經(jīng)濟(jì)周期波動、財務(wù)柔性選擇與企業(yè)業(yè)績

陳文靜 范圣然

（1 巢湖學(xué)院，安徽 巢湖 238000）

（2 浙商銀行股份有限公司，浙江 杭州 310006）

1 引言

自2007年美國次貸金融危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)緊縮，大量企業(yè)破產(chǎn)倒閉，對世界各主要經(jīng)濟(jì)體都造成不可低估的沖擊。例如，美國2009年申請破產(chǎn)的企業(yè)高達(dá)89402家，比2008年增加38%；日本2009年申請破產(chǎn)的企業(yè)達(dá)15646家，比上一年增加了11%。面對經(jīng)濟(jì)周期性低迷現(xiàn)狀，各國政府都積極采取各種經(jīng)濟(jì)刺激措施加以應(yīng)對，一些企業(yè)也主動采取增加貨幣持有等財務(wù)柔性策略以應(yīng)對流動性短缺等問題?？陀^事實(shí)顯示，經(jīng)濟(jì)周期波動與企業(yè)財務(wù)柔性選擇間存在著緊密的聯(lián)系性，這一事實(shí)也日益得到學(xué)術(shù)研究的重視。但有關(guān)研究缺乏對經(jīng)濟(jì)周期波動作用機(jī)理的全面闡述，如部分研究僅考察經(jīng)濟(jì)緊縮時期下企業(yè)財務(wù)柔性的選擇問題，卻忽視了企業(yè)財務(wù)柔性選擇的經(jīng)濟(jì)后果研究。本文運(yùn)用經(jīng)濟(jì)周期與財務(wù)柔性理論，探究經(jīng)濟(jì)周期性波動下企業(yè)財務(wù)柔性的運(yùn)用對企業(yè)業(yè)績的影響是否存在顯著差異：首先，在綜合剖析不同經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)業(yè)績作用機(jī)理的基礎(chǔ)上，為更好地模擬經(jīng)濟(jì)周期波動情境，將宏觀經(jīng)濟(jì)變量融入企業(yè)業(yè)績評估模型中；其次，檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)周期波動下不同財務(wù)柔性企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，并考察其與“預(yù)算軟約束”特征是否相關(guān)。

本文對現(xiàn)有研究的貢獻(xiàn)在于：首先，探究經(jīng)濟(jì)周期波動這一外生事件下不同財務(wù)柔性選擇對企業(yè)業(yè)績的影響，從微觀層面加深對經(jīng)濟(jì)周期給實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊后果的認(rèn)識和理解；其次，充分考慮到我國國有企業(yè)預(yù)算軟約束的特征，有助于更好地立足于我國的制度環(huán)境，對企業(yè)安排財務(wù)政策以獲取或保持財務(wù)柔性具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。

2 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)融資行為研究現(xiàn)狀

經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律作為市場經(jīng)濟(jì)的主要特征，一直是中外學(xué)者的研究重點(diǎn)。凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書中將其描述為經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中必然出現(xiàn)的周期性經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與緊縮交替更迭的現(xiàn)象，而存在于經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)必然會受到經(jīng)濟(jì)周期波動帶來的影響。Bernanke和Gertler指出，經(jīng)濟(jì)周期直接關(guān)乎到企業(yè)外部融資能力。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期，企業(yè)經(jīng)營狀況好，信貸市場資金供給充沛，借貸雙方之間的代理成本較低，此時企業(yè)的外部融資能力增強(qiáng)；相反，在經(jīng)濟(jì)低迷時期企業(yè)的外部融資能力被削弱，且企業(yè)經(jīng)營狀況的下降，進(jìn)一步加深企業(yè)的融資約束，從而存在著一種金融加速器效應(yīng)。我國學(xué)者也得出類似的結(jié)論：吳慧香認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)緊縮時期企業(yè)出于預(yù)防性動機(jī)，增持現(xiàn)金以應(yīng)對外部融資約束；而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期企業(yè)增持現(xiàn)金的對沖作用不顯著。經(jīng)濟(jì)緊縮時期對融資約束的影響具有不對稱性，大規(guī)模企業(yè)能夠通過資源的再配置獲得資金從而減少沖擊，而小規(guī)模企業(yè)面對經(jīng)濟(jì)緊縮波動的沖擊更強(qiáng)烈。

