130 多萬億的企業(yè)債務(wù)，才是去杠桿的重中之重

黃奇帆

對(duì)我國(guó)來說，去杠桿，除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各類企業(yè)去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿和各類金融機(jī)構(gòu)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)之外，還有一個(gè)整體上的國(guó)民經(jīng)濟(jì)的去杠桿。目前，我國(guó)的宏觀杠桿率是比較高的，去年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，包括政府的債務(wù)、居民的債務(wù)和非金融企業(yè)的債務(wù)加在一起差不多是GDP的250%，在世界上處在較高的位置。

政府的債務(wù)大家說得比較多，中國(guó)政府去年底包括地方和中央政府的總債務(wù)是29.95萬億元人民幣，GDP是80多萬億元，占比約36%。我們中國(guó)政府債，是包含地方政府的，通通算在一起沒超過GDP的50%。所以，從總體上說，我們的政府債不是最危險(xiǎn)的事，只要對(duì)今后的增量包括地方政府潛在的債務(wù)能夠防控、管制得好一些，這個(gè)不是最大的問題。

居民的債務(wù)包括老百姓買房子的按揭貸款，過去幾年增長(zhǎng)得比較快，目前加在一起是47%左右。今后，我們不要像過去三五年那樣高速增長(zhǎng)，把這個(gè)增長(zhǎng)勢(shì)頭往下壓，在今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持居民部門負(fù)債率在GDP的50%以內(nèi)，是比較安全的、合理的。

所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正成問題、需要著力去解決的是非金融企業(yè)的債務(wù)，這個(gè)債務(wù)占GDP的160%左右，這個(gè)量是非常大的。我們的GDP是80多萬億元，企業(yè)債務(wù)有130多萬億元，這個(gè)160%和政府的、居民的債務(wù)率加起來，總的宏觀杠桿率接近250%，是世界上較高的水平。如果我們能把企業(yè)的債務(wù)率降一部分，比如能降50個(gè)百分點(diǎn)，那么中國(guó)的宏觀杠桿率就能降到200%以內(nèi)，就會(huì)好得多。所以，宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿的要害，在于去企業(yè)的債務(wù)。

企業(yè)去杠桿更要靠提高股權(quán)融資比例

那么，怎么解決這件事呢？

一方面，在微觀上、在結(jié)構(gòu)上，我們對(duì)各類工商企業(yè)要按照黨中央供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，狠抓“三去一降一補(bǔ)”，幫企業(yè)去過剩的產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、促使企業(yè)增加利潤(rùn)、降低成本，有效地降低具體企業(yè)的債務(wù)。

另一方面，在企業(yè)管理上要更多地從財(cái)務(wù)上考核和要求企業(yè)家，做好每個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流管理，不能弄得資金鏈斷了；強(qiáng)化每個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率管理，不能總是80%、90%地負(fù)債，不能盲目地為了擴(kuò)張、為了收購(gòu)兼并，甚至到了8000億元、9000億元債務(wù)，還敢千億、千億地舉債，在世界各地瘋狂地收購(gòu)兼并，最后把自己搞到資金鏈斷掉，這類高杠桿冒險(xiǎn)應(yīng)該受到嚴(yán)格的約束和管控。不僅是金融機(jī)構(gòu)要約束管控這類杠桿貸款，企業(yè)家、董事會(huì)自己也該留有余地，要有這方面充分的意識(shí)，管控好現(xiàn)金流、管控好資產(chǎn)負(fù)債率，管控好自己的虧損或者效益。

