VIE企業(yè)回歸國內(nèi)資本市場原因分析

楊子儀

(中國政法大學(xué) 國際法學(xué)院，北京 100088)

一、VIE結(jié)構(gòu)介紹

VIE(variable interest entity)，又稱可變利益實體，是一種美國會計制度下合并財務(wù)報表的方式。美國的新會計準(zhǔn)則改變了單一投票權(quán)控制認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，將協(xié)議控制安排作為控制權(quán)認(rèn)定的情形之一，要求協(xié)議控制方將需要特殊目的的實體的財務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營情況與上市公司的財務(wù)報表合并，因此使得上市公司所披露的財務(wù)狀況更加真實全面[1]45-47。由于我國國內(nèi)A股市場的監(jiān)管和外資準(zhǔn)入的種種政策原因，協(xié)議控制模式成為眾多中國概念股在美國上市的方式[2]67-73。

VIE的搭建通常需要這樣幾個步驟：首先，在境外地區(qū)設(shè)立一個離岸公司，作為紅利分配的最終對象和行使投資者權(quán)益的主體，以實現(xiàn)特殊的避稅或控制目的。其次，該離岸公司與其他投資人(VC、PE、其他投資者)共同出資設(shè)立上市公司主體，由該上市主體在美國資本市場上市，進(jìn)行融資。再次，由該上市主體在國內(nèi)設(shè)立全資子公司，其性質(zhì)屬于外商獨資企業(yè)。為了實現(xiàn)政策優(yōu)惠或避稅目的，有時會在上市主體之下先設(shè)立香港子公司，再設(shè)立中國大陸境內(nèi)的外商獨資企業(yè)。最后，由該大陸境內(nèi)全資子公司與WFOE簽訂控制協(xié)議。為實現(xiàn)協(xié)議控制的目的，這些協(xié)議通常包括了貸款協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、獨占服務(wù)協(xié)議、管理層結(jié)構(gòu)與任命協(xié)議、決策權(quán)協(xié)議等[3]10-12，15，涵蓋公司治理和利潤分配的各方面，以使得VIE模式中的離岸公司取得境內(nèi)經(jīng)營實體的控制權(quán)及其利潤。

VIE模式最初應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。由于我國早期資本市場對企業(yè)業(yè)績要求很高，且尚無新三板等，附加較高的盈利要求，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以達(dá)到。而資金在創(chuàng)業(yè)之初的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的作用十分巨大。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多選取境外上市的方式尋求海外融資。同時，由于我國TMT行業(yè)存在外資準(zhǔn)入的限制，因此通過海外融資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在國內(nèi)實際經(jīng)營，實際上必須通過VIE的模式繞過外資準(zhǔn)入的監(jiān)管[4]13-21。新浪公司是最早采取VIE模式在美國上市的中國公司，并取得了預(yù)期的效果，既保障了投資者對實際經(jīng)營企業(yè)的控制權(quán)，也實現(xiàn)了資金融通的目的[5]。

二、境外上市不輕松：VIE固有風(fēng)險與環(huán)境限制

境外資本市場起初以其更加寬松的要求、具有吸引力的估值而吸引著VIE企業(yè)。然而，為實現(xiàn)境外上市的目的，VIE經(jīng)營者所精心構(gòu)造的復(fù)雜的VIE結(jié)構(gòu)卻面臨著其自身結(jié)構(gòu)的局限性，以及并不理想的境外融資環(huán)境。

(一)合同風(fēng)險

VIE的核心環(huán)節(jié)，在于通過一系列協(xié)議實現(xiàn)境外股東對境內(nèi)經(jīng)營實體的控制和利潤分配?；谶@些協(xié)議而實現(xiàn)的控制權(quán)屬于合同債權(quán)的一種。合同債權(quán)的自身特性，本身并不完全適合VIE結(jié)構(gòu)這種多層次的控制模式。首先，合同具有相對性，通常僅僅約束合同雙方當(dāng)事人。而合同關(guān)系之外的第三方，可能通過法律對“善意第三人”的保護(hù)而干預(yù)原合同所確定的法律關(guān)系[6]119-125。

