投資者保護、外部融資與企業(yè)投資效率的關(guān)系
——基于中國國有控股企業(yè)的實證研究

劉　浩，劉芮萌

（黑龍江八一農(nóng)墾大學 會計學院，黑龍江 大慶 163319）

一、引言

資本的有效配置是長期經(jīng)濟增長前景和經(jīng)濟生產(chǎn)能力的重要決定因素。在新古典的索洛模型中，投資的數(shù)量不僅影響經(jīng)濟增長，而且也影響資本的邊際產(chǎn)值。然而投資集約型雖然在經(jīng)濟增長上取得成功，但投資效率仍然較差，特別是持續(xù)的國有企業(yè)活動在經(jīng)濟活動中占有相當大的份額，國有企業(yè)受到公司治理薄弱以及政策與回報目標沖突的影響，投資效率更差。近年來我國國有上市公司出現(xiàn)了普遍的非有效投資行為，導致企業(yè)投資偏離其最佳投資水平，進而帶來效率損失。李君平等（2015）則認為融資又是投資的基礎(chǔ)，股價高估會通過增加融資的途徑，擺脫融資約束進而影響公司投資水平[1]。我國銀行體系隨著國家經(jīng)濟體制由計劃經(jīng)濟演變而來，金融機構(gòu)產(chǎn)權(quán)的國有獨資歷史屬性使得信貸資源的配置過程中，存在濃厚的官僚色彩和差別化對待，國有企業(yè)更容易獲得銀行貸款。李四海等（2015）認為國有銀行信貸資源偏向國有企業(yè)使其具有較高的信貸可得性或者低成本的融資約束，弱化了國有企業(yè)的投資支出對投資機會的敏感度，基于非真實性投資機會的非效率投資以及追求快速成長的規(guī)模導向型發(fā)展方式普遍存在[2]。針對當前國有上市公司管理層與地方政府官員之間的利益交換，損害投資者利益的政策性非效率投資還時有存在，矯正國有企業(yè)投資行為，完善投資者保護治理安排的改革勢在必行。本文基于投資者保護調(diào)節(jié)效應的視角研究投資者保護、企業(yè)外部融資與投資效率三者之間的關(guān)系，以期符合投資者利益最大化的原則，提高投融資決策過程的科學性和透明性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）投資者保護與企業(yè)投資效率

胡元林等（2013）認為中小投資者利益保護制度的不健全，導致作為內(nèi)部人的經(jīng)理人一旦出于制造“企業(yè)帝國”、擴大企業(yè)規(guī)模、自身聲譽與獲得提升機會的職業(yè)安全考慮，以及大股東出于掏空上市公司的目而做出降低企業(yè)價值的投資決策甚至過度投資決策[3]。張興亮等（2011）認為公司信息披露的質(zhì)量和透明度的提高，有利于改善企業(yè)的信息環(huán)境，幫助投資者進行投資決策和風險判斷，從而更好地引導資本流通，提高資本配置效率，同時直接溝通降低了信息傳遞過程中的噪聲，可以抑制公司過度投資和投資不足，同時還降低了潛在投資者依賴這些信息進行決策的成本，提高了公司內(nèi)外部治理效率[4]。肖珉（2008）依據(jù)法與金融學理論，從法治視角研究提升企業(yè)投資效率的機理，認為法律的完整性和執(zhí)行的效率外生地決定了投資者權(quán)利的有效實施程度，當一國或地區(qū)的法律體系對投資者權(quán)利保護越好，股權(quán)越分散，信息不對稱造成的負面影響越小，企業(yè)的資本成本越低，企業(yè)面臨的融資約束或代理沖突越小[5]。何德旭等（2015）認為法律保護作為保護投資者權(quán)利的制度安排以及作為向投資者發(fā)送權(quán)利保障信號的主要手段，可以提高投資者的參與意愿，有助于公司內(nèi)部治理，減少內(nèi)幕交易行為，降低企業(yè)外部融資障礙、市場交易成本以及投資者監(jiān)督成本，緩解企業(yè)面臨的融資約束，增強投資者對企業(yè)投資的有效性和內(nèi)部人機會主義行為施壓的能力，降低企業(yè)投資的扭曲程度，提高資本在公司間的配置效率[6]。孟祥展等（2015）從制度保護的視角認為投資者保護作為一套旨在通過權(quán)利配置來平衡投資者之間、外部投資者和公司內(nèi)部人之間利益的關(guān)于經(jīng)濟和法律方面的制度安排，在遵循法律規(guī)定的前提下，以一定的制度選擇導向試圖在事前給所有投資者提供關(guān)于經(jīng)濟公正的穩(wěn)定預期，消除中小股東對于大股東侵占行為的擔憂，增加公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的透明度，避免形成傾向于強勢原則的二元價值的公司治理，以事中的財務信息披露監(jiān)管提高會計信息透明度等來保障資本市場的有效運轉(zhuǎn)[7]?；诖耍岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：投資者保護與企業(yè)投資效率正相關(guān)。