2.2 財務(wù)柔性與企業(yè)業(yè)績研究現(xiàn)狀

國外有關(guān)財務(wù)柔性理論的研究始于經(jīng)濟(jì)周期震蕩對企業(yè)融資能力影響的探究，強(qiáng)調(diào)財務(wù)柔性是低成本獲取資金和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的能力，使企業(yè)能夠及時獲取或調(diào)用財務(wù)資源，以預(yù)防或利用外部不確定性事件來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。關(guān)于財務(wù)柔性獲取途徑研究的文獻(xiàn)主要包括三個方面：第一，通過高額現(xiàn)金持有獲取財務(wù)柔性。Mayer和Majluf的融資優(yōu)序理論就指出內(nèi)源融資可以有效避免企業(yè)發(fā)行新股籌資所造成的價值毀損，充足的現(xiàn)金持有能保持企業(yè)高柔性、低成本地獲取所需資金。Gamba和Triantis則明確指出，現(xiàn)金儲備可以幫助企業(yè)獲取財務(wù)柔性，使企業(yè)在激烈的產(chǎn)品市場競爭中把握投資機(jī)會；第二，通過低財務(wù)杠桿獲取財務(wù)柔性。Pinegar和Wilbricht、Graham、Brounen 和 De Jong 發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管人員傾向于選擇低財務(wù)杠桿來保持企業(yè)的財務(wù)柔性，這樣能保存企業(yè)“充足且尚未開發(fā)的借款能力”，方便企業(yè)融資來把握有價值的投資；第三，綜合運(yùn)用多種財務(wù)政策保持獲取財務(wù)柔性。Deangelo提出，企業(yè)應(yīng)該運(yùn)用現(xiàn)金儲備、財務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)等多種財務(wù)政策，以便滿足企業(yè)面對外部不利沖擊或把握投資機(jī)遇所產(chǎn)生的資金需求。

現(xiàn)有研究都給予財務(wù)柔性價值支持性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)：一是財務(wù)柔性抵御不利沖擊的能力。Arslan利用1994—2009年樣本期間劃分為亞洲金融危機(jī)前中后期，研究發(fā)現(xiàn)在危機(jī)發(fā)生前保持較高財務(wù)柔性的企業(yè)，依然在危機(jī)中后期取得更好的經(jīng)營業(yè)績。曾愛民以2007年金融危機(jī)作為時間隔點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性企業(yè)能更好地調(diào)配資金，更好地為投資活動提供資金支持。此外，萬良勇和孫麗華將2007金融危機(jī)爆發(fā)前三年現(xiàn)金持有比例位于前20%的企業(yè)定義為“持續(xù)性持有高額現(xiàn)金公司”，其余則定義為“暫時性持有高額現(xiàn)金公司”。研究認(rèn)為，在危機(jī)發(fā)生期間“持續(xù)性持有高額現(xiàn)金公司”的績效下滑程度顯著較低；二是財務(wù)柔性把握投資機(jī)會的能力。Bulan和Subramanian、Denis和Sibilkov研究認(rèn)為財務(wù)柔性企業(yè)能更好地把握有價值的投資，進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。顧乃康考察財務(wù)柔性與投資行為關(guān)系，發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性是影響企業(yè)投資決策的重要因素，具有高財務(wù)柔性的企業(yè)其投資水平顯著提升，而且這些新增投資改善了企業(yè)未來年度的財務(wù)業(yè)績。

綜合以上文獻(xiàn)可以看出，國內(nèi)外學(xué)者對于財務(wù)柔性相關(guān)研究主要傾向于財務(wù)柔性獲取以及財務(wù)柔性價值等方面，較少關(guān)注財務(wù)柔性策略的經(jīng)濟(jì)后果研究，并且僅考察單一經(jīng)濟(jì)環(huán)境下財務(wù)柔性價值的體現(xiàn)。對于不同經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動情境下，企業(yè)財務(wù)柔性策略的選擇所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果研究尚且缺乏。

2.3 研究假設(shè)

