雙重屬性視角下貨幣政策對房地產價格的動態(tài)影響

杜強

（天津財經大學經濟學院，天津300222）

0　引言

貨幣政策作為宏觀調控的重要手段，如何制定有效的政策措施實現(xiàn)經濟增長目標一直以來都是中央銀行和社會公眾關注的重點。近年來房地產行業(yè)在國民經濟發(fā)展中地位不斷提升，貨幣政策如何影響房地產行業(yè)發(fā)展及其價格走勢成為學者們研究的熱點問題。特別是在經濟“新常態(tài)”時期，研究和探討中央銀行應當如何制定有效的政策措施抑制房地產投資需求、促進房地產市場回歸本質具有重要的理論和現(xiàn)實意義。對此，本文構建了包含房地產消費和投資雙重屬性特征的價格決定模型，分析貨幣政策影響房地產價格的傳導機制，重點探討不同屬性特征下貨幣政策沖擊對房地產價格影響的顯著變化；并首次運用帶有隨機波動的時變向量自回歸模型（TVP-SV-VAR）實證檢驗我國貨幣政策對房地產價格的動態(tài)影響，為制定有效的貨幣政策調控措施提供理論依據。

1　理論分析與假設提出

房地產所具有的消費和投資雙重屬性導致其價格形成機制兼具了一般消費品和投資品的特征。從消費屬性來看，房地產價格主要由房地產企業(yè)的生產成本所決定，包括土地成本、融資成本、勞動力成本、建筑材料成本以及稅負等。其中，土地購置成本在我國房地產企業(yè)經營成本中所占的比重持續(xù)攀升，成為推動房地產價格上漲的主要因素。同時，房地產作為資金密集型行業(yè)，融資成本也是房地產企業(yè)經營成本的重要組成部分。此外，在現(xiàn)行的稅收體制下，涉及房地產開發(fā)企業(yè)的稅費種類多、稅率高，導致房地產企業(yè)承擔較高的稅負成本，成為房地產價格上漲的又一重要原因。因此，當只考慮房地產的消費屬性時，房地產企業(yè)在既定的盈利目標下會隨著生產成本的變動對房地產價格進行相應調整，表示為：

其中，PC表示房地產作為消費品時的價格，π表示房地產企業(yè)的利潤率，CL、CF和CT分別表示房地產企業(yè)的土地成本、融資成本和相關稅費。式（1）表明，從消費屬性看，房地產價格會隨著房地產企業(yè)的成本變動而發(fā)生同方向變化。

而從投資屬性看，房地產價格主要由持有房地產未來所能夠獲得現(xiàn)金流的現(xiàn)值所決定。一方面來自對外出租所獲得的租金收入，另一方面則來自出售所持房地產獲得的現(xiàn)金收入。因此，作為投資品時房地產價格可表示為：

其中，PI表示房地產作為投資品時的價格，EDi和EP分別表示預期的租金收入和第k期的房地產價格，而r表示投資者的預期收益率。為了簡化分析，本文假定房地產租金收入以固定比率K逐年上漲，式（2）表示為：

由式（3）可以發(fā)現(xiàn)，預期收益率和預期房地產價格的變動都會導致房地產的投資價值發(fā)生變化，進而影響消費者對房地產的投資需求。當房地產價格出現(xiàn)快速上漲時，消費者對未來房地產價格的上漲預期也會增強，房地產的投資價值提高，投資屬性凸顯。

基于以上分析，當房地產兼具消費屬性和投資屬性時，其價格表示為：

其中，α和β分別表示房地產屬性構成中消費和投資的相對重要性。也就是說，綜合考慮消費和投資屬性時，成本和預期因素（預期投資收益率和預期房地產價格）都會影響房地產價格的變動，而房地產的屬性特征則會決定這些因素對房地產價格的影響程度。當α＞＞β，即房地產的消費屬性占優(yōu)時，房地產價格的變動會對成本變動更加敏感；相反，當α＜＜β，投資屬性占優(yōu)時，預期因素則會成為影響房地產價格的主要因素。而α和β的相對大小與經濟發(fā)展階段和市場環(huán)境變化有較大關系。當經濟處于中低收入發(fā)展階段時，消費者購買房地產的動機主要為了滿足基本的居住需求，消費屬性占優(yōu)，此時，成本變動是房地產價格變動的主要因素；但是當經濟進入高收入階段時，隨著收入水平的提高，對于已經滿足住房需求的消費者，房地產的投資屬性開始逐步凸顯，預期投資收益率和預期價格的變動會影響消費者對房地產的投資需求，推動房地產價格的大幅上漲。此外，當經濟處于下行周期時，實體經濟部門投資回報率的下降導致資金大量涌入虛擬經濟中，對房地產的投資需求也相應增加。特別是在股票市場相對低迷的情況下，房地產增值保值的優(yōu)質投資屬性更加凸顯，進一步激發(fā)了市場對于房地產的投資需求，推動房地產價格的快速上漲。