（二）外部融資與企業(yè)投資效率

王雄元等（2012）基于信息不對稱理論認為在信息完美、無交易費用的假設(shè)條件下，公司的投資決策與融資決策無關(guān)，然而不完美的資本市場中信息不對稱導致企業(yè)的實際投資支出不同程度地偏離最優(yōu)投資規(guī)模，盲目追求投資規(guī)模的最大化造成經(jīng)理約束機制失效、機會主義盛行、價值遞減的并購以及企業(yè)投資的無效率[8]。孫曉華等（2016）對國有控股上市公司效率損失進行研究，認為國有企業(yè)受企業(yè)外部行政干預的預算軟約束影響，信貸軟約束使得一般的融資性負債條款對國有企業(yè)的約束功能減弱，甚至帶來異化投資激勵以及由此產(chǎn)生的更加嚴重的投資效率和社會整體資金的配置效率低下等代理問題[9]。Hovakimian（2011）從融資約束理論的視角認為企業(yè)因自有資金不足，轉(zhuǎn)而尋求融資時所面臨的外部資本市場摩擦，導致資金難以獲得，外部資本渠道和資本可用性的限制會抑制企業(yè)投資行為，限制了管理者自行決定下的資本數(shù)量，甚至迫使企業(yè)放棄投資機會，這些對企業(yè)投資政策而言是外生的不利流動性沖擊[10]。然而楊興全等（2010）依據(jù)自由現(xiàn)金流量假說研究企業(yè)超額持有現(xiàn)金的動機，認為一旦上市公司通過創(chuàng)造融資通道而實現(xiàn)資本優(yōu)化配置時，企業(yè)資金供應機制的改變和持續(xù)的資金供給有效保障，直接導致公司資源錯配，股權(quán)融資導致上市公司自由現(xiàn)金流量增加，企業(yè)超額持有現(xiàn)金為公司規(guī)模擴張和非效率項目投資提供了資金來源，“不差錢”的錯覺，投資拉動經(jīng)濟增長的政府導向以及高管的職業(yè)生涯訴求又加劇過度投資行為，進而導致企業(yè)投資效率降低、企業(yè)業(yè)績和價值下降，最終導致股東利益受損[11]?；诖耍岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)外部融資規(guī)模與投資效率負相關(guān)。