企業(yè)融資主要有兩個來源：一是內(nèi)源融資，這主要與企業(yè)經(jīng)營狀況有關(guān)；二是外源融資，這主要受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。在經(jīng)濟(jì)緊縮時期，由于金融市場信貸規(guī)模萎縮以及代理成本增加，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部融資成本的差異不斷擴(kuò)大，即企業(yè)外部融資升水。根據(jù)“金融加速器”理論認(rèn)為，企業(yè)外部融資升水會促使企業(yè)凈值降低，借貸雙方間的代理成本進(jìn)一步上升，加深企業(yè)融資約束程度。但根據(jù)財務(wù)柔性理論，當(dāng)企業(yè)遭遇外部不確定事件的沖擊時，會利用事先儲備的財務(wù)柔性增強(qiáng)自身調(diào)配資金的能力，以緩解企業(yè)融資不足，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。同時，在經(jīng)濟(jì)緊縮時期，資本性資產(chǎn)價格的大幅下降，也為財務(wù)柔性企業(yè)帶來了擴(kuò)張投資的良好機(jī)遇，使其能更好地把握沖擊所帶來的有利可圖的投資機(jī)遇。基于上述分析，本文提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)緊縮時期，財務(wù)柔性企業(yè)會表現(xiàn)出更好的企業(yè)業(yè)績。

進(jìn)一步地，對于具有不同預(yù)算軟約束特征的企業(yè)，財務(wù)柔性的選擇對企業(yè)業(yè)績的提升效力也應(yīng)有不同。與國有控股企業(yè)存在的“預(yù)算軟約束”相比，非國有企業(yè)由于面臨著嚴(yán)苛的信貸歧視，因此在經(jīng)濟(jì)緊縮時期將面臨更嚴(yán)重的信貸歧視。隨著市場經(jīng)營環(huán)境的惡化，非國有企業(yè)的凈值不斷降低，這無疑又加劇了金融機(jī)構(gòu)對非國有企業(yè)的惜貸。例如2007年金融危機(jī)爆發(fā)后，縱使國家不斷實(shí)施民營企業(yè)幫扶計劃，但銀行等金融機(jī)構(gòu)仍未放松對這類企業(yè)的貸款限制。根據(jù)財務(wù)柔性理論，本文預(yù)期財務(wù)柔性對非預(yù)算軟約束企業(yè)融資約束的緩釋力更有效，從而幫助非預(yù)算軟約束企業(yè)更好地把握有價值的投資，提升企業(yè)業(yè)績?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)2：

假設(shè)2：經(jīng)濟(jì)緊縮時期，相較于預(yù)算軟約束企業(yè)而言，非預(yù)算軟約束企業(yè)的財務(wù)柔性能更顯著地提升企業(yè)業(yè)績。

隨著經(jīng)濟(jì)周期由緊縮期轉(zhuǎn)變?yōu)閿U(kuò)張期，企業(yè)經(jīng)營狀況不斷恢復(fù)，外部融資渠道變得通暢，此時企業(yè)面臨的融資約束程度降低。根據(jù)財務(wù)柔性的獲取途徑可知：一方面，財務(wù)柔性企業(yè)會保持高額的現(xiàn)金持有行為，持有成本的增加會造成企業(yè)業(yè)績的降低；另一方面，財務(wù)柔性企業(yè)會保持低財務(wù)杠桿水平，根據(jù)Ross的信號傳遞理論，低財務(wù)杠桿一般會向市場傳遞出企業(yè)績效水平較低的信號，造成股權(quán)融資成本的上升，進(jìn)一步降低企業(yè)業(yè)績?；谏鲜龇治?，本文提出研究假設(shè)3：

假設(shè)3：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期，企業(yè)保持財務(wù)柔性會造成企業(yè)業(yè)績的降低。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇

本研究采用面板數(shù)據(jù)，鑒于我國從2000年起正式進(jìn)入第十個經(jīng)濟(jì)周期，故本文選擇時間窗口為2000—2013年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并按照經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期和緊縮期兩個時間段進(jìn)行數(shù)據(jù)歸集處理，上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了滿足面板樣本分析的需要，使結(jié)果更具說服力，本文對所選樣本作如下篩選：（1）在樣本公司行業(yè)選擇中，由于金融行業(yè)內(nèi)公司數(shù)據(jù)的波動和不穩(wěn)定性，會對整體結(jié)果的可靠性產(chǎn)生影響，故剔除金融類公司；（2）由于本文將考察樣本以經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期和緊縮期為依據(jù)來劃分子樣本，為確保數(shù)據(jù)完整性剔除在子樣本期間內(nèi)上市的公司數(shù)據(jù)；（3）剔除ST和*ST類企業(yè)及數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。然后，本文按照財務(wù)柔性企業(yè)的判定方法分別對兩個子樣本內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行篩選，并根據(jù)行業(yè)和規(guī)模配對出對照樣本企業(yè)組，共得到經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期內(nèi)現(xiàn)金柔性組568家企業(yè)共4544個年度觀測值、負(fù)債融資柔性組568家企業(yè)共4544個年度觀測值、綜合柔性組180家企業(yè)共1440個年度觀測值；經(jīng)濟(jì)緊縮期內(nèi)現(xiàn)金柔性組994家企業(yè)共5964個年度觀測值、負(fù)債融資柔性組994家企業(yè)共5964個年度觀測值、綜合柔性組48家企業(yè)共288個年度觀測值，并對連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)上Winsorize處理。

3.2 回歸模型設(shè)定

3.2.1 經(jīng)濟(jì)周期的劃分

我國GDP的增長率如表1所示，按照“谷—谷”的經(jīng)濟(jì)周期劃分方法，我國于2000年起進(jìn)入第10個經(jīng)濟(jì)周期，GDP增長率由2000年間的8.4%逐年攀升至2007年14.2%的至高點(diǎn)，我們將此階段劃分為我國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期；2008年受國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)拖累，我國GDP增長率迅速下滑至9.6%，2010年雖有小幅回升，但在2011年又下滑至9.24%，2012—2013年間GDP增長率持續(xù)走低，我們將該階段劃分為我國經(jīng)濟(jì)緊縮期，與吳娜的經(jīng)濟(jì)周期劃分結(jié)果相一致。

表1 國內(nèi)生產(chǎn)總值及其增長率

3.2.2 財務(wù)柔性的測度

根據(jù)現(xiàn)有關(guān)于財務(wù)柔性三種獲取途徑的研究，與之相對應(yīng)財務(wù)柔性測度也具有三種不同方法。本文借鑒Arslan、曾愛民的財務(wù)柔性測度方法，選擇現(xiàn)金柔性和負(fù)債融資柔性以及綜合柔性三個方面來測度，具體方法如下：一是現(xiàn)金柔性（CF），選擇企業(yè)現(xiàn)金持有量位于樣本公司前30%判定為現(xiàn)金柔性企業(yè)，相應(yīng)的按照行業(yè)和規(guī)模進(jìn)行配對組篩選；二是負(fù)債融資柔性（DFF），選擇企業(yè)財務(wù)杠桿率位于樣本公司后30%判定為負(fù)債融資柔性企業(yè)，同樣按照行業(yè)和規(guī)模進(jìn)行配對組篩選；三是綜合柔性（CDF），即綜合現(xiàn)金柔性和負(fù)債融資柔性指標(biāo)，選擇企業(yè)現(xiàn)金持有量位于樣本公司前30%且財務(wù)杠桿率位于樣本公司后30%來判定為綜合柔性企業(yè)，同樣按照行業(yè)和規(guī)模進(jìn)行配對組篩選。鑒于本文實(shí)證樣本跨期考察的需要，將分別按照經(jīng)濟(jì)緊縮期和擴(kuò)張期進(jìn)行分期財務(wù)柔性企業(yè)判定。

3.2.3 回歸模型的建立

為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)周期波動對財務(wù)柔性企業(yè)業(yè)績的影響，本文在借鑒OPSW模型基礎(chǔ)上，引入宏觀經(jīng)濟(jì)變量（Macro）以便更好地模擬經(jīng)濟(jì)周期波動情境，并建立了如下回歸模型（1）以驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)3：

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文將按是否具有“預(yù)算軟約束”特征進(jìn)一步劃分財務(wù)柔性企業(yè)樣本，并提出

