天奧電子：實控人=第一客戶=第一供應(yīng)商

本刊記者 楊陽

2018年1月17日，軍工概念，中國版“GPS”概念股的天奧電子上會，并獲得發(fā)審委核準(zhǔn)通過。天奧電子在軍民融合領(lǐng)域擁有不俗的業(yè)績，主要從事時間頻率產(chǎn)品、北斗衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售。參加了歷次載人航天、探月工程等航天重大工程，是軍用時間同步產(chǎn)品的主要供應(yīng)商。

然而，雖然有如此高大上的“背景”和“概念”，股市動態(tài)分析周刊記者在研讀天奧電子IPO招股說明書后發(fā)現(xiàn)，其依然存在不少問題需要投資者留意：最引人矚目的無疑是實際控制人在天奧電子經(jīng)營過程中扮演的多重角色，由此引出的過于突兀的關(guān)聯(lián)交易，公司的獨立性有待驗證。此外，前后量版招股書多項財務(wù)數(shù)據(jù)前后不一，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)大幅下降等問題，同樣需要市場警惕。

應(yīng)收賬款持續(xù)攀升關(guān)聯(lián)交易占比超40%

天奧電子主要客戶為國內(nèi)各主要軍工集團和科學(xué)研究所，受該等客戶影響公司的銷售收入具有季節(jié)性，一般下半年收入較上半年多。

受季節(jié)性特征影響，天奧電子在2017年6月，僅應(yīng)收賬款就超過了3億，而對應(yīng)期間的營收僅為2.88億，凈利潤數(shù)據(jù)更加慘淡，僅有2491.16萬元，背后隱藏的風(fēng)險不言而喻，再算上應(yīng)收票據(jù)那就更加突兀了。一般來說，應(yīng)收款項包含應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)。如招股書顯示，天奧電子在2014年-2016年報告期，應(yīng)收款項超凈利倍數(shù)維持在3.7左右，僅有2017年6月異常，而凈利潤亦如此，公司解釋由于季節(jié)性原因?qū)е?，看起來似乎合情合理?/p>

但值得關(guān)注得是，天奧電子在2015年，凈利潤達到頂峰后，似乎就開始進入下降模式，雖然營收一直在增長，但是利潤卻持續(xù)止步不前。即使按照公司解釋的季節(jié)性原因，依照披露數(shù)據(jù)，每年上半年占30%，下半年維持在70%左右，測算2017年全年凈利潤數(shù)據(jù)在8300萬左右，相較前兩年基本持平。但由此測算出來的營收9.59億元，相比2016年和2017年的7.03億元和7.61億元增長明顯，而凈利潤基本相同，由此可見，天奧電子的經(jīng)營狀況或許并不樂觀。

此外，招股書顯示公司主要產(chǎn)品的銷售客戶相對集中，主要為國內(nèi)軍工研究院以及通信設(shè)備制造商。2014年度、2015年度、2016年度和2017年1-6月，公司前五名客戶（以同一實際控制人合并口徑計算后排序得出）的銷售收入合計分別為43,268.24萬元、48,402.52萬元、56,423.80萬元和21,284.08萬元，分別占同期公司營業(yè)收入的69.88%、68.83%、74.11%和74.01%。對主要客戶的依賴程度較高，再疊加應(yīng)收賬款回款壓力激增，與實控人背后是長期近40%的關(guān)聯(lián)交易，天奧電子的未來發(fā)展的穩(wěn)定性和獨立性是在不敢恭維。

發(fā)展過度依賴控股股東

如上文所言，在應(yīng)收款回款壓力倍增的情況下，天奧電子過于集中的客戶群體正顯示出壓力。然而，過于依賴前五大股東僅僅是問題的開端，天奧電子發(fā)展的每一小步，都完全在大股東中國電科的陰影下完成。

招股說明書顯示，中電十所持有天奧電子57.74%的股份，為天奧電子的控股股東，中國電科通過中電十所間接控制天奧電子57.74%的股權(quán)，因此天奧電子的實際控制人為中國電科。有意思的是，天奧電子2012年-2016年和2017年1-6月的第一大客戶均為中國電科，且當(dāng)期由中國電科產(chǎn)生的營業(yè)收入分別為16104.12萬元、18956.37萬元、26085.82萬元、24755.3萬元、29684.65萬元、10882.91萬元，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的40.86%、37.49%、42.13%、35.2%、38.99%、37.84%。

在上述時間段內(nèi)，中國電科產(chǎn)生的營業(yè)收入占當(dāng)期總營業(yè)收入的比例在35.2%-42.13%范圍內(nèi)波動，其產(chǎn)生的營業(yè)收入金額在波動中整體上升。令人詫異的是，天奧電子除了第一大客戶為中國電科外，其第一大供應(yīng)商同樣是中國電科。招股說明書顯示，天奧電子2012年-2016年向中國電科采購商品或接受勞務(wù)的金額分別為6087.23萬元、11482.93萬元、14673.63萬元、14340.41萬元、19535.49萬元、4831.72萬元，分別占當(dāng)期采購商品或接受勞務(wù)總金額的24.41%、33.87%、35.35%、28.57%、36.63%。由此可知，天奧電子在上述時間段內(nèi)向中國電科采購金額從6087.23萬元，上升到19535.49萬元。

無論是采購還是銷售商品，天奧電子簡直可以說是中國電科的“來料加工企業(yè)”，從上游原料采購到下游銷售都受到中國電科的掣肘，在現(xiàn)金流和應(yīng)收賬款上也有所體現(xiàn)：2014年至2017年1-6月，天奧電子經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，逐年大幅下降，而同期應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)總額在逐年上升，雖然背靠如此硬氣的靠山，天奧電子似乎并未因此過上舒坦日子。同時，如此過度依賴大股東，天奧電子的經(jīng)營獨立性，如何讓投資者放心呢？

同業(yè)競爭問題不容小覷

此外，天奧電子與控股股東及其控制的其他公司存在的同業(yè)競爭的問題，同樣值得警惕。根據(jù)天奧電子股書披露，中電十所（發(fā)行人控股股東）作為中科集團68家成員單位中最早設(shè)立的單位之一，是新中國成立后創(chuàng)建的第一個綜合性電子技術(shù)研究所，屬于國家一類科研事業(yè)單位，自設(shè)立至今從未進行過拆分，也未對其他研究所進行資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員的吸收合并或整合、分離，也沒有從中國電科及其他下屬單位承繼或輸入核心技術(shù)。

中電十所及其下屬單位通過自身的技術(shù)研發(fā)和業(yè)務(wù)發(fā)展，專注于情報偵察與分析、測控聯(lián)網(wǎng)、時頻等方向，已成為中國電科軍民融合防務(wù)板塊情報偵察與分析牽頭單位，形成了獨立的業(yè)務(wù)板塊面向軍民品市場。然而，天奧電子與控股股東中科集團及其控制的包括天奧信息、中電54所、中電27所的部分產(chǎn)品或業(yè)務(wù)與其存在同業(yè)競爭的可能。

雖然天奧電子聲稱并無同業(yè)競爭問題，但天奧電子實控人中科集團的業(yè)務(wù)覆蓋了我國國防科技工業(yè)領(lǐng)域在電子行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)，其下屬各單位承接的航天、航空、武器裝備等國防項目任務(wù)均為綜合性項目，需要多種電子系統(tǒng)、電子產(chǎn)品整合完成，為數(shù)眾多的子公司，提供類似產(chǎn)品擁有部分相同客戶或供應(yīng)商的情況，或難避免，投資者需謹(jǐn)慎辨別。