獨(dú)角獸 A 股之路

賈國(guó)強(qiáng)

獨(dú)角獸，本是一種存在于神話傳說(shuō)中的生物，近年來(lái)被用于指代那些在私募和公開市場(chǎng)估值超過10億美元的創(chuàng)業(yè)公司，它們可能暫時(shí)未能盈利，但被認(rèn)為潛力巨大。

中國(guó)是不少“獨(dú)角獸”公司的“原產(chǎn)地”，胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2017胡潤(rùn)大中華區(qū)獨(dú)角獸指數(shù)》顯示，大中華區(qū)“獨(dú)角獸”企業(yè)總數(shù)達(dá)120家，整體估值總計(jì)超3萬(wàn)億元。其中有不少是我們耳熟能詳?shù)钠髽I(yè)，螞蟻金服、滴滴出行、小米……而如果將那些曾經(jīng)的“獨(dú)角獸”企業(yè)也算入其中，這份榜單還會(huì)更長(zhǎng)、出現(xiàn)更多我們熟悉的公司。

你可能每天都在用微信聊天，上淘寶、京東購(gòu)物，拿百度搜索，但絕大多數(shù)中國(guó)人無(wú)緣分享BATJ創(chuàng)造的財(cái)富神話，受限于境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行上市制度等因素，以BATJ為代表的“獨(dú)角獸”們大多選擇赴海外上市，每當(dāng)中國(guó)股民看到“你若在X年前買了X股騰訊，如今已實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由”的段子時(shí)只有慨嘆的份兒。

3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，外界最為關(guān)注的莫過于如何迎回已在境外上市的“獨(dú)角獸”，并創(chuàng)造條件讓更多的“獨(dú)角獸”在境內(nèi)上市。

從全國(guó)兩會(huì)前“獨(dú)角獸”登陸A股成為資本市場(chǎng)熱議的話題，到全國(guó)兩會(huì)期間互聯(lián)網(wǎng)大佬們堅(jiān)定地表達(dá)“回A”意愿，再到3月30日一紙文件落下實(shí)錘，如此速度讓市場(chǎng)驚嘆。

“快”的背后是迎接“獨(dú)角獸”的決心，其意義絕不止為境內(nèi)的投資者提供更為豐富的選擇，從目前公布的“獨(dú)角獸”選定標(biāo)準(zhǔn)看，此次試點(diǎn)直指新經(jīng)濟(jì)行業(yè)。這步棋亦關(guān)涉中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)大局。

需要提醒的是，業(yè)內(nèi)不少人擔(dān)心獨(dú)角獸上市之后可能帶來(lái)基本面變壞的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)估值跌宕起伏的風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)過度炒作的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，獨(dú)角獸并非意味著只漲不跌，也不意味著更低的風(fēng)險(xiǎn)，更無(wú)法保證獨(dú)角獸們都不違法違規(guī)。這將給監(jiān)管層的監(jiān)管能力帶來(lái)較大考驗(yàn)，任何時(shí)候，監(jiān)管不可失靈。

A股“閃電”迎接“獨(dú)角獸”

迎接“獨(dú)角獸”，從傳聞到落地不足3個(gè)月

在剛剛結(jié)束的全國(guó)兩會(huì)期間，伴隨著多位互聯(lián)網(wǎng)大佬“回A”的表態(tài)，“獨(dú)角獸”成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。其實(shí)，從2018年初開始，監(jiān)管層便已釋放出中國(guó)資本市場(chǎng)意欲迎接代表新經(jīng)濟(jì)的“獨(dú)角獸”企業(yè)的信號(hào)。

先是在1月8日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布消息稱，證監(jiān)會(huì)主席助理張慎峰帶隊(duì)赴北京中關(guān)村科技園區(qū)調(diào)研座談，聽取園區(qū)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、生物醫(yī)藥等行業(yè)的十多家企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)更好服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的意見建議，并表示，“需要拿出更大的勇氣和魄力推進(jìn)改革?！?/p>

同在1月，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)2018年工作會(huì)議表示，“以服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系為導(dǎo)向，吸收國(guó)際資本市場(chǎng)成熟有效有益的制度與方法，改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應(yīng)性，加大對(duì)新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度?！?/p>

或是臨近春節(jié)的緣故，這一表態(tài)并沒有引起市場(chǎng)太多關(guān)注。而在全國(guó)兩會(huì)前夕，有媒體報(bào)道稱，監(jiān)管層對(duì)券商作出指導(dǎo)，包括生物科技、云計(jì)算在內(nèi)的四個(gè)行業(yè)若有“獨(dú)角獸”，立即向發(fā)行部報(bào)告，符合相關(guān)規(guī)定者可以實(shí)行“即報(bào)即審”。盡管這則消息的真實(shí)性沒有得到正面回應(yīng)，但“獨(dú)角獸”一詞的熱度陡然上升。