同時，境外投資者與國內(nèi)經(jīng)營實體之間存在著較大的違約風(fēng)險。這些違約風(fēng)險可能體現(xiàn)在這樣幾個方面：(Ⅰ)創(chuàng)始人單方面終止VIE協(xié)議，如在2011年發(fā)生的支付寶事件。由于中國人民銀行的新規(guī)《非金融機構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》規(guī)定，“凡是在中國境內(nèi)從事第三方支付的企業(yè)，必須取得第三方支付牌照”，同時限制外資進(jìn)入第三方支付領(lǐng)域。支付寶作為彼時較大的第三方支付運營商，取得這一牌照意義極其重大。支付寶原本打算作為日本軟銀集團(tuán)、美國雅虎集團(tuán)和阿里集團(tuán)等境外投資者實際協(xié)議控制的境內(nèi)經(jīng)營實體，延續(xù)VIE協(xié)議控制的結(jié)構(gòu)，但在這種政策下，這種外資控制的情形不利于取得牌照[7]195。因此，在支付寶申請第三方支付牌照的過程中，支付寶的實際控制人馬云將支付寶的全部股權(quán)轉(zhuǎn)到馬云所控股的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司中，并對VIE協(xié)議進(jìn)行了全面單方終止。支付寶因此順利拿到第三方支付牌照，并隨后與阿里巴巴的股東就補償問題展開談判。在VIE協(xié)議終止前，支付寶的財務(wù)數(shù)據(jù)納入阿里巴巴的財務(wù)報表，而在協(xié)議終止之后，阿里巴巴不再通過任何方式控制支付寶[8]104-106，119。(Ⅱ)創(chuàng)始人在日常經(jīng)營方面違約，例如2012年的新東方事件，將該公司的十一位注冊股東中的十人清退。新東方的管理層對重組的解釋為，曾經(jīng)的VIE股東發(fā)生過明確的違約行為。(Ⅲ)創(chuàng)始人違約轉(zhuǎn)移境內(nèi)經(jīng)營實體的財產(chǎn)，同樣屬于一種違約行為。例如雙威教育CAST在美國納斯達(dá)克上市后，其董事長從2011年7月開始進(jìn)行了一系列擅自轉(zhuǎn)移雙威教育主要資產(chǎn)的行為，在其被免職之后，又帶走了雙威教育旗下兩家運營公司的基本證照、公章和財務(wù)資料，并將雙威教育的核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了第三人。由于雙威教育List-Co通過協(xié)議控制的資產(chǎn)出現(xiàn)了重大損失，未能恢復(fù)持續(xù)控制，且流失公章導(dǎo)致審計報表無法如期提交，雙威教育最終退市[9]。

在違約行為發(fā)生后，境外投資者和境內(nèi)經(jīng)營實體之間也難以通過合同救濟(jì)的途徑進(jìn)行解決。因為VIE協(xié)議可能被認(rèn)定為我國合同法所規(guī)定的以“合法形式掩蓋非法目的”的情形，進(jìn)而被認(rèn)定為無效[10]619。如果法院這樣認(rèn)定，整個VIE結(jié)構(gòu)便斷裂瓦解，使得投資者面臨投資失敗的風(fēng)險，甚至可能面臨行政處罰。VIE中的“貸款協(xié)議”，實際上是境外投資者向境內(nèi)經(jīng)營實體注資的協(xié)議。在這種協(xié)議中，境外投資者向境內(nèi)經(jīng)營實體以貸款的形式實行間接的“投資”行為，并通過協(xié)議約束境內(nèi)經(jīng)營實體。通過與貸款協(xié)議相配套的“股權(quán)質(zhì)押協(xié)議”，實際上是通過股權(quán)質(zhì)押間接取得對境內(nèi)經(jīng)營實體的控制權(quán)。“獨占服務(wù)協(xié)議”“特許權(quán)使用協(xié)議”，表面上是境外企業(yè)向境內(nèi)經(jīng)營實體提供服務(wù)或許可，進(jìn)而收取服務(wù)費、使用費，但實際上是為了將境內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)移到境外離岸公司進(jìn)而最終轉(zhuǎn)移到投資者手中。在這種獨占服務(wù)協(xié)議中，為保障境內(nèi)取得的利潤能夠得到轉(zhuǎn)移，服務(wù)與服務(wù)費用實際上通常嚴(yán)重偏離市場價格或?qū)嶋H價值。這些協(xié)議彼此關(guān)聯(lián)，巧立名目，結(jié)合在一起實現(xiàn)VIE各企業(yè)轉(zhuǎn)移利潤和吸納外資的目的，規(guī)避我國的外資準(zhǔn)入限制。因此，當(dāng)實際發(fā)生爭議時，境外投資者實際上也很難通過尋求我國國內(nèi)法上的合同救濟(jì)來維護(hù)自身權(quán)益，事實上更多只能通過與國內(nèi)經(jīng)營實體協(xié)商的途徑加以解決[11]4-12。