（三）投資者保護、外部融資與企業(yè)投資效率

張程睿（2016）認為信息披露保護機制具有減少市場信息不對稱、預防內(nèi)幕交易等違規(guī)行為的作用，可以減少逆向選擇和流動性風險，約束公司內(nèi)部人的機會主義行為，降低外部投資者面臨的損失風險，改進投資者保護并促進證券市場良性發(fā)展[12]。李維安等（2011）分析投資者保護微觀效應的文獻之后認為，投資者保護還能提高公司治理的水平，保證各類公司治理機制的有效運行，及時替換不合格高管，改善企業(yè)融資環(huán)境，避免國有企業(yè)外部融資規(guī)模擴大過程中出現(xiàn)的重復建設(shè)、過度投資等無效項目決策，弱化管理層和治理層等企業(yè)內(nèi)部人的控制私利，促進內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以保證獲得穩(wěn)定的投資收益[13]。Ball（2009）認為較好的投資者保護可以抑制控股股東積累現(xiàn)金和濫用現(xiàn)金行為的動機，使公司現(xiàn)金持有行為決策趨于合理，避免為公司規(guī)模擴張和非效率的項目投資提供超額現(xiàn)金[14]。孫光國等（2014）則從內(nèi)部控制信號傳遞理論的角度認為，有效的內(nèi)部控制是一種較好的事前投資者保護機制，可以抑制管理層“報喜不報優(yōu)”的選擇性信息披露行為，保障投資者公平、及時獲得充分有效的信息，這種通過保障會計信息知情權(quán)的投資者保護間接傳導機制可以提高市場透明度，提高投資者對公司價值與風險估計的精度，強化決策過程質(zhì)量減少，避免過度投資或投資不足決策而帶來的效率損失，約束管理層輕視會計系統(tǒng)而為了自我私利進行的機會主義和盈余管理行為，提高投資者對于投資過程的監(jiān)督評價效率，促使企業(yè)合理選擇投資標的，提高投資收益[15]?；诖耍岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：投資者保護在企業(yè)外部融資規(guī)模與投資效率的負向關(guān)系中發(fā)揮逆向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2016年中國上市公司會計投資者保護指數(shù)數(shù)據(jù)庫（AIPI）中的國有控股企業(yè)為樣本區(qū)間，并對樣本進行篩選，剔除AIPI數(shù)據(jù)庫未涵蓋的企業(yè)、被特別處理的企業(yè)和金融企業(yè)，最終得到6888個樣本（即2010—2016年的樣本量分別為 919、964、1019、1015、962、976、1033）。其中，企業(yè)投資效率的輸入輸出指標、外部融資指標和部分控制變量數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和《中國分省份市場化指數(shù)報告》，投資者保護指數(shù)數(shù)據(jù)來自于北京工商大學商學院投資者保護研究中心（AIP）披露的中國上市公司會計投資者保護評價指數(shù)。實證研究使用DEAP2.1和SPSS22統(tǒng)計軟件完成。

（二）變量解釋

1.被解釋變量——企業(yè)投資效率

基于DEA的上市公司投資效率評價的目的是直接通過調(diào)查企業(yè)資源投入產(chǎn)出比例情況來反映企業(yè)資源利用效率，DEA綜合效率得分作為非參數(shù)數(shù)據(jù)包絡分析結(jié)果可以作為衡量企業(yè)整體投資效率的重要標準[16]。本文借鑒王堅強等（2010）[17]和江新峰等（2014）[18]的研究，運用數(shù)據(jù)包絡分析（DEA）基于資本形成效率的視角系統(tǒng)和綜合地評價企業(yè)投資效率的方法，選擇非流動資產(chǎn)投資（購買固定和無形資產(chǎn)的現(xiàn)金流支出）等內(nèi)部投資在資產(chǎn)中的占比、外部金融投資（金融資產(chǎn)）在資產(chǎn)中的占比2個指標作為DEA模型的輸入指標，選取企業(yè)營業(yè)收入增長率、營業(yè)利潤率和投資報酬率3個指標作為DEA模型的輸出指標。

為了排除各評價指標之間因性質(zhì)不同、量綱不一致的差異所帶來的數(shù)值精確度的影響，需要對這些評估指標進行標準化處理，對于原始數(shù)據(jù)，采用如下計算公式：

