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    華夏幸福財(cái)務(wù)模式發(fā)展前景及其風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分析

    2018-04-04 09:25:44翟啟迪中國社會科學(xué)院研究生院北京102488
    中國房地產(chǎn)業(yè) 2018年6期
    關(guān)鍵詞:華夏存貨

    文/翟啟迪 中國社會科學(xué)院研究生院 北京 102488

    華夏幸?;鶚I(yè)股份有限公司(以下稱“華夏幸?!保?,成立于1988年,是中國領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營商。2011年8月29日,華夏幸福(600340)借殼ST國祥上市,2017年6月11日華夏幸福(600340)入選上證50成分股,說明其成長性和流動性在資本市場上是被認(rèn)可的。此外,其主要項(xiàng)目所在地位于京津冀地區(qū),因此分析華夏幸福對于雄安新區(qū)未來房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要參考意義。而在“十九大”報(bào)告明確提出“房子是用來住的,不是用來炒的”這一政策背景下,華夏幸福的財(cái)務(wù)盈利模式能否持續(xù),其風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪,將是本文關(guān)注的重點(diǎn)。

    1、華夏幸福財(cái)務(wù)模式

    1.1 華夏幸福財(cái)務(wù)模式簡介

    目前華夏幸福的財(cái)務(wù)模式主要如圖1.1所示:

    圖1-1 華夏幸福盈利模式分析

    其業(yè)務(wù)主要分為兩部分,第一部分是園區(qū)經(jīng)營與開發(fā),核心業(yè)務(wù)為產(chǎn)業(yè)新城開發(fā),合作對象主要是一些特定的縣域,為其提供綜合性開發(fā)服務(wù)。在這一業(yè)務(wù)中,突出表現(xiàn)了其高端服務(wù)業(yè)的屬性,例如園區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃、招商引資等。第二部分是房地產(chǎn)開發(fā),這一業(yè)務(wù)保留了房地產(chǎn)行業(yè)的傳統(tǒng)屬性,包括基礎(chǔ)設(shè)施及房屋建設(shè)等。

    1.2 華夏幸福財(cái)務(wù)模式分析

    首先,公司業(yè)務(wù)布局發(fā)生明顯變化,逐步顯露高端服務(wù)業(yè)屬性。由圖1-1可以看出,產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)收入占三大主營業(yè)務(wù)收入的比例逐年增加,在2014年和2016年更是一舉超過城市房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入,同時(shí)其亮眼的毛利率水平引人注目。隨著其業(yè)務(wù)規(guī)模占比的增加,公司的盈利水平將會有大幅提升。

    圖1-1 華夏幸福主營業(yè)務(wù)及其毛利率分析

    其次,在園區(qū)選擇方面,華夏幸福順應(yīng)國家新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略,瞄準(zhǔn)縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展,選擇開發(fā)一二線城市周圍的土地,例如:北京周邊的固安縣、大廠縣;南京市溧水區(qū)以及安徽省六安市舒城縣等。其優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。第一,競爭者少。其主要競爭對手萬科主要從事住宅地產(chǎn)、萬達(dá)主要從事商業(yè)地產(chǎn),而華夏幸福主攻產(chǎn)業(yè)地產(chǎn),不僅可以避開商業(yè)、住宅開發(fā)的激烈競爭,而且其發(fā)展符合國家政策引導(dǎo)方向。第二,產(chǎn)業(yè)化發(fā)展思維,避免了空城現(xiàn)象,符合地方政府利益,基于良好的合作關(guān)系,帶來超低土地成本。第三,規(guī)?;l(fā)展造成集聚效應(yīng),帶動周邊房產(chǎn)溢價(jià)。