(二)稅收問題

VIE結(jié)構(gòu)中存在著大量的關(guān)聯(lián)交易行為。VIE結(jié)構(gòu)中的境外投資者和境內(nèi)經(jīng)營實體實際上正是通過關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)利潤的轉(zhuǎn)移。為了保障利潤能夠轉(zhuǎn)移到境外，關(guān)聯(lián)交易的定價通常不能夠完全公正地反映真實的市場價格，而是利用服務(wù)費用定價浮動大、價值難以確定等特點進(jìn)行定價，以盡量實現(xiàn)避稅的目的。2015年，我國出臺了“16號公告”，即《關(guān)于企業(yè)向境外關(guān)聯(lián)方支付費用有關(guān)企業(yè)所得稅問題的公告》，規(guī)定“向境外關(guān)聯(lián)方支付的任何不符合獨立交易原則的費用，都不得從應(yīng)納稅所得額中扣除，包括未履行功能、承擔(dān)風(fēng)險、無實質(zhì)性經(jīng)營活動的相關(guān)費用；不能直接或者間接創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)利益的勞務(wù)費；未創(chuàng)造價值的無形資產(chǎn)特許權(quán)使用費；因融資上市活動所產(chǎn)生的附帶利益的特許權(quán)使用費等，都不得扣除”，該規(guī)定所提到的情況正是VIE中轉(zhuǎn)移利潤所慣常使用的方式。16號公告出臺后，轉(zhuǎn)移利潤的各關(guān)聯(lián)交易環(huán)節(jié)的費用無法扣除，也就是要繳納稅費。該規(guī)定大大增添了VIE企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。同時，該16號公告可能具有溯及力，使得已經(jīng)轉(zhuǎn)移的利潤面臨著稅務(wù)違規(guī)的風(fēng)險[12]1265。

此外，雖然境內(nèi)經(jīng)營實體是VIE結(jié)構(gòu)下的運營主體，但如果境內(nèi)企業(yè)向WFOE轉(zhuǎn)移了全部的剩余利潤，則整個VIE結(jié)構(gòu)下，在中國境內(nèi)的納稅主體將變?yōu)閃FOE，因此國家一些針對軟件企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)等的稅收優(yōu)惠政策則不能適用到WFOE上，導(dǎo)致整個VIE結(jié)構(gòu)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)增加。

(三)外匯管制風(fēng)險

在VIE的設(shè)立階段，外匯風(fēng)險主要體現(xiàn)在外匯登記證的取得以及信息的披露。此外，在我國，WFOE即外商獨資企業(yè)的設(shè)立需要取得外匯登記證，并受到國家外匯局的管理。2014年7月14日，我國發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，即“37號文”，代表了境外投資外匯管理進(jìn)入了新時代。該文件將原有75號文的定義方式全部改變。其定義的SPV為境內(nèi)居民(含境內(nèi)機構(gòu)和境內(nèi)居民個人)以投融資為目的，以其合法持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益，或者以其合法持有的境外資產(chǎn)或權(quán)益，在境外直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)；其定義下的“返程投資”為境內(nèi)居民直接或間接通過特殊目的公司對境內(nèi)開展的直接投資活動，即通過新設(shè)、并購等方式在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)或項目(以下簡稱外商投資企業(yè))，并取得所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)等權(quán)益的行為。這種規(guī)定將“控制權(quán)”包括在內(nèi)，并規(guī)定“境內(nèi)居民以境內(nèi)外合法資產(chǎn)或權(quán)益向SPV出資前，應(yīng)向外匯局申請辦理境外投資外匯登記手續(xù)。”

事實上，在辦理外匯登記時，投資者并不希望向稅務(wù)機關(guān)披露VIE結(jié)構(gòu)，但申請外匯機構(gòu)的要求之一是先擁有境內(nèi)權(quán)益(顯然這個境內(nèi)權(quán)益是內(nèi)資公司)，如果VIE結(jié)構(gòu)中的境內(nèi)經(jīng)營實體的設(shè)立時間晚于境外結(jié)構(gòu)，很可能導(dǎo)致外匯登記無法完成。