在有效分解了房地產價格的二元屬性后，進一步分析貨幣政策的實施對房地產價格的作用機制。首先，從單一屬性角度分析貨幣政策對房地產價格的影響。僅考慮房地產的消費屬性時，根據式（1），投入成本是房地產價格的決定因素，由于土地成本和稅率等變量都是由政府進行調控的，本文將其視為外生變量，此時貨幣政策的變動主要通過直接影響房地產企業(yè)的融資成本CF來作用于房地產的價格。在其他條件不變的情況下，當中央銀行采取緊縮性貨幣政策時，房地產企業(yè)融資成本上升，為了維持一定的利潤水平，房地產價格會隨之上漲；相反，房地產價格在擴張性貨幣政策下會有所下降從投資屬性看，貨幣政策的變動主要通過投資者的預期收益率r變化來影響房地產價格。當受到緊縮性貨幣政策沖擊時，預期收益率r提高導致房地產的投資價值下降，投資需求下降，價格也隨之下降，表示

貨幣政策對于房地產作為消費品和投資品時價格的影響存在顯著差別，當房地產兼具消費和投資雙重屬性時，貨幣政策對房地產價格的影響表示為：

由此可以看出，貨幣政策對房地產價格的影響不僅與融資成本和預期投資收益率對貨幣政策變化的反應程度關，還取決于消費屬性和投資屬性在房地產價格中的相對重要性（α和β的相對大?。．敺康禺a的消費屬性占優(yōu)時，貨幣政策對房地產價格的影響主要來自于房地產融資成本變動的影響，表現(xiàn)為正向影響的可能性更顯著；而當投資屬性占優(yōu)時，預期投資收益率變動會對房地產價格變動產生較大影響，緊縮貨幣政策環(huán)境使得房地產價格投資價值大幅下降，投資需求減少，能夠對快速上漲的房地產價格起到一定的抑制作用。

基于以上分析，本文提出以下幾點假設：

假設1：貨幣政策沖擊對房地產價格的影響存在一定的不確定性，會隨著房地產屬相特征的變化而變化；

假設2：在消費屬性占優(yōu)和投資屬性占優(yōu)的情況下，貨幣政策對房地產價格存在相反的影響；

假設3：在房地產價格快速上漲、投資需求旺盛時，緊縮貨幣政策能夠有效抑制投資需求，降低房地產價格的增速。

2　模型選擇、變量說明和數據來源

2．1　模型選擇

1980年由Christopher Sims提出的向量自回歸模型（VAR）得到了廣泛應用。但是固定系數假設導致其在宏觀經濟變量之間關系估計和預測方面的準確性受到了較大質疑。因此，學者們不斷對其進行修正，拓展為馬爾可夫區(qū)制轉移向量自回歸模型（MS-VAR）、平滑轉換自回歸模型（STR）等非線性模型。而Primiceri（2005）提出了帶有隨機波動的時變向量自回歸模型（TVP-SV-VAR）為研究變量間關系的時變特征提供了新的方法。本文采用TVP-SV-VAR模型來驗證我國貨幣政策對房地產價格影響的時變特征。該模型基本形式如下：

其中，yt表示k維可觀測列向量，矩陣表示克羅內克乘積），βt是由k2s×1維向量組成的時變系數矩陣，同時下三角矩陣A和協(xié)方差矩陣∑tεt均具有時變特征。根據Primiceri（2005）的研究方法，將下三角矩陣A中元素分解為向量αt=(α21,α31,α32,…,αk,k-1)和向量ht=(h1t,…,hkt)，且hjt=logσ。假定模型中系數βt和αt、ht均服從隨機游走過程，即βt+1=βt+μβt,αt+1=αt+μαt,ht+1=ht+μht。