再一方面，千做萬做，賠本的生意別做，產(chǎn)能過剩的生意別做。一個(gè)企業(yè)千萬不能以為自己聰明能干、競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)，過剩的惡果都是別人承擔(dān)，我的企業(yè)在過剩的領(lǐng)域里照樣能夠跑馬圈地，能夠拔得頭籌，能夠取得良好效益，這都是過分自信的表現(xiàn)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里，一個(gè)行業(yè)有10%～20%的過剩是正常的，這個(gè)百分之十幾、二十正好是優(yōu)勝劣汰、動(dòng)力所在，促使一些劣勢(shì)企業(yè)、劣勢(shì)產(chǎn)品被淘汰出局。但是如果這個(gè)行業(yè)有30%以上的過剩，比如有40%、50%的產(chǎn)能過剩，就會(huì)出現(xiàn)全行業(yè)虧損。覆巢之下，安有完卵。對(duì)企業(yè)家來說，千萬不要在產(chǎn)能過剩行業(yè)再去增資擴(kuò)產(chǎn)?？傊?，要在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，在發(fā)展的前景上，控制好自己的業(yè)務(wù)的方向、業(yè)務(wù)的范圍，使自己處于不敗之地。這是講微觀，是講具體的產(chǎn)業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)中企業(yè)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的一些問題。

從宏觀上說，我們企業(yè)部門高杠桿有一個(gè)根本性的原因，就是中國(guó)的資本市場(chǎng)目前還處在不成熟狀態(tài)，盡管從上世紀(jì)90年代開始已經(jīng)跑了27年，但目前還處在不健康、不健全、不理想的狀態(tài)。中國(guó)的資本市場(chǎng)是中國(guó)金融的一塊短板，金融市場(chǎng)一方面在銀行理財(cái)業(yè)務(wù)、非銀行金融企業(yè)資管業(yè)務(wù)等方面發(fā)展過度，另一方面資本市場(chǎng)發(fā)展不足，目前還是短板，是瓶頸。

由于資本市場(chǎng)發(fā)展的短板、瓶頸，使得我們國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀融資比例出現(xiàn)了問題，比如去年全社會(huì)新增的融資，債權(quán)融資占90%還多一點(diǎn)，股權(quán)融資10%不到。這樣的市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)如果長(zhǎng)期存在，我們的國(guó)民經(jīng)濟(jì)的高杠桿、非金融企業(yè)的杠桿還會(huì)越來越高。如果現(xiàn)行非金融企業(yè)的負(fù)債率是70%，而這些企業(yè)每年新增的融資量總是90%的債務(wù)、10%的股權(quán)，由此類推，這些企業(yè)幾年后的資產(chǎn)負(fù)債率就不是70%，而是80%甚至90%。

講這段話的意思就是，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的融資結(jié)構(gòu)在體制機(jī)制上缺少股權(quán)融資，抓好資本市場(chǎng)發(fā)展、提高直接融資特別是股權(quán)融資比例，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵措施。

2013年的十八屆三中全會(huì)的決定一共16章60個(gè)條款，其中第四章講到資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)改革時(shí)，特別講到了一句話，就是要解決好中國(guó)工商企業(yè)股本的市場(chǎng)化補(bǔ)充機(jī)制，這句話深刻地指出了解決國(guó)民經(jīng)濟(jì)高杠桿率，特別是企業(yè)高杠桿率的關(guān)鍵所在。這是我們的心病，是要害之處、瓶頸之處，必須著力去解決。解決這個(gè)問題既要靠工商企業(yè)自身的利潤(rùn)積累，滾成資本，從微觀結(jié)構(gòu)上去解決一些問題，更要靠資本市場(chǎng)、股權(quán)融資市場(chǎng)的發(fā)展，從國(guó)民經(jīng)濟(jì)融資的整個(gè)體制機(jī)制上解決問題。整體上講，如果每年全社會(huì)新增融資中股本融資能占50%以上，形成債務(wù)融資、股本融資各50%的格局，企業(yè)融資高杠桿問題就能有一個(gè)根本性的好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

退市制度到位，注冊(cè)制就能順理成章出臺(tái)