全國(guó)兩會(huì)期間，一批互聯(lián)網(wǎng)巨頭與監(jiān)管層更是頻頻在“獨(dú)角獸”登陸A股的問題上互動(dòng)。

3月2日，百度董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官李彥宏、網(wǎng)易公司董事局主席兼首席執(zhí)行官丁磊、搜狗總裁王小川三位互聯(lián)網(wǎng)大佬表態(tài)愿意回歸A股。

李彥宏稱，“任何時(shí)候政策允許百度回來(lái)的話，我們肯定是希望能夠盡早回到國(guó)內(nèi)股市?！倍±诓坏硎緯?huì)考慮回歸A股，還建議中國(guó)資本市場(chǎng)借鑒美國(guó)成熟市場(chǎng)的先進(jìn)管理理念。王小川也表示，有意愿回歸A股，會(huì)跟著政策走?！爱吘构臼欠?wù)中國(guó)網(wǎng)民的，現(xiàn)在政策也比較支持，公司有在考慮這個(gè)事情?！?/p>

此后一天，深交所總經(jīng)理王建軍表示，證監(jiān)會(huì)和交易所正在抓緊推進(jìn)對(duì)新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行上市提供條件，做試點(diǎn)和準(zhǔn)備工作，深交所層面的規(guī)則準(zhǔn)備已經(jīng)基本完成。

監(jiān)管層這番表態(tài)支持新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”企業(yè)，又引發(fā)一波新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的回應(yīng)。58集團(tuán)董事長(zhǎng)姚勁波、騰訊公司董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官馬化騰和京東集團(tuán)董事會(huì)主席劉強(qiáng)東先后表示有回歸意愿。之前曾拒絕表態(tài)的劉強(qiáng)東，現(xiàn)在則是明確表示，“這個(gè)事情非常簡(jiǎn)單，只要制度允許，我們非常愿意回A股?，F(xiàn)在主要是上市規(guī)則的問題，不是我們的問題。”

當(dāng)然，除去監(jiān)管層的表態(tài)，今年的政府工作報(bào)告也提及“支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資”。而對(duì)于“百度、騰訊等‘獨(dú)角獸回歸A股，目前來(lái)看是不是并不容易”的問題，證監(jiān)會(huì)副主席姜洋表示，“我們只負(fù)責(zé)把路修好，愿不愿意開車是市場(chǎng)的事。我們的任務(wù)就是修路?！睂?duì)于修路的時(shí)間表，他在3月6日表示：“要看修什么樣的路，修土路快得很，我們就按照政府工作報(bào)告抓緊修路。”

姜洋話音剛落，3月8日，市場(chǎng)認(rèn)為被“一路開綠燈”的“獨(dú)角獸”富士康A(chǔ)股首發(fā)申請(qǐng)獲得通過。從2月1日遞交招股書申報(bào)稿到成功過會(huì)，富士康僅用36天，創(chuàng)造了A股IPO審核的最快紀(jì)錄，這令不少資本市場(chǎng)人士感嘆，“獨(dú)角獸”登陸A股正在提速。

隨后，已在境外上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)“回A”的路徑也愈發(fā)清晰。3月15日，證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民表示，CDR（中國(guó)存托憑證）將很快推出，CDR是解決兩地法律、兩地監(jiān)管的有效措施，有利于已上市、海外退市企業(yè)回A股上市。

在BATJ中的三家已經(jīng)表態(tài)的情況下，阿里巴巴集團(tuán)也對(duì)媒體表示，“我們?cè)谌ッ绹?guó)上市那一天就說(shuō)過，只要條件允許，我們就回來(lái)。這個(gè)想法沒有變化過?！?/p>

3月20日，全國(guó)兩會(huì)閉幕日，李克強(qiáng)總理在記者會(huì)上表示，下一步我們還要采取推動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)+”的許多新舉措，比如說(shuō)過去一些“互聯(lián)網(wǎng)+”的企業(yè)總是到海外上市，現(xiàn)在我們已經(jīng)要求有關(guān)部門完善境內(nèi)上市制度，歡迎他們回歸A股，同時(shí)要為境內(nèi)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市創(chuàng)造更加有利的、符合法律規(guī)定的條件。

3月23日，關(guān)于“四新”產(chǎn)業(yè)和“獨(dú)角獸”公司在A股上市規(guī)則推出的時(shí)間表，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人高莉表示，目前該項(xiàng)研究仍處于論證階段，條件一旦成熟，證監(jiān)會(huì)將積極地加以貫徹落實(shí)。

3月30日，隨著證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》（下稱“試點(diǎn)意見”）的發(fā)布，“靴子”終于落地。

