價值投資的春天過去了

崔鵬

“為什么不出點大事？”大概有兩種人每個星期腦子里都會出現(xiàn)這樣的問題，一種是樂禍好亂人士，另一種就是寫宏觀經(jīng)濟專欄的人。如果不湊巧，一個多星期內(nèi)沒有什么能拿上桌面的宏觀層面的大事，或者一些大事已經(jīng)在以前的專欄中寫過了，那么宏觀專欄的作者就會陷入尷尬期。我安慰自己的理由是：誰讓你那么聰明把現(xiàn)在出現(xiàn)的問題在以前的專欄中都預(yù)測過一遍了呢。

不過幸虧還有股票二級市場，它是介于宏觀和人們微觀認(rèn)知的事物，是取之不盡的話題源泉。

最近一段時間，中國內(nèi)地股票市場最時髦的話題是，市場的投資風(fēng)格似乎又轉(zhuǎn)變了。

市場曾經(jīng)是什么風(fēng)格？

還記得2017年現(xiàn)在這個時候嗎？當(dāng)時的很多新聞關(guān)系到內(nèi)地股票市場，比如MSCI將把中國內(nèi)地股票納入考察范圍，深港通開通，而且監(jiān)管機構(gòu)允許從香港流入內(nèi)地股票和債券市場的資金流量在加大。另外，內(nèi)地的證券監(jiān)管機構(gòu)似乎也在將股票二級市場準(zhǔn)入制度向所謂的“注冊制”推進(jìn)。證券市場外氣候的變化，導(dǎo)致2017年年中出現(xiàn)了很多高市值高現(xiàn)金流股票的市場估值水平上升。這種現(xiàn)象體現(xiàn)在指數(shù)上就是代表更傳統(tǒng)行業(yè)大市值股票的上證50指數(shù)，在2017年遠(yuǎn)遠(yuǎn)戰(zhàn)勝了代表新行業(yè)小市值公司的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。而市場評論者也基于此認(rèn)為，所謂的價值投資者的春天到了。

只是春天這種季節(jié)似乎都過得好快。價值投資者春天結(jié)束的時間大概在2018年的2月初，標(biāo)志性的事件就是發(fā)生在美國股票市場的閃崩事件。那次美國股票市場的突然下跌并沒有什么明顯的實際事件誘因。一般認(rèn)為它就是風(fēng)險投資品價格不斷上升，投資者的風(fēng)險感知積累到一定程度產(chǎn)生的共振。這種市場崩潰往往帶有一定的隨機性。其中最著名的例子發(fā)生在1987年10月19日的黑色星期一。

在那次市場變動中，中國內(nèi)地股票市場出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化。我們前邊提到的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)表現(xiàn)出更好的抗跌性，而主板指數(shù)下跌嚴(yán)重。從那之后，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的表現(xiàn)更是優(yōu)于滬深大盤指數(shù)，截至目前，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相對于所謂價值投資股的優(yōu)勢大概已經(jīng)達(dá)到20%左右。

那么普通的公司人投資者應(yīng)該追隨新的投資趨勢而轉(zhuǎn)換投資風(fēng)格嗎？做這個決策的根據(jù)我相信在于如果外界環(huán)境變化是導(dǎo)致市場變化的主要因素，那么所謂的轉(zhuǎn)換投資風(fēng)格就是必要的；如果場外因素和市場變化的相關(guān)度并不高，轉(zhuǎn)換風(fēng)格似乎就是不必要的。實際上，投資者很難發(fā)現(xiàn)為什么在2月初以后，美國股票市場的變化導(dǎo)致了中國內(nèi)地股票市場的變化。而美國市場的驟然下跌本身也不存在最直接的因素驟變。

中國市場的下跌大概率也可能是由隨機性因素決定的，這可能導(dǎo)致相當(dāng)一部分投資者把股票的漲跌看成是隨機性事件。這種認(rèn)識認(rèn)為，股票價格大概類似于夾在兩塊平行木板之間的一個彈性小球，價格高的必然下跌，價格低的必然會“反彈”。而在2017年下跌的投資品很可能“反彈”，市場感覺在某個時間點形成了市場共振。之所以規(guī)勸投資者不要根據(jù)這種趨勢變化或者說風(fēng)格轉(zhuǎn)換是因為，這種轉(zhuǎn)換是不可預(yù)測的。在我關(guān)注這類投資十多年的歷程中，我還沒有見過或者聽說過一位投資家能準(zhǔn)確預(yù)測這種變換。

另外，價值投資的春天雖然過去了，但是，令人感到欣慰的是，那些有價值的股票（能為投資者帶來高預(yù)期現(xiàn)金流回報）的價格會比春天時更便宜。價值投資者的優(yōu)勢就在于他們持有股份的公司更多靠公司內(nèi)生的增長而并不那么依賴市場估值賺錢。

不過話又說回來，我們的擔(dān)心也許是多余的。之所以這么說，就像我們原來提到過的，我身邊有一小圈投資者—經(jīng)常會問我買什么股票的親戚朋友，在這輪白馬股的上漲過程里，他們中有不少買了“茅臺”“招商銀行”的。但只要這些股票稍微出現(xiàn)下跌，他們就會在微信里反復(fù)和我確認(rèn)，是不是該賣了（其中有的已經(jīng)賣了，因為他們看現(xiàn)在的趨勢好像該賣）。他們還和原來一樣，沒有一個從良于價值投資的。

所以所謂的投資風(fēng)格改變對大多數(shù)投資者來說根本就是句廢話，他們根本沒有變過。