    第三,在合作模式上,華夏幸福領(lǐng)先推廣PPP模式。房地產(chǎn)行業(yè)作為一個(gè)重資本行業(yè),前期需要大量的資本投入,且項(xiàng)目資金回收周期長,現(xiàn)金流的穩(wěn)定極為重要。采用PPP模式,一方面可以得到政府的信用保證;另一方面,成功的PPP項(xiàng)目會為公司帶來更多優(yōu)質(zhì)的地方政府資源。例如,華夏幸福固安高新區(qū)PPP項(xiàng)目受國務(wù)院通報(bào)表揚(yáng),并入選國家發(fā)改委PPP示范項(xiàng)目,其PPP項(xiàng)目中標(biāo)數(shù)目由2016年的9個(gè)項(xiàng)目,增加到2017年18個(gè)項(xiàng)目。這不僅為PPP項(xiàng)目未來的資產(chǎn)證券化提供更多的信用保障,更為其在行業(yè)樹立了業(yè)務(wù)范本,為加快公司新項(xiàng)目的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

    第四,公司在發(fā)展模式上采用的是規(guī)模創(chuàng)造價(jià)值的發(fā)展方式。近三年,公司資產(chǎn)規(guī)模增速依次為53.81%、47.96%、48.20%,同業(yè)競爭對手萬科資產(chǎn)規(guī)模同期增速為6.09%、20.24%、35.89%,保利地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模同期增速分別為16.51%,10.41%,15.89%。行業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模增速為15.4%、15.49%、18.65%。可以看出華夏幸福近幾年一直在擴(kuò)大自己的規(guī)模,試圖站穩(wěn)房地產(chǎn)企業(yè)龍頭地位。

    2、背景分析

    產(chǎn)業(yè)園區(qū)涉及多行業(yè)的發(fā)展,是一種復(fù)合型運(yùn)作平臺,受宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響大,因此本文將采用PEST法分析華夏幸福所面臨的宏觀環(huán)境。

    2.1 政治環(huán)境

    2017年1月國務(wù)院印發(fā)《意見》,積極號召開發(fā)區(qū)建設(shè),以此引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化調(diào)整和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。目前,華夏幸福的主營業(yè)務(wù)為產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā),且其項(xiàng)目主要在縣級區(qū)域,這有利于加快地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展,符合政府倡導(dǎo)的新型城鎮(zhèn)化發(fā)展戰(zhàn)略。此外PPP的合作方式,為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展引入了社會資本,一些財(cái)政較弱的地方政府通常歡迎這種方式。同時(shí)在地方新建園區(qū),往往會享受地方政府招商引資的稅收優(yōu)惠政策。

    另一方面,2017年以來我國房地產(chǎn)政策持續(xù)加碼,全國兩會制定的“抑制資產(chǎn)泡沫、防范金融風(fēng)險(xiǎn)”已經(jīng)成為房地產(chǎn)政策調(diào)控的基調(diào)。此外,十九大報(bào)告中明確提出“房子是用來住的,不是用來炒的。”,這些都預(yù)示著未來房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)政策調(diào)控趨嚴(yán)。且華夏幸福開發(fā)對象大部分位于一二線城市的周邊區(qū)域,這些區(qū)域的房地產(chǎn)去庫存情況如何,都難以統(tǒng)計(jì),公司房地產(chǎn)庫存數(shù)量存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

    2.2 經(jīng)濟(jì)環(huán)境

    目前我國正處于經(jīng)濟(jì)新常態(tài),2016年GDP較上年增長6.7%,經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展。但是人口紅利即將消失,環(huán)境的承載能力不斷下降,我國出現(xiàn)了第三產(chǎn)業(yè)比重大于第二產(chǎn)業(yè),第二產(chǎn)業(yè)從中低端傳統(tǒng)制造業(yè)向高端傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)變的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)象。在這一產(chǎn)業(yè)變動趨勢下,一方面,其產(chǎn)業(yè)園區(qū)規(guī)劃中,大力引入科技、傳媒、電商等高速成長業(yè)。另一方面,在園區(qū)的規(guī)劃、招商引資以及未來發(fā)展中,華夏幸福不斷展露其高端服務(wù)業(yè)發(fā)展方向。

    2.3 社會環(huán)境

    近年來,我國城鎮(zhèn)人口逐漸增多,2015年城鄉(xiāng)居民人口數(shù)量比為1.276,2014年該比率為1.21,這表明我國正在步入城市化建設(shè)時(shí)期,但是與發(fā)達(dá)國家70%-80%的城市化率相比,我國還有很大的發(fā)展空間,在城市化的過程中,將釋放巨大的投資需求潛力。

