高管激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的文獻(xiàn)綜述

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 天津 300222)

一、引言

融資活動(dòng)是公司開展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的前提，決定一個(gè)公司生存發(fā)展的前景，而資本結(jié)構(gòu)決定公司的融資方式。隨著現(xiàn)代公司制的發(fā)展，高管實(shí)際掌握著公司的財(cái)務(wù)決策權(quán)，他們所決定公司采取的融資方式會(huì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生很大影響。而高管在對(duì)公司進(jìn)行決策時(shí)可能會(huì)追求自身利益最大化，因此可能會(huì)以損害股東利益為代價(jià)，但實(shí)施高管激勵(lì)可以使兩者的利益相互綁定，因此近年來(lái)，許多公司通過(guò)對(duì)高管進(jìn)行薪酬激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)，期權(quán)激勵(lì)等方式來(lái)協(xié)調(diào)好高管利益與股東利益，使高管在實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值最大化的同時(shí)，兼顧股東和公司利益。在2011年公布的《中國(guó)上市公司高管薪酬指數(shù)》的報(bào)道中，一共涉及有59家創(chuàng)業(yè)板上市公司，其中有44家公司的高管薪酬指數(shù)表明激勵(lì)過(guò)度，14家公司的高管薪酬指數(shù)表明激勵(lì)適中，僅存在1家公司的高管薪酬指數(shù)表明激勵(lì)不足。另一方面政府也對(duì)高管薪酬方面給予了不少的關(guān)注。2008年、2009年相繼出臺(tái)了有關(guān)高管股權(quán)、薪酬激勵(lì)方面的文件，2014年、2016年又對(duì)其進(jìn)行了進(jìn)一步的規(guī)范和指導(dǎo)。政府一方面在引導(dǎo)公司對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)，一方面又在對(duì)高管的行為進(jìn)行約束。從此處可以看到高管激勵(lì)不僅影響高管的利益，也會(huì)對(duì)公司的利益產(chǎn)生影響，故研究?jī)烧叩年P(guān)系對(duì)公司有深刻的影響。但公司對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)的背后究竟有什么作用，高管激勵(lì)又會(huì)如何影響資本結(jié)構(gòu)？本文著眼于此處，對(duì)高管激勵(lì)如何影響資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，希望能豐富從高管薪酬的角度研究資本結(jié)構(gòu)的文章，可以為從高管薪酬的視角研究資本結(jié)構(gòu)提供一定的理論支撐。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著現(xiàn)代公司所有權(quán)與管理權(quán)的分離，管理層掌握著公司的控制權(quán)。而管理層具有實(shí)現(xiàn)自身效用最大化的動(dòng)力，這可能與公司價(jià)值最大化的目標(biāo)存在差異，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突。由于信息不對(duì)稱，管理層在選擇公司資本結(jié)構(gòu)時(shí)可能會(huì)以自身利益為導(dǎo)向而侵犯股東利益。為了使高管能從股東的角度出發(fā)決定資本結(jié)構(gòu)，股東對(duì)高管采取激勵(lì)措施是解決這個(gè)問(wèn)題的有效手段。但關(guān)于兩者間的關(guān)系不同學(xué)者得出了不同的觀點(diǎn)。

(一)高管激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)

Jensen等從代理成本的角度出發(fā)，將資本結(jié)構(gòu)與管理層持股結(jié)合在一起，并認(rèn)為較高的杠桿水平可以提高公司的價(jià)值，故管理層所持股份越多越傾向于舉債融資。即高管激勵(lì)可以在一定程度上提高公司的負(fù)債水平。Berger等研究了管理壁壘與公司資本結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系，結(jié)果表明，根深蒂固的首席執(zhí)行官們?cè)噲D避免債務(wù)。在橫截面分析中，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)CEO沒有受到所有權(quán)和薪酬激勵(lì)或主動(dòng)監(jiān)控的壓力時(shí)，杠桿水平就會(huì)降低。在對(duì)杠桿率變化的分析中，我們發(fā)現(xiàn)杠桿率的增加是對(duì)管理層安全的沖擊。Dong等考察了高管股票期權(quán)是否可以誘使管理者在公司的安全問(wèn)題決策中過(guò)度冒險(xiǎn)。發(fā)現(xiàn)：由于持有期權(quán)而對(duì)股票收益波動(dòng)更為敏感的首席執(zhí)行官更有可能選擇債務(wù)權(quán)益作為資本籌集工具。更重要的是，這種模式不僅存在于相對(duì)于其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)而言是欠杠桿的公司中，而且也存在于超過(guò)杠桿的公司中。這一證據(jù)與調(diào)整經(jīng)理人和股東利益的高管股票期權(quán)不一致；相反，它支持股票期權(quán)有時(shí)會(huì)讓管理者承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)并且在追求不理想的資本結(jié)構(gòu)政策的過(guò)程中這樣的假設(shè)。Huang等的研究表明經(jīng)理人與股東之間存在較大代理沖突的公司更有可能將每股收益(EPS)用作獎(jiǎng)金合同中的績(jī)效指標(biāo)，當(dāng)管理者的薪酬獎(jiǎng)金明顯依賴于EPS的表現(xiàn)時(shí)，管理者傾向于避免收入攤薄。即當(dāng)高管的獎(jiǎng)金與EPS相關(guān)聯(lián)時(shí)高管更偏好于債權(quán)融資。盛明泉等的研究指出：隨著我國(guó)股權(quán)激勵(lì)改革的實(shí)質(zhì)性實(shí)施，高管要想使實(shí)現(xiàn)自身利益最優(yōu)，必須使股東利益最大化，因此高管有動(dòng)機(jī)將公司資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠攏，以使公司價(jià)值最大化。且高管激勵(lì)程度越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，且高管激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的作用更加明顯。