前海開源基金董事總經(jīng)理?xiàng)畹慢埜嬖V《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者：“從兩會(huì)熱議到試點(diǎn)意見出臺(tái)，效率非常高，時(shí)間間隔很短，試點(diǎn)的方法非常詳細(xì)，可行性非常強(qiáng)，也符合在兩會(huì)期間熱議話題的框架?！?h3>監(jiān)管層態(tài)度轉(zhuǎn)變背后

從證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)看，支持新經(jīng)濟(jì)的提法較早見諸2017年年底證監(jiān)會(huì)黨委傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，“加大對(duì)符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略、具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的高新技術(shù)企業(yè)和新經(jīng)濟(jì)新產(chǎn)業(yè)的支持力度?！?/p>

從不少新經(jīng)濟(jì)企業(yè)遠(yuǎn)赴境外上市，到幾年前中概股回歸A股困難重重，再到此次監(jiān)管層果斷推行新政迎接“獨(dú)角獸”，監(jiān)管層態(tài)度為何發(fā)生如此轉(zhuǎn)變？

“監(jiān)管部門態(tài)度轉(zhuǎn)變的總體背景是，近年來(lái)黨中央和國(guó)務(wù)院在加強(qiáng)金融監(jiān)管的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)讓金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！敝袊?guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)劉俊海對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說(shuō)。

劉俊海認(rèn)為，監(jiān)管部門有兩個(gè)職責(zé)，一是要服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟(jì)，充分發(fā)揮好資本市場(chǎng)的融資功能；二是要服務(wù)好廣大投資者，讓投資者可以購(gòu)買中國(guó)企業(yè)的股票，此前一些“獨(dú)角獸”選擇到海外上市，令很多國(guó)內(nèi)投資者買不到其股票，這是比較可惜的。

光大證券首席分析師滕印告訴記者：“中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過了20多年的發(fā)展，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)改制，還是扶持中小企業(yè)的政策措施，在證券市場(chǎng)上都得到了比較充分的體現(xiàn)，也就是圍繞國(guó)家的戰(zhàn)略布局發(fā)揮資本市場(chǎng)的功能。但是由于發(fā)行制度等原因，很多代表新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)沒有在A股上市。此次推出試點(diǎn)方案，體現(xiàn)了我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)?！?/p>

鼎鈞資本合伙人楊煥也對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說(shuō)：“前幾年我國(guó)的精力主要集中在去杠桿、擠泡沫，到了2017年年底，嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)已基本被清除，人民幣匯率也開始反轉(zhuǎn)，此時(shí)推進(jìn)中概股回歸，不僅能引入外部資金，對(duì)人民幣國(guó)際化也是很好的布局機(jī)會(huì)。另外，從A股市場(chǎng)改革來(lái)看，現(xiàn)在對(duì)獨(dú)角獸的不少政策，也可以理解為是‘中國(guó)特色注冊(cè)制的一些舉措?！?h3>此次試點(diǎn)“獨(dú)角獸”的門檻有多高？

3月5日，上海富申評(píng)估咨詢集團(tuán)董事長(zhǎng)樊蕓曾當(dāng)面向證監(jiān)會(huì)主席劉士余提問，“獨(dú)角獸”回歸A股成熱點(diǎn)，快速通道之下，證監(jiān)會(huì)有沒有制定評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，什么樣的企業(yè)算是“獨(dú)角獸”？她還當(dāng)面建議，對(duì)“獨(dú)角獸”要加強(qiáng)把關(guān)，建立科學(xué)民主的評(píng)價(jià)機(jī)制，廣開言路，而不是隨意拍腦袋決定。

其實(shí)，自從A股加速迎接“獨(dú)角獸”的傳聞開始流傳，人們便始終關(guān)注究竟哪些企業(yè)可被劃入“獨(dú)角獸”的范圍，特別是有哪些已經(jīng)在境外上市的企業(yè)可以借此次機(jī)會(huì)回到A股。而試點(diǎn)意見對(duì)于選取對(duì)象、標(biāo)準(zhǔn)與機(jī)制上都有了明確的答案。具體來(lái)看，這次試點(diǎn)企業(yè)的對(duì)象主要是，“針對(duì)少數(shù)符合國(guó)家戰(zhàn)略、具有核心競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)?！?/p>

選取標(biāo)準(zhǔn)主要包括：已在境外上市且市值不低于2000億元人民幣的紅籌企業(yè)（注：指注冊(cè)地在境外、主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)）；尚未在境外上市，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先的技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的紅籌企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)。

