掌握公司信息，公司的委托人與代理人之間由于各種原因無(wú)法保證目標(biāo)一致，這都提高了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本。綜上分析，提出假設(shè)2：相對(duì)于外源融資，內(nèi)源融資對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效影響更大。

2.3 技術(shù)創(chuàng)新、融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效

生命周期理論認(rèn)為創(chuàng)新在企業(yè)成長(zhǎng)中有4個(gè)階段，即初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。初創(chuàng)期強(qiáng)調(diào)創(chuàng)造性勞動(dòng)，努力將創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為財(cái)富；成長(zhǎng)期是將創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化帶入市場(chǎng)，在市場(chǎng)中能夠立足生存，主要目的是以創(chuàng)新成果幫助快速成長(zhǎng)；成熟期是生命周期的頂端，也是企業(yè)的蛻變期，這時(shí)科技人才、設(shè)備技術(shù)等各方面都發(fā)生著深刻的變化，也是新舊創(chuàng)新不斷替代的過(guò)程；衰退期由于規(guī)模過(guò)大、創(chuàng)新人才的流失使得創(chuàng)新力不足，公司生產(chǎn)力低效而無(wú)法正常經(jīng)營(yíng)?？紤]到創(chuàng)新存在較高成本和風(fēng)險(xiǎn)，融資對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新來(lái)說(shuō)也是必不可少的，唐清泉等認(rèn)為，在建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的指引下，企業(yè)的創(chuàng)新投資必將成為主要的投資方向[30]。吳琨等認(rèn)為，對(duì)于企業(yè)而言，資金需求量與生命周期具有相關(guān)性，目前中國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司正處于創(chuàng)新成長(zhǎng)階段，在此階段公司仍更多地依賴(lài)創(chuàng)新融資[31]。結(jié)合生命周期理論，在公司技術(shù)創(chuàng)新前期，為了引進(jìn)創(chuàng)新要素，也為了開(kāi)拓市場(chǎng)，需要企業(yè)提高合理的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資源利用的最大化。

同時(shí)，技術(shù)創(chuàng)新本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性、轉(zhuǎn)換成本高等特點(diǎn)，需要大量資金作為技術(shù)創(chuàng)新的保證。因此，公司需要合理的融資結(jié)構(gòu)，對(duì)內(nèi)源融資與外源融資作出適當(dāng)?shù)陌才?。根?jù)以上分析，將內(nèi)部融資作為其首要融資方式，外部融資為其補(bǔ)充。究其原因：第一，公司創(chuàng)新不存在有組織的交易市場(chǎng)，沒(méi)有相關(guān)的市價(jià)信息，同時(shí)企業(yè)加強(qiáng)對(duì)商業(yè)機(jī)密的保密，投資者很難從財(cái)務(wù)報(bào)告中獲取關(guān)于公司創(chuàng)新的可靠信息，進(jìn)而加劇了企業(yè)與外界的信息不對(duì)稱(chēng)，對(duì)外源融資是一種限制；第二，由于信息的不對(duì)稱(chēng)性，投資者要求企業(yè)為使用外部資金支付溢價(jià)，外源融資成本明顯高于內(nèi)源融資，導(dǎo)致企業(yè)會(huì)以?xún)?nèi)源融資為優(yōu)先選擇。綜上分析，提出假設(shè)3a和假設(shè)3b。假設(shè)3a：對(duì)于農(nóng)業(yè)上市公司，內(nèi)源融資與技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司績(jī)效交互影響呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)3b：對(duì)于農(nóng)業(yè)上市公司，外源融資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司績(jī)效交互影響呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3 研究方法

3.1 研究模型

為了對(duì)上述研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，構(gòu)建以下模型。模型(1)檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，即技術(shù)創(chuàng)新和融資結(jié)構(gòu)分別對(duì)公司績(jī)效的影響。為了進(jìn)一步考察內(nèi)、外融資與創(chuàng)新之間的交互對(duì)公司績(jī)效的影響，即分析農(nóng)業(yè)上市公司為提升公司績(jī)效是“用自己的錢(qián)創(chuàng)新”還是“借別人的錢(qián)創(chuàng)新”，構(gòu)建模型(2)檢驗(yàn)假設(shè)3a和假設(shè)3b。

ROA=α0+α1EnhoFund+α2ExoFund+α3RDD+α4lage+α5dfl+α6sfin+α7gov+ε；

(1)

ROA=α0+α1EndoFund+α2ExoFund+α3RDD×EndoFund+α5RDD*ExoFund+α6lage+α7dtc+α8sfin+α9gov+ε。

(2)