標準化之后各指標的結(jié)果落在特定區(qū)間[0，1]。

2.解釋變量

（1）投資者保護。黎來芳等（2012）[19]和吳克平等（2015）[20]學者在研究投資者保護時更多采用樊綱等組織編寫的《中國市場化指數(shù)》中的法律制度環(huán)境指數(shù)等相關(guān)指標作為投資者保護的替代指標。但是這種方法更多采用宏觀的市場數(shù)據(jù)揭示企業(yè)投資者面臨的宏觀保護狀況，不利于有針對性地反映企業(yè)微觀層面的投資者保護。會計投資者保護評價指數(shù)（AIPI）也被稱為“上市公司會計投資者保護的晴雨表”，由北京工商大學商學院投資者保護研究中心“會計與投資者保護”項目組從2006年開始潛心研究，探索出會計在投資者保護中的功能與作用機制，開發(fā)出由會計信息、外部審計、內(nèi)部控制、管理控制和財務運行五個構(gòu)成要素的會計投資者保護評價體系[21]，并于2011年發(fā)布了“2010中國上市公司會計投資者保護指數(shù)”的研究初步成果。截止到2017年共披露2010—2016年共計7份上市公司投資者保護指數(shù)報告，為評價投資者保護程度提供重要的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，對中小投資者、政府監(jiān)管部門、上市公司以及金融中介等具有重要的參考價值。本文立足于微觀層面更加穩(wěn)定地反映上市公司投資者保護情況，考慮到國有企業(yè)過度投資等損害投資者利益的情況比較突出，選擇報告中的國有控股企業(yè)作為樣本。

（2）外部融資。趙穎（2010）[22]和王曉梅（2013）[23]基于對投資者保護基礎(chǔ)上的良好投資者關(guān)系管理的研究，認為通過完善公司治理機制保障股東的知情權(quán)、對公司利益的平等享有權(quán)、股東財富最大化，讓投資者及時、準確地掌握了公司的戰(zhàn)略信息，增加了投資者信心，提高了投資者對企業(yè)資金的支持力度，為企業(yè)投資活動進行外部資金籌集和融通，使得企業(yè)經(jīng)營發(fā)展順利進行。本文借鑒程新生等（2012）[24]和曹獻飛（2015）[25]對投融資內(nèi)在機制和外部融資方式的研究，采用公司現(xiàn)金流量表中代表股權(quán)融資的“吸收權(quán)益性投資所收到的現(xiàn)金”以及代表債券融資的“取得借款收到的現(xiàn)金”和“發(fā)行債券收到的現(xiàn)金”三者之和與總資產(chǎn)的比重表示企業(yè)外部融資規(guī)模。

3.控制變量

本文借鑒 Chen 等（2014）[26]和顧弦（2015）[27]從企業(yè)規(guī)模、成長能力、財務杠桿、股權(quán)集中度、區(qū)域市場化進程五個方面，分別選擇資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負債率、第一大股東持股比例、我國市場化指數(shù)作為控制變量。見表1。

（三）模型設(shè)計

表1　主要變量及其具體定義

利用模型（1）驗證假設(shè)1，檢驗企業(yè)對投資者的保護水平與企業(yè)投資效率正相關(guān)；利用模型（2）驗證假設(shè)2，檢驗企業(yè)外部融資規(guī)模與企業(yè)投資效率負相關(guān)；利用模型（3）驗證假設(shè)3，考察投資者保護水平在企業(yè)外部融資規(guī)模與投資效率的關(guān)系間所起到的作用，只需證明投資者保護與外部融資的交乘項（AIPI×Extfin）的系數(shù)為負，即可證明投資者保護在外部融資規(guī)模與企業(yè)投資效率的負向關(guān)系中發(fā)揮逆向調(diào)節(jié)作用，即投資者保護能夠緩解企業(yè)隨著外部融資規(guī)模的擴大而導致的過度投資等投資效率低下等問題。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，企業(yè)投資效率的最大值為100，最小值為28.8；投資者保護指數(shù)最大值為73.59，最小值為34.44；企業(yè)外部融資規(guī)模最大值為1.9719，最小值為0，說明上市公司投資者保護數(shù)據(jù)庫中的國有控股企業(yè)在企業(yè)投資效率、企業(yè)投資者保護程度以及外部融資規(guī)模上存在明顯差異。