而在選取機(jī)制方面，證監(jiān)會(huì)成立科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會(huì)，充分發(fā)揮相關(guān)行業(yè)主管部門及專家學(xué)者作用，綜合考慮相關(guān)因素，嚴(yán)格甄選試點(diǎn)企業(yè)。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬坦承，這次試點(diǎn)設(shè)定了較高的門檻。他還表示，支持這類企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市，將有利于推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，有利于增強(qiáng)境內(nèi)市場(chǎng)國(guó)際化水平和全球影響力，提升境內(nèi)上市公司質(zhì)量，使境內(nèi)投資者能夠分享新時(shí)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。

對(duì)于此次設(shè)定的門檻，長(zhǎng)安私人資本創(chuàng)始合伙人屈向軍對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說(shuō)：“試點(diǎn)方案把擁有先進(jìn)技術(shù)的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)放在重點(diǎn)突出位置，這表明政府已經(jīng)認(rèn)識(shí)到要在制度上向戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)大力傾斜，這有利于夯實(shí)我國(guó)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步的基礎(chǔ)，突破產(chǎn)業(yè)升級(jí)的瓶頸，縮小與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距。”

約100家“獨(dú)角獸”會(huì)登陸A股？

標(biāo)準(zhǔn)一出，哪些“獨(dú)角獸”企業(yè)符合？大概會(huì)有多少家？也是不少資本市場(chǎng)人士關(guān)心的話題。

對(duì)于已在境外上市的企業(yè)，根據(jù)試點(diǎn)意見的選取標(biāo)準(zhǔn)“已在境外上市且市值不低于2000億元人民幣的紅籌企業(yè)”，再結(jié)合上市企業(yè)所處行業(yè)，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者用Wind資訊梳理發(fā)現(xiàn)，截至3月31日，騰訊控股、阿里巴巴、中國(guó)移動(dòng)、百度、京東、網(wǎng)易、吉利汽車等7家紅籌企業(yè)符合試點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)。

其中除去騰訊、阿里巴巴、百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，中國(guó)移動(dòng)屬于通信行業(yè)龍頭企業(yè)，含有大數(shù)據(jù)、云計(jì)算業(yè)務(wù)，吉利汽車大力拓展新能源汽車領(lǐng)域，而根據(jù)《中國(guó)制造2025》，節(jié)能與新能源汽車屬于高端裝備創(chuàng)新工程之一。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者注意到，中國(guó)電信也被一些媒體列入試點(diǎn)對(duì)象，不過這家公司的注冊(cè)地址是北京市，不符合注冊(cè)地址境外標(biāo)準(zhǔn)。而此前表態(tài)有意愿回歸A股的58同城、搜狗等，恐因市值較低無(wú)緣參與這次試點(diǎn)。

對(duì)于尚未上市的紅籌企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)，有哪些會(huì)加入此次試點(diǎn)目前還沒有權(quán)威的榜單。而上海富申評(píng)估咨詢集團(tuán)董事長(zhǎng)樊蕓受邀到證監(jiān)會(huì)溝通相關(guān)建議后對(duì)媒體表示，“證監(jiān)會(huì)透露，目前國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸企業(yè)中，資產(chǎn)10億美金的100家左右，20億美金的不超過50家，接下來(lái)準(zhǔn)備分批推進(jìn)A股上市。”

顯然，根據(jù)樊蕓透露的信息，證監(jiān)會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸企業(yè)或許有一份自己的名單，并有相應(yīng)的上市計(jì)劃和進(jìn)程表。證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)也發(fā)布信息表示，為積極穩(wěn)妥推進(jìn)試點(diǎn)工作，將對(duì)試點(diǎn)企業(yè)嚴(yán)格把關(guān)，控制好試點(diǎn)企業(yè)家數(shù)和籌資額，合理把握試點(diǎn)節(jié)奏。

有市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，小米或許在此次試點(diǎn)之列。除了媒體的相關(guān)報(bào)道，3月份以來(lái)，雷軍辭去了在獵豹移動(dòng)、歡聚時(shí)代等一些關(guān)聯(lián)公司的職務(wù)，有分析人士指出，這是為了避免小米上市前被詬病“關(guān)聯(lián)方交易”。

近期有券商研報(bào)稱，華為也有意向參與本輪資本市場(chǎng)“新經(jīng)濟(jì)”戰(zhàn)略，不過這個(gè)消息已被華為方面予以否認(rèn)。

境外上市“獨(dú)角獸”將如何回歸？

CDR模式成中概股回歸A股新選擇

前兩年，部分中概股回歸A股，是資本市場(chǎng)熱議的話題，但因?yàn)椴簧倨髽I(yè)存在VIE結(jié)構(gòu)（協(xié)議控制架構(gòu)）受到很大阻力。

