錦江股份：中端酒店崛起利潤(rùn)空間上升

本刊研究員 田 闖

市場(chǎng)方面，展望二季度，廣發(fā)證券認(rèn)為A股在二季度面臨三重預(yù)期差糾偏。1)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較市場(chǎng)預(yù)期樂(lè)觀，中期信用猛烈收縮的預(yù)期將得到修正;2)銀行間寬松的流動(dòng)性將回歸中性，長(zhǎng)端利率小幅回升;3)風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)性的分化適度修正，海外避險(xiǎn)情緒略有緩和，而新經(jīng)濟(jì)躁動(dòng)略有消退。A股處于慢牛中的震蕩期，“以龍為首”擴(kuò)散至更多細(xì)分行業(yè)的龍頭股。市場(chǎng)正在從“確定性/流動(dòng)性溢價(jià)”逐步向“增長(zhǎng)溢價(jià)”切換，但舊經(jīng)濟(jì)沒(méi)那么差新經(jīng)濟(jì)還沒(méi)那么好，因此波折而非一蹴而就。

2017年A股投資者青睞市值因子而有所忽略增長(zhǎng)因子。2018年一季度折返跑，相對(duì)盈利預(yù)期變化而非風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)是影響風(fēng)格趨勢(shì)的核心因素，預(yù)計(jì)A股非金融一季度盈利增速見(jiàn)全年低點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板仍缺盈利持續(xù)上行的“大邏輯”，貼現(xiàn)率緩和帶來(lái)的重塑增長(zhǎng)溢價(jià)已快速實(shí)現(xiàn)，預(yù)計(jì)二季度會(huì)再次折返跑，全年看好中盤(pán)股。行業(yè)配置從分化走向再均衡，當(dāng)前優(yōu)先配置大周期。周期價(jià)是躁動(dòng)，量是主線。1)尋找錯(cuò)殺。地產(chǎn)(對(duì)調(diào)控過(guò)于悲觀)、煤炭(供需穩(wěn)態(tài))、券商(基本面邊際拐點(diǎn));2)建議關(guān)注具備產(chǎn)能擴(kuò)張潛力的醫(yī)藥化工、材料包裝、機(jī)械設(shè)備。時(shí)代背景恰逢政策機(jī)遇，大眾消費(fèi)升級(jí)。推薦景氣估值更優(yōu)的一般零售、醫(yī)藥、食品加工。尋找成長(zhǎng)中的Alpha，二季度重點(diǎn)配置成長(zhǎng)中的

“性價(jià)比”。景氣和估值匹配的板塊占優(yōu)，重點(diǎn)關(guān)注“性價(jià)比”較高的電子元件、中藥、傳媒等。

中金公司認(rèn)為進(jìn)入二季度，綜合近期各方面進(jìn)展，市場(chǎng)情緒有望逐步回暖：1）中國(guó)增長(zhǎng)可能依然有韌性。周末披露3月份PMI數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，顯示節(jié)后工業(yè)生產(chǎn)及需求均在穩(wěn)步回升，也表明市場(chǎng)對(duì)低于預(yù)期的2月份PMI數(shù)據(jù)解讀過(guò)于悲觀；2）兩會(huì)政策與改革在逐步落實(shí)：周末證監(jiān)會(huì)公告《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》已經(jīng)獲得國(guó)務(wù)院同意，監(jiān)管層增加對(duì)新經(jīng)濟(jì)類公司包容性的預(yù)期近期已經(jīng)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)已上市的新經(jīng)濟(jì)類公司的追捧；3）藍(lán)籌股估值已經(jīng)接近2016年年初的相對(duì)低位，中小市值板塊個(gè)股在近期反彈之前多數(shù)個(gè)股已經(jīng)持續(xù)下跌近三年時(shí)間；4）業(yè)績(jī)期間，整體業(yè)績(jī)較為穩(wěn)健。

每周金股：錦江股份

本周筆者建議關(guān)注錦江股份（600754）。錦江是國(guó)內(nèi)最大的連鎖酒店集團(tuán)，市占率超過(guò)20%。此時(shí)仍然建議關(guān)注錦江股份的主要邏輯在于，當(dāng)酒店供給結(jié)束高增長(zhǎng)后，需求端人均可支配收入提升使得中端酒店的需求快速上升，單個(gè)酒店的盈利能力上升，推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。而錦江并購(gòu)維也納之后，公司中端酒店起點(diǎn)高，在平均房?jī)r(jià)能有效提升的情況下，利潤(rùn)增長(zhǎng)空間較大。

