港幣危險(xiǎn)？也不盡然

崔鵬

4月16日，港幣兌美元價(jià)格再次觸及其“弱方兌換保證”線7.85港元兌1美元。香港的金融監(jiān)管部門(mén)—香港金融管理局（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“金管局”）再一次出手捍衛(wèi)港幣匯率。這已經(jīng)是金管局自4月12日以來(lái)第六次在金融市場(chǎng)買(mǎi)入港幣賣(mài)出美元了，其買(mǎi)入總額已達(dá)190.21億港元（約合152.14億元人民幣）。

這種頻密的交易讓很多持有港幣資產(chǎn)的投資者擔(dān)心，是不是有什么事情要發(fā)生了。一些有經(jīng)驗(yàn)的投資者會(huì)由此聯(lián)想到1997年發(fā)生的東南亞金融危機(jī)。

當(dāng)時(shí)一些大型投機(jī)基金利用始發(fā)于泰國(guó)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體金融動(dòng)蕩對(duì)港幣做了類(lèi)似方式的攻擊。他們短期借入港幣然后賣(mài)出港幣換入美元促使港幣貶值，然后再換入港幣還錢(qián)。這種方式可以利用港幣換入和換出時(shí)的差價(jià)套利（當(dāng)然，這是個(gè)母公式，由此衍生的獲利方式非常多）。

那次香港金融監(jiān)管部門(mén)動(dòng)用了非常嚴(yán)厲的手段，包括把香港貨幣市場(chǎng)的隔夜拆借利息提高到300%。這讓部分國(guó)際投機(jī)客損失慘重。香港在中國(guó)內(nèi)地雄厚外匯儲(chǔ)備的支持下渡過(guò)了那次港幣匯率危機(jī)。但為此，港幣利率迅速提高，造成流動(dòng)性收縮，給香港的股市、樓市以及整體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了不小的影響。這真是令人毛骨悚然的記憶。

在香港經(jīng)濟(jì)遇到風(fēng)浪后，很多評(píng)論者就會(huì)批評(píng)其特有的貨幣制度—聯(lián)系匯率制度。這種制度緣于歷史原因，是英國(guó)在管理香港地區(qū)時(shí)為其“貿(mào)易自由港”的地位而設(shè)計(jì)的。

聯(lián)系匯率制度實(shí)際上是一種外匯本位貨幣制度。港幣的匯率是盯緊全球貿(mào)易中流動(dòng)性最強(qiáng)的某種外匯的。在1983年前港幣盯緊英鎊，之后則以7.8港元兌1美元的價(jià)格盯緊美元。香港的幾大發(fā)鈔銀行如果想發(fā)行港幣，要向金融監(jiān)管部門(mén)繳納同等幣值的美元。在一般狀態(tài)下，如果香港外匯市場(chǎng)的港幣兌美元價(jià)格高于7.8，發(fā)鈔行或者商業(yè)銀行就有動(dòng)機(jī)向有關(guān)部門(mén)以7.8的匯率兌換美元以獲利，并填平匯率波動(dòng)；反之亦然。

聯(lián)系匯率制度有利于貿(mào)易和資本交易，但也有天然的缺點(diǎn)，比如，監(jiān)管部門(mén)需要有大量的美元儲(chǔ)備，另外，在短期金融市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的時(shí)候，貨幣監(jiān)管部門(mén)不能采取短期有力措施主動(dòng)管理流動(dòng)性狀況，無(wú)法起到最終貸款人的作用。不過(guò)也正是因?yàn)橄愀鄄扇×寺?lián)系匯率制度，金管局在早期介入市場(chǎng)雖然是個(gè)艱難的選擇，但也許并不代表一個(gè)非常糟的情況將出現(xiàn)。

從2008年金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)就像全球許多其他經(jīng)濟(jì)體一樣展開(kāi)了流動(dòng)性加碼的過(guò)程。特別是在2017年，香港資本市場(chǎng)由于中國(guó)內(nèi)地實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及相對(duì)低廉的估值水平，吸引了全球大量的投資進(jìn)入。在2017年，香港恒生指數(shù)上漲了36%，成為全球主要資本市場(chǎng)上漲最快的一個(gè)。另外，資本的涌入造成香港市場(chǎng)流動(dòng)性充足，還造成其貨幣市場(chǎng)利率要低于已經(jīng)開(kāi)始加息的美國(guó)市場(chǎng)和跟隨加息的倫敦貨幣市場(chǎng)。這促使全球的貨幣套利者從香港市場(chǎng)借入港幣買(mǎi)入高利息市場(chǎng)投資產(chǎn)品以套利。

金管局從全球市場(chǎng)買(mǎi)入港幣賣(mài)出美元，首先對(duì)港幣匯率市場(chǎng)的心理起到了穩(wěn)定作用。從實(shí)際作用上看，金管局買(mǎi)入港幣有收縮港幣流動(dòng)性的作用。港幣流動(dòng)性收縮也會(huì)推升港幣貨幣市場(chǎng)利率攀升，從而縮小港幣市場(chǎng)和其他海外市場(chǎng)的利差，降低貨幣交易套利者的獲利空間和動(dòng)機(jī)。

對(duì)比1997年到1998年的情況，香港的抗打擊能力明顯要強(qiáng)了很多。主要原因是香港金融貨幣系統(tǒng)的管理經(jīng)驗(yàn)更豐富，以及中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力的迅速攀升能夠予以香港地區(qū)更大的支撐。至于香港的資本市場(chǎng)，即使在2017年獲得不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但從估值水平上看，其實(shí)在全球市場(chǎng)中仍然處于“價(jià)值洼地”的角色。

不過(guò)，令人憂慮的仍然是香港的房地產(chǎn)市場(chǎng)，利率攀升可能給這個(gè)領(lǐng)域的投資者帶來(lái)一些麻煩。

經(jīng)常被批評(píng)的香港聯(lián)系匯率制度也的確需要與時(shí)俱進(jìn)。比如，對(duì)中國(guó)內(nèi)地資本的開(kāi)放程度需要更加開(kāi)明。在這次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，這個(gè)超級(jí)新興市場(chǎng)有更多的風(fēng)口可以解決流動(dòng)性的問(wèn)題。