此次出臺(tái)的試點(diǎn)意見也明確了“獨(dú)角獸”國(guó)內(nèi)上市的途徑，試點(diǎn)企業(yè)可以選擇在A股IPO，不過對(duì)存在VIE結(jié)構(gòu)的試點(diǎn)紅籌企業(yè)，證監(jiān)會(huì)會(huì)依法審慎處理；同時(shí)，試點(diǎn)紅籌企業(yè)也可在A股發(fā)行存托憑證。

這意味著此前熱議的CDR方式被正式確認(rèn)，試點(diǎn)企業(yè)不用再走拆除VIE結(jié)構(gòu)再私有化回歸的路徑。

不過，試點(diǎn)意見只公布了CDR的定義和很籠統(tǒng)的制度安排，并沒有公布詳細(xì)實(shí)施方案。對(duì)此，常德鵬表示，證監(jiān)會(huì)將抓緊制定試點(diǎn)相關(guān)的配套制度，履行相關(guān)法律程序后向市場(chǎng)公布。

CDR，即中國(guó)存托憑證，指由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券。

在鼎鈞資本合伙人楊煥看來(lái)，對(duì)于CDR，目前比較通行的解釋是指在境外上市的公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國(guó)境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市、以人民幣交易結(jié)算、供國(guó)內(nèi)投資者買賣的投資憑證。

他解釋說(shuō)：“通俗地說(shuō)，投資人可以把CDR理解為一種公開增發(fā)。有些類似股權(quán)分置，試點(diǎn)紅籌企業(yè)的一部分股票在境外交易所上市，另一部分股票則以CDR的形式在境內(nèi)交易所上市，兩部分所占比例不隨二級(jí)市場(chǎng)交易而變化，但價(jià)格會(huì)有所不同，境內(nèi)CDR部分由境內(nèi)投資者定價(jià)，境外部分依然由海外投資者定價(jià)?！?h3>CDR模式有哪些優(yōu)勢(shì)？

在試點(diǎn)意見發(fā)布的同一天，360董事長(zhǎng)周鴻祎在朋友圈發(fā)布了一條狀態(tài)，“我的人生竟然如此失敗，沒有任何意義”。

外界戲稱，周鴻祎的“挫敗感”源于即將到來(lái)的CDR。有人甚至調(diào)侃稱，“人家都是坐綠色通道回來(lái)的，老周是自己加價(jià)花錢打車回來(lái)的。”

盡管周鴻祎不久后便解釋稱，“挫敗感源自平衡不好工作和家庭的無(wú)能，大家不必牽強(qiáng)附會(huì)瞎猜胡亂聯(lián)想了。”但360在回歸A股過程中付出較大代價(jià)卻是事實(shí)。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者梳理公開資料發(fā)現(xiàn)，360從2015年6月發(fā)起私有化要約，到2018年2月28日正式回歸A股，程序繁瑣復(fù)雜，耗費(fèi)時(shí)間超過兩年半，也產(chǎn)生了30億美元的債務(wù)。

360的遭遇不是個(gè)例。被譽(yù)為醫(yī)藥界“華為”的藥明康德在3月27日成功過會(huì)，其也被稱為中概股以IPO形式回歸A股的“第一股”。

2015年4月，在大量中概股回歸的熱潮中，藥明康德宣布收到包括公司管理層和股東在內(nèi)的私有化要約；當(dāng)年年底，藥明康德由買方集團(tuán)以33億美元私有化。

這樣算來(lái)，盡管藥明康德期間經(jīng)歷拆分，但其真正實(shí)現(xiàn)在A股上市也耗費(fèi)了3年時(shí)間。

在招商證券分析師鄭積沙看來(lái)，對(duì)中概股發(fā)行CDR，不但無(wú)需拆解VIE結(jié)構(gòu)，時(shí)間成本也更低，CDR模式有望將“回A”時(shí)間縮減至半年。

廣發(fā)證券分析師廖凌也認(rèn)為，相比360回歸的模式，CDR模式除了耗時(shí)少，上市手續(xù)簡(jiǎn)單，發(fā)行成本降低，還可以拓寬融資渠道，豐富投資者多樣性，與基礎(chǔ)證券具有“互相提升效應(yīng)”。

近期，有媒體報(bào)道，CDR首批名單可能是兩家，也可能是4家。目前比較確定的是阿里巴巴和京東，最快將在6月成行。

試點(diǎn)意見直面CDR模式主要障礙

對(duì)監(jiān)管層而言，啟動(dòng)CDR模式“接回”境外上市企業(yè)不是今年才有的想法。

據(jù)媒體報(bào)道，早在21世紀(jì)初，證監(jiān)會(huì)就開始盤算用這種方式把海外上市的“中字頭”企業(yè)接回來(lái)，但并未成行；后來(lái)在2008年提出國(guó)際板，也是在嘗試用這樣的方式讓300多家紅籌回歸，但最終也不了了之。