消費(fèi)升級(jí)下的中端酒店需求擴(kuò)張

根據(jù)歷史及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，人均可支配收入邁過(guò)5000美元門(mén)檻會(huì)帶來(lái)一系列消費(fèi)升級(jí)變化，旅游酒店作為可選消費(fèi)中的服務(wù)性消費(fèi)，將在人均收入到達(dá)一定門(mén)檻之后發(fā)生質(zhì)的變化。以2016年數(shù)據(jù)看，我國(guó)人均可支配收入已達(dá)33616元（約5300美元），人均GDP達(dá)53980元（約8500美元），酒店的消費(fèi)升級(jí)已經(jīng)來(lái)臨。從人的角度去理解，當(dāng)人的收入越來(lái)越高，旅游消費(fèi)的空間越來(lái)越大，選擇更舒適，服務(wù)更好的酒店的可能性大大上升，而一旦差旅的標(biāo)準(zhǔn)得以提高，隨之消費(fèi)者在度假旅行時(shí)便會(huì)放棄此前的經(jīng)濟(jì)型酒店轉(zhuǎn)成中高端酒店的忠實(shí)客群。從具體指標(biāo)來(lái)看，隨著城鄉(xiāng)居民收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)、假日制度的不斷完善以及航空、高鐵等現(xiàn)代交通快速發(fā)展，我國(guó)旅游消費(fèi)得到快速釋放。2016年國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)超過(guò)44.40億人次，國(guó)務(wù)院旅游規(guī)劃預(yù)計(jì)旅游市場(chǎng)總規(guī)模將達(dá)到67億人次。旅游市場(chǎng)的火爆將會(huì)轉(zhuǎn)化成實(shí)質(zhì)上對(duì)酒店的需求的增長(zhǎng)。而這還沒(méi)考慮商務(wù)出差對(duì)于酒店的需求。

酒店業(yè)用來(lái)衡量酒店盈利能力的指標(biāo)是RevPAR（每間可供租出客房產(chǎn)生的平均實(shí)際營(yíng)業(yè)收入）。從2015年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)三大酒店集團(tuán)的RevPAR增速開(kāi)始爆發(fā)。這個(gè)指標(biāo)等于實(shí)際平均房?jī)r(jià)（ADR）×出租率(Occ)。當(dāng)供給相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)候（事實(shí)上酒店的供給經(jīng)歷了十年的擴(kuò)張之后，目前增速較慢），出租率會(huì)隨需求穩(wěn)定上升。但是當(dāng)出租率不可能超過(guò)100%。在出租率到達(dá)一定瓶頸之后，平均房?jī)r(jià)的提高將會(huì)接力成為RevPAR增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。在國(guó)內(nèi)，經(jīng)濟(jì)性連鎖酒店與高檔星際酒店中間的價(jià)差有著巨大的空間等待中端連鎖酒店去填補(bǔ)。近年來(lái)，華住、錦江等品牌主要發(fā)力的領(lǐng)域也在終端酒店，推出全季、麗楓等中端連鎖品牌，中端酒店市場(chǎng)需求的不斷上升也正是接下來(lái)能夠驅(qū)動(dòng)酒店集團(tuán)RevPAR增速上升的核心。

擴(kuò)張加速，定位差異化增強(qiáng)盈利能力

2015年四季度之后，隨著行業(yè)回暖，錦江股份開(kāi)始加速擴(kuò)張和并購(gòu)的步伐，剔除并購(gòu)帶來(lái)的影響后2015年第四季度開(kāi)始單季新開(kāi)門(mén)店從20-40家左右提升至60家左右，2016年第三季度維也納并表的同時(shí)，其他系列新開(kāi)門(mén)店數(shù)提升至180家，此后，保持著接近200家/季度的擴(kuò)張速度，其中鉑濤系列和維也納系列成為擴(kuò)張重心。而在2015年1月收購(gòu)盧浮集團(tuán)，2016年2月收購(gòu)鉑濤集團(tuán)81.00%股份并完成交割，2016年6月收購(gòu)維也納酒店80%的股權(quán)后，錦江酒店旗下已經(jīng)形成了全面覆蓋高端、中端、經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)業(yè)的四大系列品牌矩陣，特別是在維也納及鉑濤旗下中端酒店的擴(kuò)張方面，足以趕上這一輪酒店業(yè)上升周期的潮流，盡享紅利。

盈利能力方面，2015年下半年開(kāi)始，錦江的酒店平均房?jī)r(jià)增速較高，處于提價(jià)狀態(tài)，拉動(dòng)RevPAR增速在第四季度止跌回升；16年下半年開(kāi)始，出租率降幅收窄并恢復(fù)上升，房?jī)r(jià)保持增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)RevPAR的靚麗抬升，突破2013年以來(lái)的高點(diǎn)，且同比增速仍在上行。

2017年，錦江股份歸母凈利潤(rùn)近9億，同比增長(zhǎng)27%，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)的估值為37倍左右。從今年前兩個(gè)月公布的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，RevPAR仍然有7%的增長(zhǎng)，顯示RevPAR的增速仍然在上升，從這個(gè)角度來(lái)看，公司的盈利增速在2018年仍然有上升空間，目前的估值泡沫并不高，最多有20%的下行空間，建議積極關(guān)注。