式中：ROA表示總資產(chǎn)凈利率；EnhoFund表示內(nèi)源融資現(xiàn)金流；ExoFund表示外源融資現(xiàn)金流；ROD表示公司創(chuàng)新專(zhuān)利產(chǎn)出；lage表示公司年齡；dfl表示財(cái)務(wù)杠桿；sfin表示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度；gov表示政府補(bǔ)助比例；α0表示截距項(xiàng)；α1～α7表示待回歸系數(shù)；ε表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。

3.2 樣本選取及樣本來(lái)源

選取2007—2016年我國(guó)滬深兩市的農(nóng)業(yè)上市公司為研究對(duì)象，在樣本選擇上考慮到樣本的全面性、行業(yè)的不同特性等因素，最終選用44家農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，并剔除特別處理(special treatment，ST)和退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警(*ST) 的上市公司及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的農(nóng)業(yè)上市公司。主要通過(guò)手工收集上市公司相關(guān)報(bào)表中的信息，研究所采用的上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.3 選取變量

3.3.1 因變量的選取 被解釋變量是體現(xiàn)公司績(jī)效的指標(biāo)。目前衡量公司績(jī)效的指標(biāo)主要有托賓Q值、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流資產(chǎn)收益率等指標(biāo)衡量，由于總資產(chǎn)凈利率體現(xiàn)的是公司全部資產(chǎn)的收益能力，更能反映公司管理層在運(yùn)營(yíng)公司資產(chǎn)方面的能力情況，因此將其作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)。計(jì)算公式為：總資產(chǎn)凈利率(ROA)=凈利潤(rùn)/平均總資產(chǎn)。

3.3.2 自變量的選取 融資結(jié)構(gòu)根據(jù)資金來(lái)源分為外源融資和內(nèi)源融資。參照李匯東等關(guān)于內(nèi)、外源融資的測(cè)算方法，用企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額表示公司的內(nèi)源融資和利用企業(yè)籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額衡量企業(yè)外源融資[9]。

內(nèi)源融資現(xiàn)金流(EndoFund)=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)；

外源融資現(xiàn)金流(ExoFund)=籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)。

本研究將專(zhuān)利申請(qǐng)量作為公司技術(shù)創(chuàng)新的度量指標(biāo)。早期研究一般使用研發(fā)投入衡量創(chuàng)新，但研發(fā)投入僅作為一個(gè)資金投入指標(biāo)無(wú)法準(zhǔn)確衡量公司創(chuàng)新，隨著研究的深入，學(xué)者們開(kāi)始注意專(zhuān)利指標(biāo)。當(dāng)專(zhuān)利價(jià)值超過(guò)專(zhuān)利申請(qǐng)成本，創(chuàng)新成果才會(huì)被申請(qǐng)專(zhuān)利。專(zhuān)利相對(duì)于研發(fā)投入更加可靠，因此，選用專(zhuān)利申請(qǐng)量來(lái)衡量公司創(chuàng)新。

公司創(chuàng)新專(zhuān)利產(chǎn)出(RDD)=上市公司專(zhuān)利申請(qǐng)量。

3.3.3 控制變量的選取 為了避免其他因素對(duì)因變量的影響，確保實(shí)證結(jié)果的可靠性。本研究對(duì)影響公司績(jī)效，反映行業(yè)特征及公司發(fā)展?fàn)顩r的變量進(jìn)行控制，選用公司年齡、財(cái)務(wù)杠桿、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府補(bǔ)助等4個(gè)變量作為控制變量。

公司年齡(lage)=ln(上市時(shí)間)；

財(cái)務(wù)杠桿(dfl)=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額；

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(sfin)=銷(xiāo)售費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)收入；

政府補(bǔ)助比例(gov)=政府補(bǔ)助/總資產(chǎn)。

4 實(shí)證研究結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表1可知，樣本企業(yè)總資產(chǎn)凈利率ROA最大值為 30.332，最小值為-22.561，均值是4.987，標(biāo)準(zhǔn)差是7.997，說(shuō)明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效間存在很大差異，部分公司發(fā)展還不成熟。技術(shù)創(chuàng)新RDD最小值為0，最大值為280，說(shuō)明農(nóng)業(yè)上市公司創(chuàng)新方面差異較大。內(nèi)源融資EndoFund平均值為0.057，中位數(shù)為0.048，說(shuō)明農(nóng)業(yè)上市公司還是傾向于使用內(nèi)源融資來(lái)改變公司績(jī)效。外源融資ExoFund標(biāo)準(zhǔn)差 0.153，中位數(shù)是0.021，說(shuō)明不同企業(yè)在外源融資選擇上存在分歧。在控制變量中，對(duì)公司年齡和政府補(bǔ)助進(jìn)行縮尾處理后，降低樣本中異常值的影響有利于回歸中的數(shù)據(jù)處理。財(cái)務(wù)杠桿dfl差異較大，均值為41.224，最大值為181.066，說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債程度很高，值得管理層關(guān)注。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)sfin平均值為5.060，中位數(shù)為3.302，一方面說(shuō)明各農(nóng)業(yè)上市公司之間市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力存在差異，另一方面也反映了部分公司發(fā)展不足。