記者瀏覽上交所網(wǎng)站發(fā)現(xiàn)了兩篇文章，一篇是在2002年4月發(fā)表，由上海證券—復(fù)旦大學(xué)聯(lián)合課題組撰寫的《NASDAQ中國(guó)上市公司發(fā)行國(guó)內(nèi)存托憑證（CDR）可行性研究》；另一篇是2008年11月由深圳大學(xué)課題組撰寫的《中國(guó)存托憑證（CDR）：方案設(shè)計(jì)與運(yùn)作》。

也有業(yè)內(nèi)人士指出，推行CDR模式仍面臨法律障礙、監(jiān)管障礙和外匯體制障礙。

法律障礙主要指目前的《公司法》和《證券法》中對(duì)CDR 的發(fā)行、交易、監(jiān)管等方面還沒有相關(guān)的法律規(guī)定；監(jiān)管障礙指CDR的發(fā)行公司主要按照境外證券市場(chǎng)的法規(guī)運(yùn)行，不一定符合境內(nèi)的監(jiān)管要求，給監(jiān)管部門增加了監(jiān)管難度；外匯體制障礙主要指當(dāng)前人民幣尚未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下自由兌換，國(guó)外公司通過發(fā)行CDR在A 股籌集的人民幣無(wú)法自由兌換出境。

對(duì)于這些障礙，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬作了正面回應(yīng)。對(duì)于法律障礙，常德鵬表示，注冊(cè)在境外的公司能否在境內(nèi)發(fā)行證券，《證券法》并沒有作出限制。國(guó)務(wù)院按照《證券法》的授權(quán)規(guī)定，通過轉(zhuǎn)發(fā)試點(diǎn)意見的方式，將存托憑證這種國(guó)際上已經(jīng)較為成熟的證券品種認(rèn)定為證券，其發(fā)行、交易行為適用《證券法》，法律依據(jù)是充分的。

關(guān)于監(jiān)管障礙，試點(diǎn)意見提出，“試點(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)的股票或存托憑證相關(guān)發(fā)行、上市和交易等行為，均納入現(xiàn)行證券法規(guī)范范圍。證監(jiān)會(huì)依據(jù)證券法和本意見及相關(guān)規(guī)定實(shí)施監(jiān)管，并與試點(diǎn)紅籌企業(yè)上市地等相關(guān)國(guó)家或地區(qū)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)建立監(jiān)管合作機(jī)制，實(shí)施跨境監(jiān)管?！?/p>

中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)劉俊海對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者解釋說(shuō)：“當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作還是缺失的，不全面、不充分。以前幾年中概股被美國(guó)渾水公司指責(zé)造假為例，當(dāng)時(shí)的美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求給中概股做審計(jì)業(yè)務(wù)的國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供審計(jì)底稿被拒絕。會(huì)計(jì)師事務(wù)所的意見是，中國(guó)法律不允許，審計(jì)底稿涉及國(guó)家機(jī)密。這個(gè)說(shuō)法有點(diǎn)像是中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這些企業(yè)造假，這完全是誤解。下一步就需要中外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過跨境合作來(lái)解決這些問題?！?/p>

針對(duì)外匯體制障礙，試點(diǎn)意見表示，試點(diǎn)企業(yè)募集的資金可以人民幣形式或購(gòu)匯匯出境外，也可留存境內(nèi)使用。試點(diǎn)企業(yè)募集資金的使用、存托憑證分紅派息等應(yīng)符合我國(guó)外資、外匯管理等相關(guān)規(guī)定。

“獨(dú)角獸”上市將帶來(lái)哪些影響？

提高A股的新經(jīng)濟(jì)占比

從短期看，中概股回歸對(duì)企業(yè)自身影響積極，特別是股價(jià)表現(xiàn)，漲數(shù)倍不是夢(mèng)。盡管360的回歸之路充滿曲折，但其估值也增長(zhǎng)了五六倍。中概股若以CDR方式回歸A股，也有助于實(shí)現(xiàn)其資本市場(chǎng)和公司業(yè)務(wù)的統(tǒng)一，因?yàn)樗鼈兊挠脩羧后w主要是國(guó)內(nèi)投資者，從而也更容易獲得認(rèn)可。

在不少業(yè)內(nèi)人士來(lái)看，從中長(zhǎng)期看，隨著更多代表新經(jīng)濟(jì)的“獨(dú)角獸”不斷進(jìn)駐A股，上市公司整體質(zhì)量有望持續(xù)提升，中國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有望得到優(yōu)化。