VIE的運營階段，同樣面臨著結(jié)售匯的風(fēng)險。VIE結(jié)構(gòu)境內(nèi)外資金結(jié)售匯渠道的暢通是VIE結(jié)構(gòu)搭建的前提。一方面，境外上市公司或其他SPV正常融資所得的美元通過投資關(guān)系進(jìn)入WFOE的資本金賬戶，并用于向境內(nèi)運營實體提供借款；另一方面，境內(nèi)運營實體向WFOE支付的咨詢費或技術(shù)服務(wù)費也需要流向境外。此外，創(chuàng)始人為中國居民時，其在境外獲得的股息分紅也需要正常結(jié)匯回到境內(nèi)。VIE結(jié)構(gòu)下，SPV向WFOE輸送資金的方式通常為通過資金的回流向WFOE增資，或通過WFOE的母公司在投注差額內(nèi)向WFOE提供貸款。但是，資金注入到WFOE后，在匯發(fā)〔2015〕19號文發(fā)布之前，外商投資企業(yè)外匯資本金不需要實行100%意愿結(jié)匯制度，即使是現(xiàn)在，外匯資本金的結(jié)匯也必須遵循真實自用的原則。結(jié)合《關(guān)于外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯違規(guī)行為定性與處罰適用法規(guī)依據(jù)的通知》，目前的VIE結(jié)構(gòu)下，在境外投資者將資金注入WFOE后，能夠提供給境內(nèi)經(jīng)營實體用于運營的唯一合法方式即為基于真實交易基礎(chǔ)的結(jié)匯。而“真實交易”的要求，對于VIE企業(yè)來說可能具有極大的殺傷力。

(四)境外資本市場的問題

做空是美國資本市場的一部分。尤其是中國公司在美國的業(yè)績上升，針對中概股企業(yè)的訴訟案件和索賠數(shù)額也水漲船高。2010年以來，中概股在境外資本市場遭受頻繁做空。2011年11月，香櫞做空奇虎360，使得其股價一日之間下跌10%；2012年7月，渾水公司出擊新東方，使其市值折損35%[7]195。VIE企業(yè)本身的風(fēng)險和問題，以及之前的違約風(fēng)波等，更是遭到做空機構(gòu)的利用，令投資者失去信心[13]64-65。A股市場通常沒有這種做空行為，中國企業(yè)對于這種市場風(fēng)險的應(yīng)對經(jīng)驗不足，面臨較大的應(yīng)對壓力[14]39-40。

此外，中概股在境外資本市場的估值普遍存在被低估的情形。這種較低的估值與多種方式有關(guān)，例如兩國的投資文化不同，美國投資者注重未來回報，如果公司處在相對穩(wěn)定或業(yè)績下降的階段，就會被嚴(yán)重低估，甚至有些上市公司估值會低于公司的現(xiàn)金儲量[15]。同時，中國和美國估值的算法不同，導(dǎo)致中國A股市場估值較高成為業(yè)界共識。例如，2015年4月5日國信證券整理的數(shù)據(jù)顯示，同樣是行業(yè)龍頭，CDN/云計算領(lǐng)域的中概股藍(lán)汛和A股的網(wǎng)宿科技，前者市值才 13億元，后者市值 244億元，網(wǎng)宿科技是藍(lán)汛的 18.2 倍。互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的東方財富 499 億元，是金融界 9億元的82.6 倍。戶外傳媒領(lǐng)域的粵傳媒 128億元，是航美傳媒 8億元的 22倍。不過不同行業(yè)的估值略有差別?？傮w而言，A股市場估值相對于美國市場較高[16]。

2004年，美國出臺了針對上市公司財務(wù)和公司治理最嚴(yán)厲的法案，即薩班斯法案。法案要求公司CEO和財務(wù)總監(jiān)承諾承擔(dān)所有法律責(zé)任[17]66-72，94。除了這種高層人員責(zé)任外，美國證券市場要求公司要透明化運作，按季度對外公布詳細(xì)財務(wù)數(shù)據(jù)。而在VIE集中的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，這種信息公開會造成競爭的被動。上市公司遵守美國法律關(guān)于上市公司信息披露、審計等要求，使得公司的經(jīng)營成本負(fù)擔(dān)很大[18]140-146。同時，上市公司還要面臨控制權(quán)被分散、有可能被惡意收購、市場過渡時所帶來的巨大負(fù)面影響等問題。

三、家鄉(xiāng)不再充滿荊棘：回歸境內(nèi)捷報頻傳

相比于并不一片大好的境外市場，曾經(jīng)阻礙VIE企業(yè)的政策壁壘相對放松，并出現(xiàn)了諸如新三板等對互聯(lián)網(wǎng)公司友好的融資方式，減少了新設(shè)VIE的數(shù)量。同時，諸多成功的回歸案例也增強了投資者回歸的信心。如暴風(fēng)影業(yè)的回歸曾經(jīng)創(chuàng)造了A股市場的“奇跡”。其股價從最低的IPO價格上漲到了超過300元，并大大高于尚未回歸的其他中概股，如迅雷，市值高峰時市值達(dá)到了迅雷的7倍。國內(nèi)市場資本充盈，互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)欣欣向榮，吸引著投資者的回歸。