    2.4 技術(shù)環(huán)境

    華夏幸福作為房地產(chǎn)企業(yè),對于技術(shù)創(chuàng)新的速度并無過多要求,但是產(chǎn)業(yè)園區(qū)的核心職能是營造一個(gè)適合企業(yè)生存和發(fā)展的環(huán)境。因此,在技術(shù)創(chuàng)新的背景下,如何為園區(qū)所承載的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造出技術(shù)創(chuàng)新環(huán)境,促進(jìn)其成長和發(fā)展,是華夏幸福需要關(guān)注的點(diǎn),這也與其未來的利益密切相關(guān)。

    3、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分析

    3.1 PPP項(xiàng)目的地方政府風(fēng)險(xiǎn)

    華夏幸福近兩年簽下多單PPP產(chǎn)業(yè)新城和產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)項(xiàng)目,其合作年限從25到40年不等。如此長的合作期限,面臨著潛在的不可抗力的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由表3-1可以看出,近兩年來其PPP項(xiàng)目合作對象78%為財(cái)政實(shí)力較弱的縣級地方政府,且絕大多數(shù)地方政府財(cái)政支出大于財(cái)政收入,地區(qū)經(jīng)濟(jì)生態(tài)較差。一方面,項(xiàng)目能否如期完工存在現(xiàn)金流和不可抗力風(fēng)險(xiǎn)雙重風(fēng)險(xiǎn);另一方面,受制于各地區(qū)經(jīng)濟(jì)生態(tài),未來項(xiàng)目經(jīng)營能否收回本金和實(shí)現(xiàn)盈利存在較大的不確定性。

    見表3-1 PPP項(xiàng)目合作對象2016年經(jīng)濟(jì)實(shí)力分析(單位:億元)

    表3-1 PPP項(xiàng)目合作對象2016年經(jīng)濟(jì)實(shí)力分析(單位:億元)

    3.2 擴(kuò)張規(guī)模過快導(dǎo)致的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)

    首先,華夏幸福正處于高速發(fā)展階段。由表3-2可以看出,華夏幸福在2013年至2014年經(jīng)歷了快速增長的階段,主要表現(xiàn)為經(jīng)營活動和購買長期資產(chǎn)形成的資金短缺,因此需要通過長期借款或者吸收新投資來補(bǔ)充。而從2015年至2016年,環(huán)北京區(qū)域項(xiàng)目銷售增幅較大,匯款增幅較大,經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為正。此外,從投資活動金額增幅明顯,且數(shù)額較大,可以看出,華夏幸福正通過經(jīng)營活動和外部融資不斷擴(kuò)張。

    表3-2 華夏幸?,F(xiàn)金凈流量分析

    其次,華夏幸福近五年大量拿地,擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。2012年公司存貨322.8億元,2016年公司存貨1473.45億元,年均增速達(dá)67%。同時(shí),眾多的PPP產(chǎn)業(yè)新城項(xiàng)目需要公司前期墊支巨額的投資建設(shè)資金,2016年公司產(chǎn)業(yè)新城PPP項(xiàng)目共計(jì)簽約9個(gè),截止2017年12月2日公司該年度簽約PPP產(chǎn)業(yè)新城18個(gè),且項(xiàng)目周期均為25年到40年不等。華夏幸福能否持續(xù)融到足夠的資金支撐項(xiàng)目的完成,保證公司的現(xiàn)金流能夠承受高速的擴(kuò)張的壓力。盡管近兩年公司積極開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化,但是能否持續(xù)融資,取決于項(xiàng)目的內(nèi)容以及公司的經(jīng)營管理能力。因此,公司應(yīng)該合理控制擴(kuò)張速度,警惕現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