2．2　變量說明

本文主要研究房地產價格對貨幣政策沖擊的動態(tài)響應，因此，構建包含房地產價格變量、貨幣政策變量和宏觀經濟變量在內的TVP-SV-VAR模型。

房地產價格變量主要選取全國商品房銷售價格增長率，反映房地產價格的變動情況。而在貨幣政策變量方面，已有文獻中通常選取存貸款基準利率、銀行間同業(yè)拆借利率等價格型指標或者貨幣供應量、貸款規(guī)模等數量型指標，本文選取銀行間7天同業(yè)拆借利率作為貨幣政策的替代變量。貨幣政策調整的重要目標包括穩(wěn)定經濟增長和通脹水平，因此將這兩個變量作為宏觀經濟變量納入模型中，具體用工業(yè)增加值同比增長率和CPI同比增長率代替。

2．3　數據來源

考慮到我國從1998年開始實施住房分配貨幣化以后，房地產市場才逐漸發(fā)展起來，本文將樣本區(qū)間選為1998年1月至2016年10月，所有數據均采用月度數據，共226個樣本數據。數據來源于中經網統(tǒng)計數據庫和Wind數據庫。數據的描述性統(tǒng)計結果和平穩(wěn)性檢驗結果如表1所示，所有變量均為平穩(wěn)序列。

表1　變量統(tǒng)計性描述和平穩(wěn)性檢驗結果

3　實證分析

3．1　模型估計

在上文所構建的包含四個變量TVP-SV-VAR模型的基礎上，參考Nakajima等（2011）提出的MCMC算法方法對模型進行模擬估計。在估計之前需要確定模型滯后階數，由于TVP-SV-VAR模型中待估計參數過多，本文參考多數學者的研究方法，采用VAR模型的信息準則判斷模型的最優(yōu)滯后階數。根據SC準則確定模型滯后階數為一階，并通過50000次MCMC算法進行模擬估計。

表2的估計結果表明，從模型估計參數Geweke的CD收斂診斷值判斷，在5%的顯著性水平下均無法拒絕收斂于后驗分布的原假設，表明模型中的所有參數都收斂于后驗分布。而從無效影響因子數值看，普遍較小，最大值為150.77，說明通過50000次模擬抽樣至少可以得到50000/150.77=331.6個不相關樣本用于模型的后驗推斷。因此，通過MCMC算法對所構建的TVP-SV-VAR進行估計能夠得到有效的估計結果。

表2　模擬估計結果

3．2　脈沖響應分析

基于上文所構建的包含房地產價格、銀行間同業(yè)拆借利率、工業(yè)增加值和CPI的四變量TVP-SV-VAR模型，利用MCMC算法的估計結果進行脈沖響應分析，重點考察房地產價格對貨幣政策沖擊的響應情況。

圖1顯示的是在全樣本期內，給定貨幣政策一個正向沖擊時（緊縮性貨幣政策），房地產價格滯后1個月、滯后3個月和滯后6個月脈沖響應結果的動態(tài)演進過程。從圖1可以看出，隨著時間的推進，我國房地產價格對貨幣政策沖擊響應由正向逐漸轉變?yōu)樨撓?，而且響應的程度大小也不同，說明在不同的經濟發(fā)展時期，貨幣政策對房地產價格的影響是在不斷變化的，與理論分析提出的假設1相符。

1998年住房分配貨幣化改革的實施釋放了城鎮(zhèn)居民的大規(guī)模住房需求，推動我國房地產價格的上漲。但由于我國居民收入仍處于較低的水平，消費者購買房地產主要為了滿足基本的居住需求，房地產主要表現(xiàn)為原始的消費屬性，在緊縮性貨幣政策沖擊時，房地產企業(yè)融資成本的上升會導致房地產價格的上漲。因此，圖1中在2002年之前，房地產價格對貨幣政策沖擊表現(xiàn)為正向響應。