如下回歸模型（2）：

其中，模型（1）（2）因變量 Perf和△Perf分別表示企業(yè)業(yè)績和企業(yè)業(yè)績增量，現(xiàn)有衡量企業(yè)業(yè)績有凈資產(chǎn)收益率（ROE）、投資收益率（ROI）和托賓Q值等指標(biāo)，為規(guī)避可能發(fā)生的財務(wù)數(shù)據(jù)操作，本文選用以市場價值為基礎(chǔ)的托賓Q值來度量企業(yè)業(yè)績。自變量財務(wù)柔性啞變量（Dummy）分別由現(xiàn)金柔性（CF）、負(fù)債融資柔性（DFF）和綜合柔性（CDF）來度量；宏觀經(jīng)濟(jì)變量（Macro）借鑒江龍選用國內(nèi)生產(chǎn)總值年增長率（GRGDP）、資本市場成熟度 （SMGDP）和銀行三年期貸款利率（LOAN）來分別度量，將它們作為經(jīng)濟(jì)周期的代理變量逐個引入模型，以避免可能產(chǎn)生的多重共線性問題；Dummy×Macro為財務(wù)柔性與宏觀經(jīng)濟(jì)變量交叉項(xiàng)，以考察不同經(jīng)濟(jì)周期下財務(wù)柔性企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。同時，模型也盡量控制已被驗(yàn)證會影響企業(yè)業(yè)績的變量，具體包括資本支出（CAPEX）、公司總資產(chǎn)（SIZE）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（SGTH）、股權(quán)集中度（Herf5）等變量。具體變量度量如表2所示：

表2 回歸模型變量定義表

4 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

4.1 變量的描述性統(tǒng)計

我們首先按照經(jīng)濟(jì)周期（擴(kuò)張期、緊縮期）對全樣本進(jìn)行劃分，分別按各期子樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計如表3所示，并對各期變量平均值進(jìn)行了T檢驗(yàn)，對中位數(shù)進(jìn)行了Wilcoxon檢驗(yàn)，同時報告了相應(yīng)的P值。從表3中可以看出，企業(yè)業(yè)績（Perf）在經(jīng)濟(jì)緊縮期最小值-3.77、最大值 5.74，相比較經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期而言具有更大的波動幅度，說明在經(jīng)濟(jì)緊縮時期企業(yè)也可以實(shí)現(xiàn)逆勢增長。資本支出（CAPEX）在經(jīng)濟(jì)緊縮時期呈現(xiàn)出增長態(tài)勢，說明企業(yè)在經(jīng)濟(jì)緊縮時期具有擴(kuò)大投資的行為。同時，主營業(yè)務(wù)收入增長率（SGTH）在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期標(biāo)準(zhǔn)差1.012增至經(jīng)濟(jì)緊縮期的17.55，且最小值由-35.26增長至-5.018，說明出企業(yè)在經(jīng)濟(jì)緊縮時期可以通過擴(kuò)大投資等戰(zhàn)略調(diào)整帶來業(yè)績的提升。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計表

4.2 回歸結(jié)果及分析

為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)周期（擴(kuò)張期、緊縮期）波動下財務(wù)柔性選擇對企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的影響，本文對模型（1）進(jìn)行了多元線性回歸。同時，為避免可能產(chǎn)生的多重共線性采取逐一引入宏觀經(jīng)濟(jì)變量（Macro）進(jìn)行固定效應(yīng)估計，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 模型（1）回歸結(jié)果表