表2　主要變量描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸分析

表3　投資者保護、企業(yè)外部融資與投資效率回歸分析結(jié)果

表3顯示了投資者保護、企業(yè)外部融資與投資效率之間關(guān)系的回歸結(jié)果。

模型（1）檢驗投資者保護與企業(yè)投資效率的關(guān)系，投資者保護（AIPI）的系數(shù)為0.4，在1%的水平上顯著，因此，投資者保護指數(shù)與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，假設(shè)1成立，即會計投資者保護機制能夠緩解市場的信息不對稱，提高投資者對公司價值與風險估計的精度，降低其投資失誤的概率，幫助公司獲取更多的外部融資，降低公司外部融資的成本，提高投資效率。

模型（2）檢驗外部融資規(guī)模與企業(yè)投資效率的關(guān)系，外部融資規(guī)模（Extfin）的系數(shù)為-3.305，在5%的水平上顯著，因此，國有控股企業(yè)外部融資的規(guī)模與企業(yè)投資效率顯著負相關(guān)，即企業(yè)外部資金供應機制的改變和持續(xù)資金供給的有效保障，直接導致公司資源錯配、資金供給與需求對立，進而導致企業(yè)投資效率降低，企業(yè)業(yè)績和價值下降，最終導致股東利益受損。

模型（3）檢驗投資者保護在企業(yè)外部融資與企業(yè)投資效率關(guān)系中所起的作用，企業(yè)外部融資與投資效率的交乘項（AIPI×Extfin）的系數(shù)為-0.310，小于0，且在10%水平上顯著，因此，企業(yè)投資者保護程度在企業(yè)外部融資規(guī)模與企業(yè)投資效率的負相關(guān)關(guān)系中發(fā)揮逆向調(diào)節(jié)作用，即投資者保護作為一種制度安排提高公司治理的水平，減少了內(nèi)部人侵占行為，減少效率損失，引導資本在不同公司之間的有效配置。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文繼續(xù)進行如下檢驗：借鑒唐建新等（2010）[28]和于文超等（2013）[29]的研究，使用樊綱等所編制的中國分省份市場化進程報告中的市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境來衡量上市公司所在地區(qū)的投資者保護水平；借鑒 Richardson（2006）[30]的模型建立公司預期投資率估算模型，采用殘差值的絕對值來說明投資效率?；貧w結(jié)果表明，企業(yè)完善投資者保護機制提高投資者保護水平可以提高企業(yè)投資效率，企業(yè)外部融資規(guī)模的擴大導致企業(yè)投資效率的下降，而投資者保護可以有效降低外部融資規(guī)模擴大導致的投資效率損失。

（四）分層進一步研究

為了進一步研究投資者保護程度對于企業(yè)投資效率以及在企業(yè)投融資運營效率中發(fā)揮的作用，本文根據(jù)國有控股企業(yè)投資者保護現(xiàn)狀，以計算的樣本企業(yè)投資者保護平均水平（55）將樣本分為投資者保護低程度組（AIPI＜55）和投資者保護高程度組（AIPI≥55）兩組繼續(xù)進行檢驗?；谕顿Y者保護指數(shù)高低分組后的回歸結(jié)果見表4。在投資者保護低程度樣本組中，模型（1）—（3）中投資者保護、外部融資以及二者交乘項均與企業(yè)投資效率不顯著相關(guān)。而投資者保護高程度樣本組結(jié)果則顯示，模型（1）中投資者保護系數(shù)為0.582，在1%水平上顯著，系數(shù)值大于原假設(shè)的0.400，說明投資者保護程度越高，則企業(yè)投資效率越高。模型（2）中外部融資的系數(shù)為-3.501，在5%水平上顯著，說明外部融資規(guī)模即使在投資者保護程度比較高的情況下仍然與企業(yè)投資效率負相關(guān)，國有企業(yè)投資過程中的過度投資或投資不足導致的投資效率低下問題是產(chǎn)權(quán)和政治因素的固有問題，不進行國有企業(yè)改革僅通過保護投資者難以徹底改變。在模型（3）中投資者保護系數(shù)為0.506，在1%水平上顯著，外部融資的系數(shù)為-24.927，在10%水平上顯著，相較于原假設(shè)中的5%顯著性有所降低，投資者保護和外部融資的交乘項系數(shù)為-0.373，在10%水平上顯著，系數(shù)絕對值大于原假設(shè)中的0.31，說明隨著投資者保護程度的提高，投資者保護在外部融資規(guī)模與企業(yè)投資效率的負向關(guān)系中發(fā)揮更明顯的逆向調(diào)節(jié)作用，即在投資者保護增強的情況下，企業(yè)外部融資規(guī)模對于投資效率的不利作用逐漸弱化。