前海開源基金董事總經(jīng)理?xiàng)畹慢垖?duì)記者分析說(shuō)：“我國(guó)經(jīng)濟(jì)通過改革轉(zhuǎn)型，新經(jīng)濟(jì)在整體經(jīng)濟(jì)中占比逐漸提高，但新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在A股中占比較少。從大方向看，新經(jīng)濟(jì)板塊將來(lái)肯定是資本市場(chǎng)重要一極，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)占A股比例會(huì)大幅提升?！?/p>

長(zhǎng)城證券分析師汪毅也分析稱，獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股會(huì)增加資本市場(chǎng)的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)占比，并通過產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)帶動(dòng)上下游公司的共同成長(zhǎng)，進(jìn)一步促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)前A股的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，市值占比前兩位的是金融（23.8%）、工業(yè)（16.59%）；美股市值占比前兩位的則是信息技術(shù)（22.68%）、金融（16.86%）。中國(guó)資本市場(chǎng)的新經(jīng)濟(jì)占比明顯低于美國(guó)等其他國(guó)家，2017年末A股市場(chǎng)的新經(jīng)濟(jì)市值占比約35.42%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的57.36%和中概股的63.89%，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年新經(jīng)濟(jì)的占比有望持續(xù)上升。

“獨(dú)角獸”未歸，炒作已至？

盡管試點(diǎn)意見還處于試點(diǎn)階段，但市場(chǎng)資金總是先知先覺的，投資者也表現(xiàn)得有些急切。

全國(guó)兩會(huì)以來(lái)，不少獨(dú)角獸概念股在資本市場(chǎng)上遭到投資者熱炒，如富士康概念股、寧德時(shí)代概念股、小米概念股、螞蟻金服概念股等。

3月6日，天華超凈（300390.SZ）發(fā)布公告稱，公司控股股東、實(shí)際控制人裴振華持有寧波聯(lián)合創(chuàng)新新能源投資管理合伙企業(yè)（下稱聯(lián)合創(chuàng)新）79.91%股份，據(jù)寧德時(shí)代的招股說(shuō)明書，聯(lián)合創(chuàng)新持有寧德時(shí)代8.5%的股份。

盡管天華超凈與新能源領(lǐng)域公司寧德時(shí)代并無(wú)直接關(guān)系，系實(shí)際控制人個(gè)人投資行為，這并不妨礙隨后幾天其股價(jià)漲幅近50%。根據(jù)其3月27日發(fā)布的董監(jiān)高股份減持情況顯示，陸建平、成南、陳雪榮等在3月12日—20日期間，累計(jì)減持股份75.33萬(wàn)股，累計(jì)變動(dòng)數(shù)量占流通股本比例的0.4%。

同樣遭爆炒的還有合肥城建（002208.SZ），其屬于螞蟻金服概念股，兩者間的關(guān)系類似于天華超凈與寧德時(shí)代，均系上市公司股東參股“獨(dú)角獸”。3月份以來(lái)，合肥城建股價(jià)已經(jīng)累計(jì)上漲近100%。

對(duì)于獨(dú)角獸概念被熱炒，劉俊海認(rèn)為：“CDR也好，獨(dú)角獸企業(yè)也好，投資者不宜頭腦發(fā)熱，這些概念只是資本市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境的一部分。誰(shuí)也不能保證發(fā)行CDR公司的股價(jià)會(huì)只漲不跌，誰(shuí)也不能保證每個(gè)獨(dú)角獸都不違法違規(guī)?！?/p>

他建議投資者還是要有理性認(rèn)識(shí)，要看好自己的錢袋子，CDR發(fā)行和獨(dú)角獸企業(yè)的上市只是擴(kuò)大了投資者的選擇范圍，最終決策權(quán)還是投資者自己做主，這就需要投資者“明明白白看廣告，認(rèn)認(rèn)真真選股票”。

光大證券首席分析師滕印也認(rèn)為，獨(dú)角獸企業(yè)上市至少存在三方面的風(fēng)險(xiǎn)，一是基本面變壞的風(fēng)險(xiǎn)，二是估值風(fēng)險(xiǎn)，三是炒作風(fēng)險(xiǎn)。

他向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說(shuō)，對(duì)一些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市放松財(cái)務(wù)指標(biāo)限制，如果這些企業(yè)能在一定的年限內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，則會(huì)成為新的藍(lán)籌品種，但如果一直沒法實(shí)現(xiàn)盈利，就會(huì)面臨一定的失敗風(fēng)險(xiǎn)；即使代表新經(jīng)濟(jì)的這些企業(yè)有著穩(wěn)定盈利預(yù)期，但還是要看其估值是否存在高估問題，如當(dāng)年的中石油所定的發(fā)行價(jià)過高，透支了未來(lái)發(fā)展，360也存在類似問題；投資者在投資新經(jīng)濟(jì)企業(yè)時(shí)，如果熱度過高，也會(huì)帶來(lái)投機(jī)過度的風(fēng)險(xiǎn)，還是要著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)。