從表4可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)變量（Macro）在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期顯著為正，而在經(jīng)濟(jì)緊縮時期卻顯著為負(fù)，說明本文所選擇的宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)（GRGDP、SMGDP、LOAN） 較好地模擬了宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動情境，即經(jīng)濟(jì)周期的波動會給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來較顯著的影響。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量和財務(wù)柔性啞變量的交叉項(xiàng)（Macro×Dummy）在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期樣本的回歸結(jié)果顯著負(fù)相關(guān)，說明經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期內(nèi)企業(yè)采取財務(wù)柔性策略會造成業(yè)績的降低，由此假設(shè)3得以驗(yàn)證；而在經(jīng)濟(jì)緊縮期樣本的回歸結(jié)果顯著正相關(guān)，說明隨著經(jīng)濟(jì)緊縮時期的到來采取財務(wù)柔性策略可以顯著提升企業(yè)業(yè)績，由此假設(shè)1得以驗(yàn)證。同時，主營業(yè)務(wù)增長指標(biāo)（SGTH）在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期樣本中顯著負(fù)相關(guān)，而在經(jīng)濟(jì)緊縮期樣本中顯著正相關(guān)，也間接驗(yàn)證了財務(wù)柔性策略可以幫助經(jīng)濟(jì)緊縮時期內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)的拓展，但卻會限制經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)緊縮時期下，具有不同預(yù)算軟約束特征企業(yè)采取財務(wù)柔性策略對企業(yè)業(yè)績的影響，本文將僅以緊縮時期財務(wù)柔性企業(yè)樣本對模型（2）進(jìn)行多元線性回歸，為使樣本結(jié)果更加穩(wěn)健將采用綜合財務(wù)柔性（Dummy）樣本。同時依據(jù)預(yù)算軟約束特征對全樣本進(jìn)行劃分，并逐一引入宏觀經(jīng)濟(jì)變量（Macro）進(jìn)行固定效應(yīng)估計，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5 模型（2）回歸結(jié)果表

表5報告了經(jīng)濟(jì)緊縮時期內(nèi)預(yù)算軟約束組與非預(yù)算軟約束組的回歸結(jié)果，從宏觀經(jīng)濟(jì)變量和財務(wù)柔性啞變量的交叉項(xiàng) （Macro×Dummy）中可以看出，預(yù)算軟約束組在宏觀經(jīng)濟(jì)子變量GRGDP（1）組和 LOAN（3）組都呈顯著正相關(guān)，但其顯著性水平依然較低于非預(yù)算軟約束組。同時，預(yù)算軟約束組在宏觀經(jīng)濟(jì)子變量SMGDP（2）內(nèi)的交叉項(xiàng)顯示正相關(guān)，但尚未通過顯著性檢驗(yàn)而非預(yù)算軟約束組在1%水平上顯著正相關(guān)，由此說明經(jīng)濟(jì)緊縮時期下非預(yù)算軟約束企業(yè)采取財務(wù)柔性策略可以更加顯著地提升企業(yè)業(yè)績，假設(shè)2據(jù)此得證，同時間接上也驗(yàn)證了社會主義國家預(yù)算軟約束現(xiàn)象的普遍存在。

5 研究結(jié)論

本文以經(jīng)濟(jì)周期性波動為外生事件研究財務(wù)柔性選擇對企業(yè)業(yè)績的影響，通過中國第十輪經(jīng)濟(jì)周期（2000—2013）為樣本數(shù)據(jù)年份，并結(jié)合我國制度背景下存在的企業(yè)預(yù)算軟約束特征，分別檢驗(yàn)了2000—2013年間經(jīng)濟(jì)緊縮時期和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期財務(wù)柔性企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)。得出如下結(jié)論：（1）在經(jīng)濟(jì)緊縮時期財務(wù)柔性選擇可以顯著提升企業(yè)業(yè)績，進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)這一作用機(jī)制在非預(yù)算軟約束企業(yè)中表現(xiàn)更明顯，也為我國預(yù)算軟約束存在性提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；（2）經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期財務(wù)柔性選擇一定程度上會造成企業(yè)價值的毀損，此時企業(yè)財務(wù)柔性的獲取或保存會弱化經(jīng)濟(jì)周期優(yōu)化效應(yīng)的作用。本文首先提供了財務(wù)柔性與企業(yè)成長關(guān)系中“資本籌集”的理論觀點(diǎn)——財務(wù)柔性選擇能夠及時獲取財務(wù)資源、降低企業(yè)的融資約束程度、帶來企業(yè)業(yè)績提升的支持性經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；其次，綜合剖析不同經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)行為的影響機(jī)理，選擇宏觀經(jīng)濟(jì)變量以更好模擬經(jīng)濟(jì)周期波動情境，拓寬了財務(wù)柔性問題研究的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，幫助企業(yè)更好地制定和運(yùn)用財務(wù)柔性策略，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。文章的啟示在于企業(yè)制定包括財務(wù)柔性在內(nèi)的財務(wù)管理決策時需考慮外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，合理調(diào)整和保持適度財務(wù)柔性以增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對外部不確定性的能力。

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