表1相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

4.2 相關(guān)性分析

由表2可知，部分變量之間存在顯著相關(guān)性，但不會(huì)導(dǎo)致多重共線性，因?yàn)樗械慕忉屪兞康姆讲钆蛎浺蜃?VIF)均小于2，其平均值為1.11。技術(shù)創(chuàng)新RDD與公司績(jī)效ROA相關(guān)系數(shù)為0.101，在5%水平上顯著，說(shuō)明技術(shù)創(chuàng)新與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，符合假設(shè)1。內(nèi)源融資EndoFund與公司績(jī)效ROA之間的相關(guān)系數(shù)為0.483，且在1%水平上顯著，外源融資ExoFund對(duì)公司績(jī)效ROA之間的相關(guān)系數(shù)為0.011，未通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明相對(duì)于外源融資，內(nèi)源融資對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效影響更大，符合假設(shè)2。公司年齡lage與公司績(jī)效ROA的相關(guān)系數(shù)為-0.021，通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，財(cái)務(wù)杠桿dfl與公司績(jī)效ROA的相關(guān)系數(shù)為-0.103，通過(guò)了5%水平的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明公司年齡和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司績(jī)效起反向促進(jìn)作用，即公司企業(yè)越年輕，其活力越足，越能夠促進(jìn)公司績(jī)效；且公司負(fù)債越少，自主性就越強(qiáng)，也越有助于公司的運(yùn)行和管理。

表2變量相關(guān)性分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示相關(guān)系數(shù)通過(guò)了1%、5%、10%水平的顯著性檢驗(yàn)，括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為顯著性水平。表3、表4同。

4.3 多元回歸分析

本研究首先探討技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司績(jī)效的影響(表3)。模型1、2、3、4中技術(shù)創(chuàng)新的回歸系數(shù)大于0，在1%的水平下顯著，即技術(shù)創(chuàng)新對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效存在正向影響，伴隨著農(nóng)業(yè)上市公司的技術(shù)創(chuàng)新，公司的經(jīng)營(yíng)狀況也得到提高，支持假設(shè)1，說(shuō)明技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司績(jī)效存在“刺激”效應(yīng)。模型2中，內(nèi)源融資對(duì)公司績(jī)效的回歸系數(shù)為33.924，且通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明內(nèi)源融資對(duì)公司績(jī)效存在顯著正面影響。模型3中，外源融資對(duì)公司績(jī)效的回歸系數(shù)為-2.722，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。模型4中，內(nèi)源融資對(duì)公司績(jī)效的回歸系數(shù)為38.093，且在1%的水平下顯著，但是外源融資的回歸系數(shù)為6.752，通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，即相對(duì)于外源融資，內(nèi)源融資對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效影響更大，支持假設(shè)2。原因如下：第一，對(duì)于農(nóng)業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)，隨著公司規(guī)模的遞增，公司對(duì)資金的需求增多，考慮到融資的便捷性及公司管理層的穩(wěn)定性，農(nóng)業(yè)上市公司優(yōu)先選擇內(nèi)源融資；第二，目前農(nóng)業(yè)上市公司面臨的一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題即融資難，由于農(nóng)業(yè)上市公司在外源融資缺乏有效的融資渠道，使得外源融資很難拉動(dòng)公司績(jī)效，反而“放大”融資自身的缺點(diǎn)，只能選擇內(nèi)源融資。

表3技術(shù)創(chuàng)新與融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響

綜上分析可見(jiàn)，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司績(jī)效有正向影響，農(nóng)業(yè)上市公司的績(jī)效同樣受到融資結(jié)構(gòu)的影響。不過(guò)只考慮技術(shù)創(chuàng)新和融資結(jié)構(gòu)單一對(duì)公司績(jī)效的影響可能會(huì)犯“只見(jiàn)樹(shù)木不見(jiàn)森林”的錯(cuò)誤。技術(shù)創(chuàng)新與融資結(jié)構(gòu)之間應(yīng)該存在相互影響，因此引入融資結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新的交互項(xiàng)。