(二)高管激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)

Fama等認(rèn)為較高的負(fù)債水平意味著會(huì)受到債權(quán)人更多的監(jiān)督，從而限制高管對(duì)資金的支配能力，且較高的負(fù)債水平也會(huì)增加公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此高管會(huì)傾向于較低的負(fù)債水平，當(dāng)高管在公司中的持股比例越高，其控制公司的能力越強(qiáng)，越有動(dòng)機(jī)將公司資本結(jié)構(gòu)控制在低于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)的水平下。Augustine等從管理者塹壕效應(yīng)角度出發(fā)認(rèn)為兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因?yàn)殡S著高管所擁有的公司股權(quán)的增高，投資組合完全分散化的難度加大，提高負(fù)債水平又會(huì)加大人力資本方面帶來(lái)的的成本，故高管會(huì)降低杠桿水平，且所擁有的股權(quán)越高，這種意志越強(qiáng)。王志強(qiáng)等從引入人力資本破產(chǎn)成本分析高管薪酬，通過(guò)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：高管激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。公司負(fù)債水平越高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，高級(jí)管理層因此會(huì)要求提高薪酬以彌補(bǔ)他們所承擔(dān)的人力資本破產(chǎn)成本。管理層為了提高公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)提高高級(jí)管理者的薪酬。但高管會(huì)在股東監(jiān)督力度不夠或無(wú)法實(shí)施監(jiān)督時(shí)，為了降低自身人力資源破產(chǎn)成本而使資本結(jié)構(gòu)低于股東的目標(biāo)水平，此時(shí)高級(jí)管理層一方面擁有這較高的薪酬，一方面又降低了杠桿水平。劉媛媛、趙建麗研究管理層持股對(duì)籌資行為的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)增加管理層持股水平，會(huì)使管理層具有主人翁意識(shí)，為了避免處于不斷償還本息的境地，不會(huì)盲目進(jìn)行籌資活動(dòng)。此外，還發(fā)現(xiàn)籌資行為對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有顯著的正相關(guān)關(guān)系，公司會(huì)避免較高負(fù)債經(jīng)營(yíng)可能帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。故高管激勵(lì)會(huì)降低負(fù)債水平。

(三)高管激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)呈”U”型關(guān)系

Chava等利用2004年的股票期權(quán)費(fèi)用管理制度來(lái)建立管理激勵(lì)和公司政策之間的因果關(guān)系，對(duì)管理層冒險(xiǎn)激勵(lì)對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響進(jìn)行了廣泛的研究，結(jié)果表明CEO和CFO的冒險(xiǎn)激勵(lì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)政策有重大影響。特別地，我們發(fā)現(xiàn)CEO的風(fēng)險(xiǎn)降低(增加)激勵(lì)與較低的(較高)杠桿和較高(較低)現(xiàn)金余額相關(guān)聯(lián)。CFO的風(fēng)險(xiǎn)降低(增加)激勵(lì)與更安全的(更危險(xiǎn)的)債務(wù)到期選擇和更高(較低)的收益相關(guān)聯(lián)。趙宇恒等人從不同的激勵(lì)模式方面對(duì)管理者的行為進(jìn)行了研究。發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與薪酬激勵(lì)呈“倒U性”：高層管理者為了獲取額外的現(xiàn)金激勵(lì)會(huì)趨向于提高杠桿水平，增加公司的價(jià)值，但到負(fù)債水平達(dá)到一定程度時(shí)，管理層的決策權(quán)會(huì)受到約束，公司也面臨較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)即使再高的薪酬也不能彌補(bǔ)管理層面臨的被解雇的風(fēng)險(xiǎn)成本，因此會(huì)抑制負(fù)債經(jīng)營(yíng)程度。但資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)呈“正U型”：股權(quán)激勵(lì)會(huì)使管理者偏向于保守的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)樨?fù)債水平過(guò)高會(huì)使管理者受到債權(quán)人更多的監(jiān)督，但隨著股權(quán)的增高，管理者會(huì)對(duì)公司有更多責(zé)任和歸屬感，會(huì)以公司利益為導(dǎo)向，提高公司杠桿水平，增加公司價(jià)值，從而使自身利益最大化。

三、總結(jié)

自代理成本理論提出以后，從高管激勵(lì)的角度分析資本結(jié)構(gòu)的課題受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的大量關(guān)注，學(xué)者們也得到了不同的論證。本文通過(guò)對(duì)前人有關(guān)高管激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系的相關(guān)研究進(jìn)行回顧與綜述，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外研究結(jié)構(gòu)大多贊同高管激勵(lì)能影響公司資本結(jié)構(gòu)的選擇，但這種影響的方向存在不一致的結(jié)論。本文可以為有關(guān)研究?jī)烧哧P(guān)系的課題提供一定程度上的理論參考，但由于本文僅局限于理論，缺乏實(shí)證支持，故存在一定的缺陷。