(一) 國家放松部分領(lǐng)域外資準(zhǔn)入和資本監(jiān)管

一方面，我國對VIE的政策不斷收緊，例如在上文所提到的稅收文件、外匯文件以及外資并購安全審查文件中都對外國投資者定義進(jìn)行了收緊，增添了“實際控制”標(biāo)準(zhǔn)，甚至我國尚未生效的新《外國投資法(草案)》也將實際控制標(biāo)準(zhǔn)納入投資者身份識別之中[19]89-98。VIE所處的法律“灰色地帶”逐步成為“黑色地帶”而似乎將無容身之處[20]539。另一方面，我國國內(nèi)政策逐步放松，鼓勵投資者回歸。

例如，2015 年 2 月深交所表態(tài)，將全面推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革，其中首先提到緊抓注冊制改革契機，推動尚未盈利互聯(lián)網(wǎng)及高科技企業(yè)上市政策盡早落地，研究豐富創(chuàng)業(yè)板市場內(nèi)部層次、完善上市標(biāo)準(zhǔn)，推動新三板與創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點。同時積極爭取配套措施的出臺，包括推動中證監(jiān)及相關(guān)部委加大對 VIE架構(gòu)、跨期股權(quán)激勵、對賭協(xié)議等的包容性。深交所也再次提到要鼓勵境外上市企業(yè)回歸 A 股。一方面，創(chuàng)造條件讓國內(nèi)已經(jīng)在海外上市的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，能夠回歸創(chuàng)業(yè)板上市。另一方面，逐步讓境外投資者可以直接投資創(chuàng)業(yè)板。借鑒境外創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展經(jīng)驗，加強與境外交易所的協(xié)作，探索市場合作新模式。同時，國家不斷放開多個領(lǐng)域的外資準(zhǔn)入，使得境外投資者可以通過合法的方式直接投資中國境內(nèi)的經(jīng)營實體。這種直接投資的方式可以減少成本費用，規(guī)避VIE結(jié)構(gòu)帶來的風(fēng)險，吸引著投資者。

(二) 人民幣基金和中介機構(gòu)協(xié)助

國內(nèi)資本在VIE回歸中也扮演了重要的角色，人民幣基金作用巨大。在人民幣基金積極性的背后，既有中國投資者的身影，也有外國PE在中國設(shè)立基金退出套現(xiàn)的考慮。

2015年5月，總規(guī)模為20億元人民幣的中國龍騰回歸母基金宣布成立，專注于美元背景的“存量創(chuàng)新公司”回歸。諾亞財富旗下的資產(chǎn)管理平臺歌斐資本發(fā)起了一只30億-50億元人民幣的人民幣基金，協(xié)助中國企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)，回歸國內(nèi)資本市場。此外，律所、會所、投行、券商等中介服務(wù)機構(gòu)在VIE的回歸中也大有所為。2015年6月初，紅杉資本聯(lián)合華泰證券成立百億元產(chǎn)業(yè)并購基金，核心投資策略聚焦中國概念股和紅籌股回歸。2015年6月中，國信證券與清科集團(tuán)、華興資本、賽富投資、IDG資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、紅杉資本、東方富海、啟賦資本、松禾資本等9大互聯(lián)網(wǎng)投資機構(gòu)，簽署了戰(zhàn)略性合作協(xié)議，VIE企業(yè)成為國內(nèi)券商關(guān)注的焦點。

四、結(jié)語

VIE是一種結(jié)合中國特色的特殊產(chǎn)物，見證了中國互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的蓬勃發(fā)展，并在監(jiān)管機構(gòu)的曖昧態(tài)度下發(fā)展起來，并在境外資本市場品嘗到了發(fā)展中經(jīng)歷的苦澀與甜蜜。無論是在境內(nèi)還是境外融資，都是資本做出的選擇。VIE回歸A股也并非一帆風(fēng)順，還可能面臨著同樣詳細(xì)的信息披露、高額的私有化成本和IPO時間成本等。但從長遠(yuǎn)來看，隨著外國投資者定義的不斷明確與實質(zhì)化趨勢，VIE企業(yè)回歸A股仍是一種有所收益的趨勢，不失為已經(jīng)積累了充足成本、資源的企業(yè)的成熟選擇。