表4　基于高低分組的投資者保護、企業(yè)外部融資與投資效率回歸分析結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2010—2016年中國上市公司會計投資者保護指數(shù)數(shù)據(jù)庫（AIPI）中的國有控股企業(yè)為樣本，基于投資者保護程度的差異，考察投資者保護、企業(yè)外部融資與投資效率的關(guān)系，以及投資者保護在企業(yè)外部融資與投資效率關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。

（一）研究結(jié)論

國有控股上市公司投資者保護程度差異比較明顯，上市公司的投資效率以及外部融資規(guī)模均存在顯著差異。企業(yè)履行投資者保護的水平與企業(yè)投資效率正相關(guān)，企業(yè)外部融資的規(guī)模則與投資效率存在顯著負相關(guān)。進一步檢驗結(jié)果表明，企業(yè)投資者保護水平，在公司外部融資與投資效率的負相關(guān)關(guān)系中發(fā)揮反向調(diào)節(jié)作用。即投資者保護作為一種自主型制度安排，提高了公司內(nèi)部治理的水平，完善了投資者關(guān)系管理，營造了透明的信息傳播環(huán)境，加強了企業(yè)與投資者之間的溝通與聯(lián)系，實現(xiàn)了信息對稱和有效監(jiān)管基礎(chǔ)上的有效利益分配。這種新型治理機制通過引導資本在投資者——目標企業(yè)——投資對象之間的有效配置，增強了企業(yè)的信息披露對企業(yè)管理層過度投資或投資不足決策所帶來的效率損失的抑制效果。

（二）研究啟示

1.國家層面

國家需要在國有企業(yè)改革和提升國有企業(yè)投資者保護力度方面發(fā)揮頂層制度設(shè)計的作用。政府需要以規(guī)范的法律法規(guī)等制度要求逐步完善國有企業(yè)信息披露，提升公司信息披露的針對性、有效性，明確中小投資者的權(quán)利、義務和責任體系，從法律層面保障投資者的知情權(quán)、表決權(quán)和分紅權(quán)，喚醒中小投資者的維權(quán)意識。同時應在借鑒規(guī)范現(xiàn)金分紅、投資者適當性管理、投資者利益損失補償、投資者服務中心等國外先進的投資者保護做法基礎(chǔ)上，探索出適合我國資本市場的國有企業(yè)中小投資者保護機制和實現(xiàn)路徑，完善我國投資者保護體系，提升投資者保護工作的實效。

2.企業(yè)層面

在選人用人上，國有企業(yè)在政企分開的基礎(chǔ)上需要改革選人用人機制，通過在人才市場進行社會招聘和考試選拔高級管理人員，打破體制內(nèi)外界限，按照市場的辦法選拔國企管理者，讓市場來配置經(jīng)濟資源，釋放制度紅利，激發(fā)市場活力，提高我國資本形成和配置效率。在公司治理層面，國有企業(yè)需要建立更加完善的現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)，建立權(quán)責對等、有效制衡、協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)的公司法人治理結(jié)構(gòu)，從體制機制上解決國有企業(yè)內(nèi)部管理行政化、外部行為非市場化的問題。要遵循市場經(jīng)濟規(guī)律和企業(yè)發(fā)展規(guī)律，以更理性的經(jīng)濟決策、更有效的成本控制、更規(guī)范的精心運作來提升國有企業(yè)的經(jīng)營效益。

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