    最后,華夏幸福面臨著異地?cái)U(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。其發(fā)展基地位于河北省,借助京津冀一體化戰(zhàn)略逐漸顯露價(jià)值,自2015年起,公司試圖擴(kuò)展自己的業(yè)務(wù)版圖,逐步涉足華東、華南市場。在初步涉及外部市場時(shí)期,華夏幸福面臨著地方政府、消費(fèi)者需求等諸多不確定性,因此在異地?cái)U(kuò)張之初,華夏幸福應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎試水,不宜大規(guī)模盲目承攬項(xiàng)目。

    4、財(cái)務(wù)分析

    為了進(jìn)一步探究華夏幸福在目前的財(cái)務(wù)模式下總體經(jīng)營情況,此處運(yùn)用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對華夏幸福潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)一步分析??紤]到可比性問題,本文選取房地產(chǎn)上市公司中市值前15家的公司代表行業(yè)平均水平。經(jīng)過對比分析,可以看出2016年華夏幸福資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率以及凈資產(chǎn)收益率明顯異于行業(yè)平均水平,因此本文將從這三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。

    表4-1 財(cái)務(wù)比率對比分析

    4.1 負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

    由表4.1可以看出,華夏幸福的資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于行業(yè)平均水平。一方面,由于房地產(chǎn)行業(yè)本身具有高負(fù)債經(jīng)營屬性,且華夏幸福目前處于高速擴(kuò)張階段,其需要大量的債務(wù)融資;另一方面,基于企業(yè)良好的發(fā)展前景,市場愿意為其提供融資。近三年,公司融資結(jié)構(gòu)如圖4-1所示,易看出企業(yè)正在積極調(diào)整其融資結(jié)構(gòu)。其中,低成本的債券融資的比重日益增加,高成本的信托資管融資占比逐漸下降。此外,2016年其債券融資量猛增主要得益于企業(yè)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化,通過與地方政府的合作為項(xiàng)目增信,從而進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本。但是當(dāng)?shù)胤秸L(fēng)險(xiǎn)顯露,或會引發(fā)企業(yè)一系列債券兌付危機(jī)。故華夏幸福應(yīng)該先將部分與財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的地方政府合作的PPP項(xiàng)目予以資產(chǎn)證券化,不宜盲目大規(guī)模展開PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。

    圖4-1 華夏幸福融資結(jié)構(gòu)分析

    4.2 存貨周轉(zhuǎn)率

    存貨周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期主營業(yè)務(wù)成本和平均存貨余額的比率,它反映了存貨的流動性和存貨的資金占用量是否合理。由圖4-2可知,從2012年到2014年,華夏幸福的存貨周轉(zhuǎn)速度明顯高于行業(yè)平均水平,但是從2015年開始,公司的存貨周轉(zhuǎn)速度逐漸低于行業(yè)平。均水平,且該“剪刀差”在逐漸擴(kuò)大。說明公司存貨增加的速度遠(yuǎn)大于主營業(yè)務(wù)成本的增速。進(jìn)一步分析公司存貨構(gòu)成,可以看出,2016年占存貨56.74%的開發(fā)成本增幅高達(dá)54.14%,而占存貨24.24%的土地整理合計(jì)增幅高達(dá)59.2%。說明華夏幸福目前拿地的速度過快,過多的項(xiàng)目積壓,占據(jù)大量現(xiàn)金流,導(dǎo)致存貨流動性較差,未來現(xiàn)金流存在較大的隱患。

    圖4-2 華夏幸福存貨周轉(zhuǎn)率分析

    4.3 杜邦分析

    2016年華夏幸福的凈資產(chǎn)收益率高達(dá)33.39%,是同水平房地產(chǎn)企業(yè)平均水平的近似2倍。因此,此處運(yùn)用杜邦分析法,根據(jù)式4-1將ROE指標(biāo)進(jìn)行分解分析得到表4-2。

    ROE=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)(式4-1)

    表4-2 華夏幸福杜邦分析

    由表4-2可以看出,華夏幸福銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度明顯低于行業(yè)平均水平,其高權(quán)益凈利率主要依賴于高財(cái)務(wù)杠桿。公司2016年銷售費(fèi)用占營業(yè)收入比重為3.48%,同級別房地產(chǎn)企業(yè)的平均水平為2.3%,說明公司銷售成本相對較高,需要精簡銷售支出,強(qiáng)化公司經(jīng)營管理,嚴(yán)防內(nèi)部腐敗。