一般認(rèn)為，融資結(jié)構(gòu)通過(guò)內(nèi)源融資和外源融資2種融資方式與技術(shù)創(chuàng)新交互影響。一方面，融資結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司治理情況的不同，通過(guò)內(nèi)源融資為企業(yè)融通發(fā)展的資金，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，通過(guò)外源融資，外部力量的引入有助于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，當(dāng)公司的整體實(shí)力得到提升時(shí)將帶動(dòng)公司的技術(shù)創(chuàng)新。另一方面，考慮到對(duì)于農(nóng)業(yè)上市公司信息掌握不對(duì)稱(chēng)，公司經(jīng)營(yíng)者掌握技術(shù)創(chuàng)新的詳細(xì)信息，但市場(chǎng)投資者無(wú)法判斷。如果公司傾向于內(nèi)源融資，公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的掌握降低了融資成本，更有助于技術(shù)創(chuàng)新，促進(jìn)公司績(jī)效；如果公司傾向于外源融資，由于信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致融資成本的增加，提高了投資者的融資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新不利，阻礙了公司發(fā)展。綜上分析可知，為了提高公司績(jī)效，公司仍會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，其次是外源融資。

由表4可見(jiàn)，在模型5中，內(nèi)源融資與公司創(chuàng)新交互項(xiàng)的系數(shù)是 0.250，在10%水平上顯著，模型6中外源融資與創(chuàng)新的交互項(xiàng)為-0.173，在10%水平上顯著，從而支持了假設(shè)3a和假設(shè)3b的成立。且模型7中內(nèi)源融資與創(chuàng)新交互系數(shù)為正以及外源融資與創(chuàng)新交互系數(shù)為負(fù)，但均不顯著，究其原因：一方面，農(nóng)業(yè)上市公司過(guò)于依賴(lài)內(nèi)源融資為技術(shù)創(chuàng)新提供資金，并不能有效提高公司績(jī)效；另一方面，外源融資的不足影響其對(duì)內(nèi)源融資的補(bǔ)充。只有最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)才能與技術(shù)創(chuàng)新相互補(bǔ)充，最終實(shí)現(xiàn)公司績(jī)效的最大化。說(shuō)明對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司而言融資結(jié)構(gòu)仍需完善。

表4技術(shù)創(chuàng)新與融資結(jié)構(gòu)的交互對(duì)公司績(jī)效的影響

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

綜上可知，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的公司績(jī)效有著顯著正效應(yīng)，內(nèi)源融資對(duì)公司績(jī)效的刺激大于外源融資，同時(shí)融資結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新交互對(duì)公司績(jī)效有不同的影響。為了保證模型的穩(wěn)健性，在公司績(jī)效的度量上采用不同的績(jī)效指標(biāo)來(lái)衡量，用凈資產(chǎn)收益率(ROE)及每股收益率(EPS)替代總資產(chǎn)凈利率(ROA)。將這2個(gè)指標(biāo)代入模型中進(jìn)行多元回歸可得主要變量的回歸結(jié)果(表5、表6)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2的結(jié)論，在被解釋變量替換為凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)的情況下，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效仍有正向影響，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明技術(shù)創(chuàng)新能夠顯著促進(jìn)公司績(jī)效。同時(shí)，對(duì)于假設(shè)2中內(nèi)源融資對(duì)公司績(jī)效的影響要大于外源融資的結(jié)論，在表5中也得到了驗(yàn)證，與上述保持一致(表5)。

表5技術(shù)創(chuàng)新與融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由表6可知，在模型5、模型6中，內(nèi)源融資與技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司績(jī)效交互影響呈正相關(guān)關(guān)系，外源融資與技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司績(jī)效交互影響呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明為了提升公司績(jī)效，農(nóng)業(yè)上市公司在進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的同時(shí)也須要合理地選擇融資結(jié)構(gòu)，內(nèi)源融資為首要融資方式，外源融資作為補(bǔ)充，這都與上述結(jié)論基本保持一致。可見(jiàn)，本研究所得結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6技術(shù)創(chuàng)新與融資結(jié)構(gòu)的交互對(duì)公司績(jī)效的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