從2009年到2017年的最近七八年，在美國(guó)全社會(huì)每年融資里，企業(yè)融資的70%來自股權(quán)融資、30%是債權(quán)融資，我們卻正好倒過來。所以，解決這一問題的根本辦法是發(fā)展健全的資本市場(chǎng)，不光是A股市場(chǎng)，還包括場(chǎng)外的、場(chǎng)內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)，總之是股本融資市場(chǎng)。這個(gè)市場(chǎng)的龍頭是什么呢？當(dāng)然是A股這個(gè)主板市場(chǎng)，包括私募基金、OTC在內(nèi)的各類股權(quán)投資，投資的目標(biāo)最終還是要上市的。所以，主板市場(chǎng)如果不健全，其他多層次的場(chǎng)外市場(chǎng)也不會(huì)發(fā)展順利?？傊?，提高股權(quán)融資比例的關(guān)鍵在于資本市場(chǎng)必須健康地發(fā)展好。

大家看我國(guó)資本市場(chǎng)，不管是20多年來，還是最近幾年來，都會(huì)看到一個(gè)非常頭痛的問題，就是很多的擬上市企業(yè)壓在那里，曾經(jīng)有六七百個(gè)企業(yè)排隊(duì)要上市，形成堰塞湖。IPO一啟動(dòng)，發(fā)行了三個(gè)月或者半年，發(fā)行的量多了，資金抽水抽得多了，股票指數(shù)就往下掉，掉得受不了就停下來。停下來以后半年一年又啟動(dòng)，周而復(fù)始。最近十幾年，已經(jīng)有過7次停發(fā)整頓、開開關(guān)關(guān)的情況。

仔細(xì)想想，也不是不想IPO正常運(yùn)轉(zhuǎn)，誰不想呢，都希望正常發(fā)行。但是一旦發(fā)行上去以后，過了一陣子，股市跌了個(gè)百分之二三十，股民也好，公司也好，社會(huì)各方面又會(huì)感覺到受到了發(fā)行的壓力，不得不倒逼證監(jiān)會(huì)停止發(fā)行。這樣周而復(fù)始的現(xiàn)象不是誰聰明不聰明的問題，也不是管理者能力強(qiáng)和弱的問題，本質(zhì)是一個(gè)體制機(jī)制的問題，就是我們的股市發(fā)行缺少兩個(gè)基本制度——一個(gè)是注冊(cè)制，一個(gè)是退市制度。

在資本市場(chǎng)的制度建設(shè)中，除此還包括投資者保護(hù)制度、信息披露制度、各種違規(guī)案件嚴(yán)厲懲戒制度等許多制度。在所有的制度中，有的是樹根、樹干性的，有的是樹枝樹葉性的，而注冊(cè)制和退市制度就是根基性制度。在這兩個(gè)制度中，注冊(cè)制是方向，退市制度是前提。

對(duì)比美國(guó)上市公司一年退市有百分之八到十，中國(guó)只有百分之零點(diǎn)幾、百分之一，甚至有些年幾乎沒有退市的。自1990年上證所成立以來，全部退市的股票數(shù)量只有100多個(gè)，2009年后有些年一個(gè)都沒退。盡管證券法有退市這個(gè)要求，但實(shí)際操作中沒有真正到位，缺少具體的規(guī)章制度法規(guī)、操作的程序。總之，市場(chǎng)化的退市不存在，市場(chǎng)化的上市也無法推進(jìn)。只進(jìn)不出、只吃不拉，人活不了，退市制度不建立好，企業(yè)上市也無法正常制度化。目前，注冊(cè)制出臺(tái)最大的障礙就是退市制度還沒有到位，什么時(shí)候退市制度到位了，注冊(cè)制就能順理成章地出臺(tái)。

成熟的資本市場(chǎng)往往有兩個(gè)情況：一是每年上市的企業(yè)和退市的企業(yè)大體相當(dāng)；二是每年退市企業(yè)中，主動(dòng)退市和被動(dòng)退市企業(yè)大體相當(dāng)。紐約華爾街上市的股票，上世紀(jì)80年代就有3000多個(gè)，美國(guó)每年上市有兩三百個(gè)企業(yè)，十年就有兩三千個(gè)，20年就四五千個(gè)，長(zhǎng)此以往會(huì)不會(huì)變成一萬個(gè)？沒有，現(xiàn)在還是3000個(gè)。為什么會(huì)這樣？因?yàn)檫M(jìn)退大體相當(dāng)。有些年退市數(shù)量大于上市數(shù)量，若干年后累計(jì)，退市和上市的大體相當(dāng)。比如，2009年退市200多個(gè)企業(yè)，上市100多個(gè)，退得多了點(diǎn)，但從過去10多年來看上市和退市差不多。