    5、結(jié)論與建議

    5.1 結(jié)論

    綜上所述,在目前的經(jīng)濟(jì)形勢下,華夏幸福目前的財(cái)務(wù)模式是可行的,但是需要注意以下幾方面的風(fēng)險(xiǎn)。

    第一,PPP項(xiàng)目中隱含的地方政府風(fēng)險(xiǎn)及地區(qū)經(jīng)濟(jì)生態(tài)風(fēng)險(xiǎn)。其中,由于PPP項(xiàng)目合作對象多為一二線城市周邊的縣域政府,其財(cái)政實(shí)力較弱,這將會導(dǎo)致公司產(chǎn)業(yè)PPP新城項(xiàng)目面臨能否按期收回建設(shè)資金的風(fēng)險(xiǎn);地區(qū)經(jīng)濟(jì)生態(tài)環(huán)境較差使得PPP項(xiàng)目能否盈利具有較大的不確定性,進(jìn)而影響公司的盈利能力。

    第二,公司擴(kuò)張速度過快,面臨巨大的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。較快的規(guī)模擴(kuò)張速度需要充足的現(xiàn)金流予以支撐,而這取決于華夏幸福的融資能力。盡管目前華夏幸福積極通過PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資,但是應(yīng)當(dāng)警惕公司財(cái)務(wù)杠桿處于高位,且PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的核心取決于項(xiàng)目的內(nèi)容,以及公司的運(yùn)營能力。因此,基于公司目前PPP項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn),大規(guī)模地開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化容易導(dǎo)致公司面臨到期債券難以償付的危機(jī)。

    第三,公司銷售能力以及存貨管理水平有待提升。公司目前存貨周轉(zhuǎn)率明顯低于同水平房企,同時(shí)公司的銷售成本占營業(yè)收入的比重明顯高于同水平房地產(chǎn)企業(yè)。這反映出公司可能面臨這較大的內(nèi)部經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部腐敗風(fēng)險(xiǎn)。

    5.2 建議

    首先,公司應(yīng)選擇自己熟悉的項(xiàng)目以PPP模式展開與政府合作。這樣可以大幅降低項(xiàng)目在后期運(yùn)營過程中的風(fēng)險(xiǎn),保障項(xiàng)目能夠達(dá)到預(yù)期的盈利水平。同時(shí),需要實(shí)時(shí)監(jiān)控地方政府風(fēng)險(xiǎn),建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。在公司PPP業(yè)務(wù)發(fā)展成熟后,可以選擇與財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的地方政府合作,穩(wěn)健經(jīng)營。

    其次,公司應(yīng)適當(dāng)放緩規(guī)模擴(kuò)張速度,使其與公司實(shí)際可得現(xiàn)金流相適應(yīng)。同時(shí)在將PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化時(shí),應(yīng)優(yōu)先選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目,不宜大規(guī)模盲目開展。建議公司在業(yè)務(wù)擴(kuò)展上考慮租賃住房開發(fā)業(yè)務(wù),因?yàn)樽赓U住房的租金穩(wěn)定且可期,相比產(chǎn)業(yè)新城項(xiàng)目,其未來的風(fēng)險(xiǎn)較低,該類項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化可較快回收前期投資及預(yù)期收益。同時(shí)建設(shè)租賃住房是保障民生的重要途徑,因此以PPP模式開發(fā)建設(shè)也會相對便利。

    最后,華夏幸福需要提升自身的經(jīng)營管理能力,提高存貨周轉(zhuǎn)速度,并核查和精簡公司的銷售成本。一方面,公司應(yīng)放緩拿地速度,注重銷售回款,保障公司資金的流動性安全;另一方面,公司應(yīng)關(guān)注銷售成本過高的問題,嚴(yán)防公司內(nèi)部腐敗現(xiàn)象的發(fā)生,保障經(jīng)營效率。

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