此外，楊德龍認(rèn)為，這些獨(dú)角獸上市后，可能會(huì)形成比較強(qiáng)的“吸金效應(yīng)”，大量資金向優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)集中，而小公司或者一些績(jī)差公司可能會(huì)失血嚴(yán)重，甚至被邊緣化，成為無(wú)人問津的股票。

這樣的擔(dān)心并非沒有道理，以BATJ為例，截至3月31日，這4家企業(yè)的總市值7.6萬(wàn)億元，而要知道最近兩年A股IPO企業(yè)融資規(guī)模也不過幾千億元而已。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，一些中概股回歸后成長(zhǎng)性難以為繼。2015年巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪，此后市值一度高達(dá)1550億元，如今已大幅縮水至650億元左右。還有靠借殼上市登陸上交所的360，其最高市值一度達(dá)到4200億元，如今市值只剩2822億元，已經(jīng)縮水了1378億元。

市場(chǎng)熱，但監(jiān)管者不能頭腦發(fā)熱

針對(duì)未來(lái)可能面臨的市場(chǎng)過度炒作風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬表示，一是加強(qiáng)投資者教育，結(jié)合創(chuàng)新企業(yè)投入大、迭代快、易被顛覆等內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，做好投資者教育工作，引導(dǎo)廣大投資者正確認(rèn)識(shí)創(chuàng)新企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，理性投資；二是強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)測(cè)，充分發(fā)揮交易所一線監(jiān)管職能，加強(qiáng)對(duì)異常波動(dòng)、概念炒作的功能性監(jiān)管，防范市場(chǎng)投機(jī)炒作，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益；三是提高試點(diǎn)企業(yè)在公司治理、盈利模式、研發(fā)模式、技術(shù)產(chǎn)品替代等方面的信息披露要求，充分揭示可能出現(xiàn)的研發(fā)失敗、業(yè)績(jī)波動(dòng)等特定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

劉俊海也向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者建議，“市場(chǎng)可以頭腦發(fā)熱，監(jiān)管者不能頭腦發(fā)熱，要通過‘放管服，來(lái)服務(wù)于這些獨(dú)角獸企業(yè)的健康發(fā)展，服務(wù)于廣大投資者權(quán)益的維護(hù)，不斷提升投資者的幸福感、獲得感、安全感?！?/p>

他進(jìn)一步解釋，“放”就是進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)，試點(diǎn)意見對(duì)企業(yè)盈利限制有了相應(yīng)放松，但同時(shí)對(duì)這些企業(yè)的信披作出了相應(yīng)規(guī)定?！肮堋本褪鞘轮泻褪潞蟊O(jiān)管，因?yàn)楹?jiǎn)政放權(quán)可能會(huì)導(dǎo)致一些獨(dú)角獸企業(yè)魚龍混雜、野蠻生長(zhǎng)。市場(chǎng)失靈了，監(jiān)管者不能失靈，這需要監(jiān)管者挺身而出，勇于擔(dān)當(dāng)，大膽地用法律賦予的行政監(jiān)管、行政指導(dǎo)、行政處罰的權(quán)限，敦促這些企業(yè)棄惡從善。

試點(diǎn)意見明確了法律責(zé)任，如果試點(diǎn)企業(yè)等相關(guān)市場(chǎng)主體違法違規(guī)發(fā)行證券，未按規(guī)定披露信息，所披露信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，或者存在內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等其他違法行為的，應(yīng)依照證券法等法律法規(guī)規(guī)定承擔(dān)法律責(zé)任。

“服”就是一要扶持，扶持高科技企業(yè)發(fā)展，扶持新興的商業(yè)模式；二是要服務(wù)，服務(wù)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，服務(wù)于企業(yè)在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資目的，也要服務(wù)廣大投資者，保護(hù)他們的分紅權(quán)、知情權(quán)、選擇權(quán)和監(jiān)督權(quán)，甚至是訴訟提起權(quán)。

試點(diǎn)意見也設(shè)置了投資者保護(hù)內(nèi)容，“試點(diǎn)企業(yè)不得有任何損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的特殊安排和行為。發(fā)行股票的，應(yīng)執(zhí)行境內(nèi)現(xiàn)行投資者保護(hù)制度；尚未盈利試點(diǎn)企業(yè)的控股股東、實(shí)際控制人和董事、高級(jí)管理人員在企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利前不得減持上市前持有的股票。發(fā)行存托憑證的，應(yīng)確保存托憑證持有人實(shí)際享有權(quán)益與境外基礎(chǔ)股票持有人權(quán)益相當(dāng)，由存托人代表境內(nèi)投資者對(duì)境外基礎(chǔ)股票發(fā)行人行使權(quán)利?！?/p>