看到這樣的場(chǎng)景，你就會(huì)想象，每年的3000多個(gè)上市企業(yè)中，垃圾一點(diǎn)的，效益不好的，經(jīng)過長(zhǎng)期考驗(yàn)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)的，就會(huì)退出市場(chǎng)。然后不斷有優(yōu)秀的新的企業(yè)上市，這些新企業(yè)有的哪怕現(xiàn)在還沒盈利，但它往往是前景很好、日長(zhǎng)夜大的獨(dú)角獸企業(yè)。這樣的股市年年進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，越調(diào)越好，股市市值也會(huì)越做越大。國(guó)民經(jīng)濟(jì)的最有效的利潤(rùn)都集中在上市的企業(yè)中，股市也就成了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

從這個(gè)意義上講，優(yōu)勝劣汰、有進(jìn)有出、有呼有吸是股市健康發(fā)展的生命之基。如果只重視上市方面怎么快速健康有效的發(fā)展措施，在退市方面不下功夫、不啃硬骨頭，市場(chǎng)就不會(huì)健康發(fā)展。

退市怎么退

剛才著重講了退市制度建設(shè)的重要性和它的意義。那么大家又會(huì)問，退市怎么退？

前面談到，成熟的市場(chǎng)有一個(gè)現(xiàn)象，就是它既有強(qiáng)制的退市，又有主動(dòng)的退市。退市企業(yè)的總數(shù)里，主動(dòng)退市和強(qiáng)制被迫退市的數(shù)量大體相當(dāng)。經(jīng)常出現(xiàn)的場(chǎng)景是主動(dòng)退市大于強(qiáng)制退市的數(shù)量，對(duì)主動(dòng)申請(qǐng)退市的，也是注冊(cè)制管理，只要合法、沒有貓膩，退市方便有效，退得光明磊落，干凈利落。

在強(qiáng)制退市方面，三種情況要無條件地強(qiáng)制退市。

第一種，上市過程中造假的。凡在新股IPO過程中造假的，上市以后一旦發(fā)現(xiàn)，采取零容忍措施，無條件退市。這沒有任何人會(huì)同情，一票否決。相關(guān)聯(lián)的證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所也要“陪綁”，受到相應(yīng)的懲罰。

第二種，你已經(jīng)上市了，每年都有年報(bào)，都有信息披露，披露時(shí)如果造假、欺瞞，最后查實(shí)信息披露的造假問題，涉及刑事犯罪性質(zhì)的，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等關(guān)鍵的當(dāng)事人被依法處理了，只要這個(gè)案子的信息披露案件犯錯(cuò)性質(zhì)達(dá)到了刑事案件的檔次，這個(gè)企業(yè)就要強(qiáng)制退市。

第三種，企業(yè)本身連續(xù)若干年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)，依法強(qiáng)制退市。

這三種強(qiáng)制退市，無條件執(zhí)行，任何企業(yè)碰上就退市。長(zhǎng)此以往，形成慣例，形成習(xí)慣，不會(huì)吵架，不會(huì)不穩(wěn)定。關(guān)鍵是執(zhí)法的力度，制度規(guī)定的明確。

那么另一方面，主動(dòng)退市這一環(huán)呢？當(dāng)然也很重要，它是降低退市成本、保持退市制度常態(tài)化運(yùn)行的重要手段。

這方面，也有三類，一種是董事會(huì)根據(jù)企業(yè)某種特殊情況，比如考慮從這個(gè)市場(chǎng)退出到另一個(gè)市場(chǎng)上市，只要沒有違法，申請(qǐng)之后該退就退。第二種它可能意識(shí)到自己今后幾年隨著經(jīng)營(yíng)發(fā)展，它的行業(yè)趨勢(shì)、企業(yè)狀況已無法達(dá)到上市要求，與其被強(qiáng)制退市，不如主動(dòng)退市，改弦更張，另起爐灶。還有一種主動(dòng)退市是，自己的企業(yè)要退，有人愿意收購(gòu)、借殼上市也是主動(dòng)退市的一種，就是說原來垃圾企業(yè)退市了、退出了，優(yōu)質(zhì)沒上市的企業(yè)借殼以后上市，也是原企業(yè)的主動(dòng)退市。