6 結(jié)論與政策建議

6.1 結(jié)論

本研究通過(guò)分析農(nóng)業(yè)上市公司技術(shù)創(chuàng)新、融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響發(fā)現(xiàn)：第一，對(duì)于農(nóng)業(yè)上市公司，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司績(jī)效呈顯著正向關(guān)系。究其原因，一方面從公司內(nèi)部來(lái)看，農(nóng)業(yè)上市公司以技術(shù)創(chuàng)新來(lái)提高公司績(jī)效，改變了原有的生產(chǎn)要素組合，將創(chuàng)新產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化、商業(yè)化，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)逐步替代以往的要素驅(qū)動(dòng)和投入驅(qū)動(dòng)，以創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)，同時(shí)公司績(jī)效的提高也帶動(dòng)了技術(shù)創(chuàng)新的進(jìn)一步發(fā)展，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新與績(jī)效的相互推動(dòng)。另一方面從外部來(lái)看，目前國(guó)家大力倡導(dǎo)創(chuàng)新發(fā)展，僅靠以往的企業(yè)發(fā)展模型，必然將會(huì)被市場(chǎng)淘汰，在面臨“不創(chuàng)新就要亡企”的壓力下，技術(shù)創(chuàng)新也將是企業(yè)的必經(jīng)之路。第二，相對(duì)于外源融資，內(nèi)源融資對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的“刺激”效應(yīng)更大。內(nèi)源融資對(duì)于農(nóng)業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)是一種“便捷”的融資，可以為公司發(fā)展注入活力，擴(kuò)大公司規(guī)模。實(shí)證結(jié)果也表明，內(nèi)源融資對(duì)公司績(jī)效的影響大于外源融資，在農(nóng)業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)上內(nèi)源融資是優(yōu)先選擇。第三，融資結(jié)構(gòu)與技術(shù)對(duì)公司績(jī)效的交互影響。本研究實(shí)證結(jié)果表明，內(nèi)源融資與技術(shù)創(chuàng)新交互對(duì)公司績(jī)效影響呈現(xiàn)顯著正向關(guān)系，而外源融資與技術(shù)創(chuàng)新交互對(duì)公司績(jī)效影響呈現(xiàn)顯著負(fù)向關(guān)系，說(shuō)明農(nóng)業(yè)上市公司傾向于用自己的錢(qián)創(chuàng)新，究其原因，一方面考慮到農(nóng)業(yè)上市公司面臨融資難的問(wèn)題，根據(jù)生命周期理論，在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新初始階段須要充足的資金來(lái)引入創(chuàng)新人才和拓展市場(chǎng)，在這種情況下考慮到內(nèi)源融資的低成本及便捷性，會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，另一方面，從模型中可以看出，政府補(bǔ)貼對(duì)于公司績(jī)效呈顯著正向關(guān)系，這對(duì)于主要依賴(lài)股權(quán)、債權(quán)融資的外源融資來(lái)說(shuō)具有潛在的擠出效應(yīng)。

6.2 政策建議

首先，提高農(nóng)業(yè)上市公司創(chuàng)新形式。為了提高技術(shù)創(chuàng)新能力并打開(kāi)新產(chǎn)品市場(chǎng)，農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)強(qiáng)化自主創(chuàng)新能力，鼓勵(lì)多方位的創(chuàng)新形式，如原始創(chuàng)新、集成創(chuàng)新、消化吸收再創(chuàng)新等，為今后企業(yè)發(fā)展注入活力。其次，注重技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程。在過(guò)程中實(shí)現(xiàn)對(duì)生產(chǎn)要素的重新組合，提高企業(yè)的生產(chǎn)能力。同時(shí)為了加快企業(yè)創(chuàng)新，縮短創(chuàng)新過(guò)程，亟待由單一創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)向多元?jiǎng)?chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，不僅是單個(gè)企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行創(chuàng)新，還要加強(qiáng)企業(yè)之間的創(chuàng)新合作，形成創(chuàng)新發(fā)展的規(guī)模效應(yīng)，由點(diǎn)到面最終推動(dòng)農(nóng)業(yè)的發(fā)展。再次，完善融資結(jié)構(gòu)的合理性。企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的實(shí)際情況，在加快調(diào)整企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的同時(shí)提高公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)能力，只有這樣才能提高企業(yè)的內(nèi)在“儲(chǔ)蓄”能力，也能吸引更多的外來(lái)資金。最后，加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新資金支持。從生命周期角度來(lái)看，技術(shù)創(chuàng)新處于成長(zhǎng)期，需要充足資金來(lái)支持，但融資難的問(wèn)題一直困擾著農(nóng)業(yè)上市公司。為了保證農(nóng)業(yè)上市公司企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力，政府應(yīng)加大力度為企業(yè)創(chuàng)新資金提供支持，同時(shí)也要注重機(jī)制設(shè)計(jì)，通過(guò)制定稅收、獎(jiǎng)勵(lì)政策引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行科研創(chuàng)新，達(dá)到提高全社會(huì)整體創(chuàng)新能力的目的。

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