圖1 房地產價格對貨幣政策沖擊響應圖（全樣本區(qū)間）

在經濟增長、收入提高以及城鎮(zhèn)化等多種因素的共同作用下，需求的不斷增加成為我國房地產價格上漲的根本原因。而連續(xù)上漲的房地產價格使得大量資金開始涌入房地產市場，通過房地產投資獲得了高額的回報，房地產的投資屬性也開始逐漸顯示出來。特別是2000年以后我國城鎮(zhèn)居民收入水平的快速提高導致消費者對于資產增值保值的需求增強。在“炒房團”的帶領下，房產地不再是單純具有居住功能的普通消費品，被越來越多的消費者當作投資對象。結合圖1脈沖響應結果分析，2002年以后，房地產價格對貨幣政策沖擊的響應由正轉負，并且響應程度也逐漸增大。這表明房地產屬性的變化使得貨幣政策對房地產價格的影響發(fā)生了顯著變化，與假設2一致。

進一步分析發(fā)現(xiàn)，2010—2012年之間房地產價格對貨幣政策沖擊的響應程度有所減弱。這主要是由于，面對金融危機爆發(fā)之后刺激性調控政策作用下房地產價格的暴漲局面，中央和地方政府出臺的一系列限制性調控措施減緩了房地產價格的上漲速度，有效地抑制了房地產的投資需求。而房地產投資屬性減弱的同時也導致貨幣政策對房地產價格的負面沖擊程度減小。但是，隨著我國經濟進入“新常態(tài)”，實體經濟部門的投資回報率持續(xù)下滑，大量資金開始流入股市和樓市，而股市的大幅波動導致其投資風險過高，特別是在2015年“股災”爆發(fā)之后，房地產成為當前時期最佳的投資品，消費者進行房地產投資的需求強烈，再加上樓市“去庫存”政策的刺激，我國房地產價格也迎來了新一輪的上行周期。因此，2014年以后，房地產價格對貨幣政策沖擊的響應程度逐漸增大，并達到了歷史最高水平，這也反過來證明了當前時期我國房地產價格上漲中投資需求的重要作用。

當房地產價格處于快速上漲周期時，消費者對未來房地產價格的樂觀預期會使得房地產投資需求增加，投資屬性增強。為了驗證假設3的合理性，本文選擇2005-09、2009-11和2015-06三個房價處于上漲區(qū)間的時點，考察當房地產價格上漲、投資需求較高時，緊縮性貨幣政策對房地產價格調控的有效性。根據圖2脈沖響應結果，在上述三個不同的時點施加一個單位正向的貨幣政策沖擊時，房地產價格均表現(xiàn)為負向的響應，與假設3相一致。而比較三個不同時點房地產價格對貨幣政策沖擊的響應程度可以發(fā)現(xiàn)，“新常態(tài)”時期（2015-06）響應程度要遠大于經濟繁榮時期（2005-09）和后危機時期（2009-11），表明在當前房地產價格快速上漲、投資需求強烈的情況下，緊縮性貨幣政策能夠有效抑制房地產的投資需求、減緩房價上漲的速度。

圖2 房地產價格對貨幣政策沖擊響應圖（不同時點）

此外，結合圖1和圖2脈沖響應結果也可以看出，貨幣政策對于房地產價格的影響存在明顯的時滯。當受到貨幣政策沖擊時，房地產價格在滯后3期到滯后4期之間的響應程度會達到最大值，而后逐漸減弱。

4　結論

本文基于房地產消費和投資雙重屬性的視角，通過構建包含房地產雙重屬性特征的價格決定模型，重點探討了不同屬性特征下貨幣政策沖擊對房地產價格影響的變化，并運用TVP-SV-VAR模型和我國的經濟數據進行了實證檢驗。結合理論分析和實證檢驗結果，本文得出以下結論：（1）房地產屬性特征的變化使得貨幣政策對房地產價格的影響也隨之發(fā)生顯著變化。當消費屬性占優(yōu)時，緊縮性貨幣政策會導致價格的上漲；而當投資屬性占優(yōu)時，緊縮性貨幣政策能夠減緩房地產價格的上漲速度。（2）在房地產價格快速上漲、市場投資需求強烈的情況下，緊縮性貨幣政策能夠抑制房地產價格的上漲速度，起到有效的調控作用。（3）貨幣政策對房地產價格的影響存在明顯時滯，調控效果主要表現(xiàn)在中長期。

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