總之，主動(dòng)退市有各種類型，強(qiáng)制退市也有各種類型，只要把這些類型企業(yè)退市過程法治化、市場(chǎng)化、公開化、制度化，而且非常嚴(yán)格地推進(jìn)，每年就會(huì)有兩三百家企業(yè)正常退市，也有兩三百家企業(yè)正常上市。資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的基礎(chǔ)生成了，注冊(cè)制和退市制度的法治形成了，再加上信息披露制度、對(duì)各種違法違規(guī)行為嚴(yán)厲打擊制度、對(duì)投資人的保護(hù)制度、上市公司上市和退市的審查不再由證監(jiān)會(huì)審查而是由交易所作為市場(chǎng)的管理機(jī)構(gòu)來審核，整套配套制度匹配到位，整個(gè)資本市場(chǎng)法規(guī)體系中樹根、樹干、樹枝、樹葉性質(zhì)的制度也就完整豐富了。

總之，資本市場(chǎng)法治最重要的制度就是注冊(cè)制的法制和退市制度的法制，以及投資人保護(hù)制度的法規(guī)、違規(guī)違法行為打擊的法規(guī)、信息披露的法規(guī)、證交所對(duì)上市企業(yè)退市審核監(jiān)管的規(guī)章。做好這些，資本市場(chǎng)就會(huì)健康發(fā)展。

我們欣喜地看到，這兩年，證監(jiān)會(huì)和國(guó)家有關(guān)部門，按照中央的要求，對(duì)推行注冊(cè)制相關(guān)聯(lián)的投資人保護(hù)制度、上市公司正?；B(tài)化上市制度、信息披露制度以及交易所怎樣加強(qiáng)交易監(jiān)督管理，都進(jìn)行了不懈的努力。在上市公司審查方面，最近請(qǐng)了一批交易所的管理人員一起參加證監(jiān)會(huì)的發(fā)審和審查，這就為今后最終實(shí)施注冊(cè)制由證交所承擔(dān)上市公司注冊(cè)上市的業(yè)務(wù)審查管理工作，創(chuàng)造了無縫對(duì)接、平滑過渡的條件。可以說，證監(jiān)會(huì)最近兩年為注冊(cè)制最終推出做了許多卓有成效的基礎(chǔ)性工作。

特別是在退市制度方面，大家注意到，最近幾個(gè)月證監(jiān)會(huì)對(duì)退市制度的管理也出臺(tái)了若干基礎(chǔ)性規(guī)章文件。所以，相信再過兩三年時(shí)間，到2020年時(shí)，我國(guó)一系列重要的資本市場(chǎng)制度體系和管理的措施將會(huì)系統(tǒng)到位，注冊(cè)制和退市制度也會(huì)同步生效。由此，今后10年，中國(guó)企業(yè)股權(quán)融資比重會(huì)出現(xiàn)大比例的提升，國(guó)民經(jīng)濟(jì)證券化率將從現(xiàn)在的50%左右提升到100%左右，企業(yè)債務(wù)杠桿率會(huì)大幅下降，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率也將會(huì)有較大幅度下降，建立中國(guó)企業(yè)股本的市場(chǎng)化的補(bǔ)充機(jī)制這個(gè)十八屆三中全會(huì)提出的目標(biāo)也一定會(huì)實(shí)現(xiàn)，中國(guó)的資本市場(chǎng)一定會(huì)成為全球資本市場(chǎng)中最重要的市場(chǎng)之一。

（本文系作者在今年3月底舉辦的亞布力論壇理事張家港行暨第四屆“港城合伙人”峰會(huì)上的主題演講整理稿，標(biāo)題為編者所加。）